重估雙星新材：一傢“蝶變”的新材料龍頭公司
年末收官之際，市場的風險偏好急劇降低，不少成長性相當高的績優白馬股，也被砸出好幾根陰線，令人頗為無奈。不過這也不用多慮，因為公司基本面是主人，股價則是主人牽著的小狗。小狗不管跑前跑後，總是不可能離主人太遠。
周日晚間我看公告發現，雙星新材宣佈回購股份，資金總額不低於1億元（含）且不超過2億元（含），回購價格不超過人民幣12元/股（含），未來將用於股權激勵或員工持股計劃。
最近幾天，雙星新材的股價下跌瞭20%+，投資者該何去何從？管理層是最瞭解公司的人，回購無疑釋放出瞭“價值低估”的強烈信號。
今天，我們不妨還是從基本面著手，看看這傢被市場稱為【十年“膜”一劍】的公司，未來的業績看點在哪裡，然後再來判斷股價是否被錯殺瞭。
01
“新”屬性越來越明顯
雙星新材是化工新材料細分領域高端PET 膜龍頭企業，從聚酯薄膜（常規BOPET）起傢， 2014 年和2017年通過兩次募資，進軍被國外壟斷的光學材料、可變信息材料等高端膜領域，並圍繞戰略性新興產業提煉出光學材料、新能源材料、可變信息材料、熱縮材料和節能窗膜五大業務板塊佈局，成長為“普膜+功能膜”雙龍頭。
竊以為，雙星新材的“新”屬性，體現在以下幾個方面：
首先，光學膜是光電產業鏈前段最重要的戰略材料之一，國傢也多次發文強調。此前，高檔光學基膜產品市場基本被日本東麗、美國3M、三菱、韓國SKC等公司壟斷，中國則面臨普通膜飽和、高端膜不足的結構矛盾。
近年來，雙星新材通過自主研發成功打破國外壟斷，並實現瞭國產替代，足見其研發能力。目前雙星是國內唯一一傢實現復合膜片月產量超百萬片的企業，並於2019年成為三星VD光學膜片全球唯一一傢戰略合作供應商。
其次，光伏和動力電池被視為未來最重要的新能源，亦是政策大力支持和補貼的產業，當前光伏成本降到已足以平價上網。比如大規模的海水淡化、高端鋼鐵、芯片制造、數據中心等都是耗電大戶，如果未來電價足夠低將引發能源革命，可能從根本上解放全人類的生產力。
光伏技術的環境友好的特性，更是讓各國政府都把光伏項目作為戰略重點。雙星新材研發的光伏背板基材，為賽伍、福斯特等全球龍頭企業供貨，全球市場份額超25%，顯然是具備核心競爭力的新能源材料。
此外，雙星的可變信息材料（與智能手機、平板電腦等相關）、熱縮材料（有望全面取代PVC類產品）、節能窗膜（建築玻璃貼膜空間巨大）這三個領域，以前均是被跨國公司壟斷、價格昂貴的高端膜領域。雙星經過多年研發，成瞭上述細分領域龍頭，大幅降低價格，並成功替代瞭日本東麗等巨頭，目前均是供不應求的新材料。
普通聚酯薄膜是一個偏周期性的行業，2010年前後，普膜價格大漲最高賣到4萬元／噸，吸引瞭很多企業在高位大舉擴張產能，導致瞭後面漫長的去泡沫期。
不過，當時雙星新材並沒有跟風，而是選擇瞭高附加值的光學、新能源等新材料領域進行攻關，十年“膜”一劍，終於形成瞭挑戰國際巨頭的核心競爭力，足見公司的前瞻性和戰略定力。
從公司業績構成來看，普通BOPET提供穩定增量，五大新興產業板塊增長率均在40%以上，收入結構已發生顯著變化。根據2020 年中報數據，普通BOPET利潤占比下降至29.64%，而光學材料、新能源材料、可變信息材料、熱縮材料和節能窗膜五大戰略新興業務板塊利潤占比已達70%以上，預計下半年“剪刀差”繼續擴大。
這意味著，隨著產品結構升級，雙星新材不再是主打普通BOPET的傳統化工股，悄然之間已“蝶變”為一傢新材料公司。未來隨著募投項目逐步落地，功能膜市場需求持續擴大，新材料板塊貢獻的利潤占比將進一步提升，“新”屬性將越來越明顯。
經過十年“膜”一劍，公司的業務性質變化的同時業績也持續攀升。公司預計2020 全年業績有望實現6.68-7.2億元，同比增長285%-315%。而且連續四個季度業績超預期，Q1、Q2、Q3、Q4單季業績分別為0.9、1.4、2.2和2.2-2.7億元。
