高估值如何消化，低估值何時補漲，論分化與割裂
2020年上半年，A股震蕩上行，雖然指數漲幅相對歷史幅度不算大，但是，一些重要行業的股價漲幅巨大，估值持續推高。結構性牛市導致A股整體估值水平極不平衡。投資者一致看好的行業，如食品飲料、傢居用品、醫療醫藥等，市盈率普遍超過60倍，而那些純高科技板塊，如芯片、元器件、生物疫苗等，市盈率達到數百倍。這種情況與14–15年行情較為相似。而另一方面，銀行等金融股以及一部分傳統藍籌股，估值仍然處於歷史低位。請問，究竟是什麼原因導致這種現象發生，未來還能夠持續多久？後期市場將會是藍籌股補漲，還是消費成長股與科技股繼續機構性上漲？
先將以上內容歸納為以下三個問題，然後就這三個問題一一進行解答。
問題一：導致這種現象發生的原因
問題二：未來還能持續多久
問題三：未來藍籌股補漲和消費成長與科技股結構性上漲如何演繹
回答一：
a.外部資金面看，北上資金的投資邏輯，沿用瞭在歐美發達國傢的一致的思維，本身偏好，消費中的成長股，科技中的頭部企業，歐美發達國傢已經經歷過行業發展過程中10進5，5進3，3進1的過程，非常清楚在發展的中後期，國傢進入慢速發展階段，資金杠桿的紅利消失以後，主要依靠企業的管理能力，那麼在前期管理能力強，已經成為行業頭部企業，他們具備在未來的發展過程當中，繼續壯大蠶食其他企業份額的機會。而食品醫藥科技都是產生長期大牛股的行業，那麼這種一致性就加速和穩固瞭這種現象的發生。
b.內部資金面看，各類ETF基金的發售，形成瞭個不斷向上的頭部公司的指數，吸引各種資金不斷地進入股票市場，形成瞭一個強者恒強的正反饋。2019年以及2020年，公募基金取得瞭歷史上少有的業績回報，這種業績回報與這種結構性的上漲分化有必然的聯系，在銀行理財凈值化的大背景下，受到債市調整影響，部分理財產品開始跌破凈值出現虧損，而明星公募基金經理新發售的基金，往往都出現瞭爆款現象，加速瞭存款搬遷現象的出現，此類資金，投資邏輯與外部的北上資金的投資邏輯一致，那麼就更加加強瞭這種現象的趨勢。
c.從投資者角度看，2016年到現在為止，市場缺乏全面牛市的基礎，但是2019年權益類公募基金的超額收益率到達13%以上，這就加速瞭散戶機構化的進程，與其自己炒股不如把錢投資基金，基金既有超額收益，又能分散風險，在少部分公司的大牛市的背景下，權益類公募基金超額收益率也持續上升，機構抱團現象明顯。另一方面，從2017年以來，受到財務造假、業績暴雷、強制退市、以及2020年的註冊制，傷透瞭居民投資者的心，炒股不如買基金的思維開始流行，若非理性資金不全面入市，就較難出現估值全面提升的現象。
d.從行業層面看，消費成長與科技股的上漲，與經濟中樞下臺階和結構轉型的宏觀背景相關。當經濟增長的中樞在逐步下臺階的過程當中，我們可以顯著的看到科技與消費行業，它們占GDP的比重是明顯的提升而傳統行業占GDP的比重顯著回落。比如教育醫療、通信技術、產業計算機電池，此類行業占GDP的比重持續的提升而且幅度很大；而鋼鐵采掘，有色、汽車、電氣設備等傳統行業占GDP的比重都逐步進入一個下行周期。
回答二：
1.從估值起落看，消費估值泡沫通常破滅於利率的大幅持續攀升；而科技估值泡沫通常破滅於產業周期的見頂回落。
2.這與資產定價模型相當一致，消費股估值提升主要是由分母的下降帶動，科技股的估值提升主要是分子端的上升帶動。
3.現在恰恰在利率下行周期中，分母在逐步下行；又是科技上行周期，科技股的分子端在上行中。
4.結論：10年期國債收益率在3.5以下徘徊，且是向下的趨勢下，消費股估值泡沫較難破滅，本輪4G周期切換到5G周期尚未完成，科技股分子端盈利改善還中持續中，所以消費和科技的行情大概率仍將繼續。
要回答未來這種現象是否還能持續以及持續多久的問題，我們隻能通過對發達國傢美國的股市和日本的股市進行復盤來對比。