竊以為，我們不能再根據刻板印象視之為周期股瞭，而是一隻新材料領域的高成長股。那麼，再按照周期股給予低估值，無疑是巨大的誤讀和錯殺。
12月14日雙星新材股價報收於8.68元，總市值100億，我們按照全年業績中樞值7億元來推算，公司的估值僅為14.28倍。對於基礎化工行業的周期股來說，這個估值算是合理；但對於新材料領域的高成長股來說，這個估值就低得過分瞭，因為這類公司的估值大多有30-50倍，雙星的低估顯而易見。
再推演一下，現在已是年末，我們把估值切換到明年去看。雙星Q4單季業績2.2-2.7億元，取其中位數2.5億元，即使不考慮新材料板塊的高成長性，假設明年4個季度均維持2.5億元，那麼全年就是10億元凈利潤，折算成明年的估值僅為10倍。是高是低，一目瞭然。
02
光學材料品質、規模雙龍頭
不論是在雪球還是股吧，關於雙星新材的討論都異常熱烈，因此我也不囉嗦，重點來聊一下公司最受關註的兩塊業務：光學材料、新能源材料。
先來看光學材料，雙星在這一領域的產品包括光學基材、光學膜片兩類。
隨著進入信息社會“無屏幕，不顯示”時代，光學膜片作為平板顯示產業鏈最前端的材料，市場空間巨大。據統計，光學材料全球需求總量20億平米以上，整體價值500億元。僅平板顯示用光學膜片年需求就3億平米以上，年價值50億元。
大傢註意，光學膜片並非簡單的知識密集型行業，核心壁壘是研發經驗積累和生產工藝的持續改進（高端醫療器械也是如此），註重工匠精神，公司在該行業有25年的經驗積累，核心研發員工穩定，才能保持迭代創新，這也是後來者面臨的高門檻。
從工藝技術難度來看，光學基膜／材>復合膜>增量膜>擴散膜>反射膜，雙星實現瞭除反射膜之外的產品全覆蓋，光學膜片的性能高度依賴光學基膜，後者高度依賴進口，雙星通過自主研發成功打破國外壟斷，並實現瞭國產替代，足見其研發能力。
目前，雙星新材是國內率先實現復合膜片月產量超百萬片的企業，公司2018年開始參與三星光學膜項目調試與生產；2019年，雙星的光學膜片成為三星VD光學膜片全球唯一一傢戰略合作供應商。
成功的背後，取決於公司擁有原料生產-基材制造-光學膜片驗證一條完整的產業鏈，品質非常穩定，同時，公司產能全國最大，能夠快速滿足三星對復合膜量的需求。
如今國內生產光學膜的上市公司中，激智科技、長陽科技被認為是新材料公司，但實際上雙星新材才是規模最大，光學膜產品最豐富、最具實力。公司能成為三星戰略合作供應商，即意味著三星對雙星新材研發技術和產能的認可。（從這個角度看，激智、長陽是新材料公司，而雙星不是，是不是太令人費解？）
而這給雙星帶來的好處也很多。首先，三星復合膜需求占據全球60%市場份額，2020年雙星新材的供給量有望達30%，未來將達60%。可以理解為，成為三星的供應商，雙星能獲得最大化的市場份額，並且業績有持續性。
其次，三星的研發和產品都在最前沿，雙星與其深度合作後亦可搶占戰略高地，產品研發也能更具前瞻性；
此外，三星的背書，給公司帶來瞭很大的品牌溢價，今年主動找上去要求合作的企業有很多。
事實證明，除瞭三星之外，公司開發的光學膜片下遊客戶還包括京東方、華為、小米、冠捷、TCL、海信、長虹、創維、康佳等。通過與國際及國內大客戶的深度合作，公司光學材料在國際和國內市場的占有率將顯著增長，據統計目前占據國內市場份額達15%，下遊客戶有2/3都是世界500強。
放眼未來，市場顯示屏的需求將越來越多，三星電子今年三季報披露，三星消費電子產品的銷售額刷新瞭2017年創下的單季最高紀錄，智能手機，計算機，電視和其他設備的需求顯著增加；此外顯示屏有越來越大的趨勢，這種趨勢將對光學膜片提出更多需求。雙星新材今年上馬瞭1000萬平方的生產大尺寸膜片設備，預計明年一季度投產，就是順應這種趨勢。
光學膜片還是一個拼規模的行業，雙星目前年產1億平方米光學膜項目已經投產，2億平米光學膜二期項目在穩步推進中，公司的復合膜片在明年上半年投產後產能會提高到500萬平方米/月，增亮膜產能提高到800萬平方米/月。其它國內產商的規模遠不及雙星，其後續利潤將釋放得非常快。
雙星光學材料的另一塊是光學基材。
公司目前擁有5條光學基膜生產線，每月可生產光學基材10500噸，產量位列全球第一，全球市場占有率約20%，公司下遊客戶包括：LG、常寶、凱鑫森、錦輝、斯迪克、太湖金張、皇冠等，主要應用於顯示領域高端材料。
03
光伏爆發帶火新能源材料
過去10年，光伏發電的成本降低瞭80%以上，大浪淘沙之後終於實現平價上網，市場視之為“能源革命”。中國光伏企業打遍國際無敵手，今年光伏的裝機量和股價更是雙雙爆發。
據國傢能源局預測，今年年底光伏發電從規模上將超過風電，成為全國第三大電源。初步預計今年光伏新增裝機可能達到35GW左右，持續8年全球第一。“十四五”期間國內年均光伏新增裝機規模在70GW左右，樂觀最大值將達到90GW。
光伏裝機需求快速增長，將帶動背板材料銷量大幅增長。在這種背景下，雙星對於光伏產業的佈局，無疑是非常有潛力的。
雙星的新能源材料產品主要為太陽能電池背板核心組件，核心材料為PET膜。2020年光伏背板PET基材需求量約為22萬噸，公司產量為6.6萬噸，占比33%，領跑同行。2020H1年實現收入2.65億元，產品毛利率20.5%。
由於下半年光伏裝機總量需求快速增長，公司通過內部增效，將月產能從6000噸提高到8000噸，滿足下遊客戶光伏企業快速增長的需求。
公司的新能源材料光伏背板基材，為賽伍、中來、明冠、福斯特、中天、回天、樂凱等企業供貨，全球市場份額超25%。雙星的大客戶中，賽伍的需求量最大，公司供給量占比達70%，同時也是福斯特、中天的主力供應商之一。
上市公司裡從事相關業務的有航天彩虹、東材科技、裕興股份、回天新材等，業務收入也因市場增長而水漲船高。從營收規模和利潤率來看，雙星大幅領先於其他上市公司。隨著未來光伏平價上網帶來的高成長，雙星的光伏材料銷量擁有極高的確定性和增長潛力。
04
多個新材料細分領域龍頭
雙星的可變信息材料板塊業務，主要包括色帶打印（TTR膜基材）及光電顯示（ITO膜基材）兩個系列。2020H1毛利率達42%，三季度毛利率持續上漲。
目前，國內公司做這塊業務的很少，雙星是細分領域的龍頭。雙星進入前，TTR基材產品進口價格為6萬／噸；雙星進入後，憑借過硬品質一舉拿下瞭天地數碼（產品滲透率90%）、法國埃爾默（產品滲透率40%）等大客戶，成功替代日本東麗，價格降為2萬元/噸。目前公司TTR基材產品全球市占率52%。
公司節能窗膜產品種類豐富，售價由低到高分為單貼原色膜、納米陶瓷系列膜、磁控濺射貼膜三類。2019年節能窗膜銷售量6000萬平米，市場占比為38%。
目前國內市場PVC熱收縮膜使用量約25萬噸，PETG熱收縮膜使用量約6萬噸，因此PETG熱收縮膜具有可觀的市場空間。公司熱收縮材料板塊在2020H1年實現營收1.25億，毛利率27.3%。公司現有5萬噸熱收縮膜產能，自2020年開始公司已與等食品行業龍頭企業頂正（康師傅）、統一、達能達成合作，為其供應PETG熱收縮膜。
05
訂單充足，產能快速擴張
當前，雙星的業務迎來高成長期，五大新興產業板塊增長率均在40%以上。此時產能規模擴張就非常重要瞭，當年恒力石化也是因為快速釋放產能，抓住瞭煉化的大風口，一舉搶占市場份額成為行業龍頭。股價也是水漲船高，從低點算起翻瞭13倍，目前還在持續創新高。
據瞭解，雙星當前產能是56萬噸，2021年二億平米項目將陸續建成投產，未來產能可達100萬噸，持續提高市場占有率。也就是說，未來2年有望保持20%-30%的產能擴張，新增產能全部為高端膜產能。一個細節是，雙星的高端產能主要是從德國購買設備，目前訂單已經排到瞭2024年之後，其它公司想采購的話得排隊好幾年瞭。