（以下內容選之天風證券）
美國是如何消化估值的
（1）與A股類似，美股引領估值分化的行業，均是各時代的主導產業。70-00年代是大消費，90年代中後期開始，科技行業逐步占主導。73年至今，美股年化收益率高的行業集中於消費與科技，比如，航空和國防10.9%、軟件和計算機服務10.8%、電子電器設備9.4%、衛生保健9.3%、食品飲料8.9%。
（2）70年代初期，漂亮50緣於經濟復蘇和消費繁榮；泡沫階段破滅於73年經濟滯脹以及石油危機爆發；估值消化階段主要靠盈利增長來消化估值。73-79年估值消化階段，漂亮50股價-9.1%，估值-75%，盈利+183%；標普500股價-8.4%，估值-60.5%，盈利+131%。但從70年代後期開始，漂亮50進入瞭盈利長牛，1970年1月到2020年6月，漂亮50上漲瞭207倍，標普500上漲瞭33倍。
（3）美股70年代的大幅殺估值是全球動蕩、經濟下行以及利率持續攀升的結果。在當前零利率低增長的全球環境中，A股核心消費擁有理論上更高的估值中樞；但較高的估值也即意味著，長期賺盈利和復利的錢，但中短期收益預期需適當降低。
（4）科網行情緣於高增長低通脹、計算機時代繁榮、政策利好等；終止於連續加息、業績下滑等；估值消化階段靠盈利增速與股價下跌完成。95年1月-00年2月，納指+525%，標普500+192%。其中，95-00年上漲階段：硬件與設備、軟件和計算機服務、電子電器設備漲幅為+824%、+761%、+473%；PE達65.4、72.8、52.2倍。00-08年估值消化階段，跌幅達-76%、-64%、-34%，PE消化至12.4、13.4、10.3，殺估值幅度大於80%。而這8年期間，納指下跌66%，標普500下跌33%。
（5）與70年代漂亮50相比，科技的估值消化時間和幅度基本相當，但股價跌幅顯著更大。漂亮50在73-79年僅下跌9.1%（期間標普500下跌8.4%），而科技在00-08年的平均跌幅將近60%（期間標普500下跌33%）。主要由於消費盈利穩定，但科技有技術更迭。
（6）估值消化一定程度上是對增長預期的修正，若買入估值過高，則在企業生命周期切換過程中，可能面臨較長時間估值消化風險；盈利的長期穩定性更重要；當前低利率低增長的環境下，消費以及具備消費屬性的科技或周期，擁有相對較高且穩定的估值中樞。
日本是如何消化估值的
（1）1973-2019年，日本年化收益率最高行業依然是消費與科技：衛生保健（+5.8%）、食品飲料（+4.7%）、科技（+4.5%）、零售（4.3%）。背後反映的是宏觀周期與主導產業的變遷，戰後日本經歷瞭：①經濟恢復階段（46-60年）：主導產業能源部門；②高速增長階段（60-73年）：重化工業；③穩定增長與泡沫階段（73-90年）：消費及精密制造業；④泡沫崩潰與恢復階段（90年至今）：消費服務業及精密電子與材料等。
（2）從宏觀產業占比的變化來看：日本50年代至今，占比趨勢性提升的主要是服務產業（如服務活動、批發零售、政府服務、傢庭服務、交通運輸）和消費（食品飲料）。資本市場上，行業規模的擴張與各時代的主旋律一致：73年-90年，金融地產、零售、衛生保健、能源的占比提高；90年代之後，占比仍在提升的是工業產品和服務、個人和傢庭用品、衛生保健、零售、食品飲料等消費服務業，以及反映產業轉型方向的信息科技。
（3）靠持續穩定盈利穿越周期的是消費行業。①73-89年上漲階段：經濟繁榮，盈利與估值共同驅動上漲，衛生保健、食品飲料、科技、零售均有6-8倍漲幅，消費估值推升至60-80倍。②90-12年殺估值階段：普跌，殺估值幅度均在50%以上，衛生保健表現最突出；科技主要靠股價回落消化估值。③13-19年修復階段：消費與科技估值進入穩態區間（20倍左右），股價由盈利驅動上漲。