從上遊供給來看，近年由於上遊PTA和MEG新增產能較多，庫存水平處在高位，未來兩年產能還將不斷擴張，原料價格相對低位，因此上遊企業議價能力處於弱勢地位，位於產業鏈下遊的BOPET會相對受益，產業鏈利潤將進一步向聚酯端轉移。
從需求端來看，行業整體處於供需緊平衡狀態，價格有望維持上漲態勢。下半年以來，BOPET膜價格和價差都快速上漲，三季度價差上漲約1000元/噸，雙星產品的平均毛利率也從二季度的19%提高到26%。當前膜材料需求旺盛，當前行業在手訂單均在2個月以上，庫存處在低位。公司於11 月30日回復投資者也稱：“公司訂單充足、產銷量旺，排產周期長。”
06
機構看好的估值窪地
毋庸諱言，在“蝶變”成為新材料公司之前，雙星新材的歷史ROE是相對較低的。2018年和2019年的ROE分別為4.3%和2.3%，一個原因是公司新材料業務處於產能爬坡期，更重要的是，公司凈資產比較高，資產負債率不到20%，沒有通過加杠桿來強行提升ROE（這與很多同行的做法不同）。
從財務數據來看，近年公司嚴格控制資產負債率，提高現金凈回流，2019年公司經營活動凈現金流提升516.2%達到10.7億元。2020前三季度公司經營活動凈現金流同比增長65%達到11.0億元，其中公司Q3單季度經營活動產生現金流量凈額達5.1億元，截至三季度公司現金及現金等價物達到17.1億元。
接下來，隨著募投項目進入戰略收獲期，雙星業績逐季向好，Q1-Q4單季業績連續超預期，ROE也持續抬升。
五大新業務高速發展、業務結構升級帶來價值重估、財務數據持續向上，在這三方面因素加持之下，關註到公司價值的機構紛至沓來。據披露公司今年已密集接受投資者合計調研14 次，調研機構共89 傢，其中不乏人保資產、嘉實基金、博時基金、富國基金、中信資管，券商有中信建投、長江、天風證券等知名投資機構。
中信建投預計公司2020年、2021年和2022年歸母凈利潤分別為6.98億元、10.05億元和12.85億元，給予“買入”評級，目標價15.81元/股，距離當前股價（8.68元）還有很大上漲空間。
一個最過硬的上漲邏輯，應該就是低估值。公司14日收盤市值為100億，以披露的2020年業績中樞7億來推算，當前估值14.28倍，遠低於新材料板塊的平均估值，按照明年業績估算則更低。
激智科技、長陽科技和東材科技三傢，與雙星新材同樣擁有光學材料業務，可以選取他們作為參考。2020年一致盈利預期下可比公司的平均PE在36倍，而雙星新材才14倍，差距懸殊。
周日晚上，雙星新材宣佈斥巨資回購股份，資金總額不低於1億元（含）且不超過2億元（含），回購價格不超過人民幣12元/股（含），就是因為管理層對公司長期內在價值的信心，並且認為公司價值過於低估瞭。
一般而言，管理層對外表態的價格，都是偏保守的。那麼對於投資者來說，可將12元視作錨點，這個價位之下買入，未來盈利的概率很大。
另外還有一點，公司表示，本次回購股份的用途，為用於後期實施股權激勵或員工持股計劃的股票來源。眾所周知，股權激勵會有對應的業績考核，必然是要求在2020年的業績基礎上有較大幅度增長，而且還是未來三年持續增長。因此，對公司未來業績心裡沒底的投資者，其實是大可放心的。
巴菲特說，股價短期是投票機，長期是稱重機。真正的成長股不會一直被埋沒，在新興產業如火如荼的情況下，雙星新材未來的業績確定性相當高，應該很快會有慧眼識珠的機構來給公司價值重估，填平這個估值窪地，甚至給予一定的龍頭溢價，從而實現“戴維斯雙擊”。
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