（4）科技行業的起伏取決於產業周期與全球地位。日本90年代的信息技術競爭全面落後於美國，資本市場表現與之對應：92-19年，美股軟件和計算機服務、電子電器設備、硬件與設備分別上漲23.1倍、17.6倍、15.7倍，而日股科技僅上漲113%。但在90年代產業周期驅動下，科技指數在92-99年漲幅達490%（期間估值+595%，盈利-15%）。
（5）幾個案例：朝日、花王、中外制藥、HOYA、東京電子、豐田。①73-89年上漲階段：高增速與估值抬升，共同驅動股價上漲。六傢公司分別上漲14.6倍、14.8倍、33.3倍、11.7倍、3.3倍、10.1倍，估值抬升至149、51、62、57、43、22倍。②90-12年殺估值階段：盈利上漲與股價下跌共同消化估值。期間股價均有正收益，盈利持續增長，但殺估值幅度均在50%以上。至12年，六傢公司估值分別回落至13、22、24、13、11、17倍。③13-19年修復階段：估值進入穩態區間，盈利增長推動股價上漲。期間，六傢公司分別上漲222%、338%、449%、491%、551%、118%，估值中樞穩定在16、26、40、27、16、11倍。
（6）總結：①70-80年代，日股泡沫緣於經濟繁榮、居民收入高增以及貨幣極寬松，終結於貨幣持續大幅緊縮；此階段消費估值泡沫高於科技。②科技起伏取決於產業周期，90年代在產業周期爆發下，盡管日股科技行業盈利缺失，但也經歷瞭估值的迅速攀升與消亡；③不管是美股還是日股：股價長期終會回歸盈利驅動的行情；從估值起落看，消費估值泡沫通常破滅於利率的大幅持續攀升；而科技估值泡沫通常破滅於產業周期的見頂回落。
回答三：
1.這個問題本質上就是一個風格問題，是出現風格輪動，還是出現兩種風格同步上行；同時上行大概率就是全面型牛市，我大A市場全面性行情維持的時間一般相對較短，基本上是6~8個月左右的時間，哪怕是在一個2年的牛市中，大多數的時間中都是結構化上行；要去拍這個問題，和賭大小的成功率是一樣的。
2.我們隻能說在某一風格上行的過程當中，它是由流動性驅動還是由基本面驅動導致的，如果說是由流動性驅動導致的，那麼他的持續的時間就不會很長，如果說是由基本面驅動導致的，那麼到達估值歷史中位數的時候，它也將會停止下來。如果未來一段時間超額流動性轉負，那麼中小盤風格虛弱的概率確定性很大，那麼在寬信用的大背景下，政府基建、房地產開發、制造業投資的需求在改善的過程當中，從流動性驅動向基本面驅動進行轉變，到瞭四季度進行估值切換的過程當中，低估值的低位的藍籌股出現補漲的概率在增加。
3.中長期的風格趨勢，我們隻一般2~3年的拐點，是由傳統經濟和新興產業盈利預期的相對強弱決定，而盈利的相對強弱，又與信用擴張的方向密切相關，總的來說就是決策層傾向於讓哪個方向的產業加杠桿，最終哪類產業的盈利趨勢和風格就會更加占優，2013年資本市場鼓勵互聯網創新創業公司加杠桿，最終代表新興產業的創業板業績和風格是持續占優的，2016年推動棚改貨幣化給地產鏈條加杠桿，同時又嚴控並購增發，限制中小企業的融資，最終代表產業的滬深300業績和風格持續占優，2019年開始堅持房子不炒，清理地方政府債務問題，增發推出瞭科創板創業板的註冊制，都來鼓勵科創企業的融資，最終代表新興產業的創業板的業績和風格持續占優，因此在當前格局下，信用擴張的方向是很明顯偏向於科創領域長期業績的趨勢和風格的趨勢，很難在短時間裡面進行扭轉。
4.結論：今年四季度大概率會出現估值切換，以券商、銀行為代表的藍籌股發動一輪指數的行情，可能會帶來科技成長股更加快速的上漲，進而催生泡沫的早日到來。
（以上觀點綜合多個賣方研究所的相關報告，若有侵權，請第一時間聯系小編）
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