夏春: 2021全球股市表現酷似2017, 歷史會重演嗎?
作者 夏春(諾亞控股集團首席經濟學傢)
2021年春節期間的海外股市表現，像極瞭2017年同期市場的表現。有股市領先指標之稱的比特幣近日也首次突破瞭5萬美元，而分析師首次預測這一價位同樣是在2017年。
對分析師來說，尋找資產價格走勢與歷史的相似性是一件既危險又充滿誘惑力的事情。我們在去年底發佈的2021上半年投資策略報告中，開篇即廣而告之，今年資本市場的背景條件非常類似於2017年，很大可能在2020年的基礎上更上一層樓。
歷史往往出奇地相似
這一判斷來源於我們分析框架中的三大要素：經濟活動、金融條件以及估值水平，我們時刻留意衡量這三大要素的數據指標的變化趨勢，並過濾掉那些表面看上去重要，但實際對市場影響極其短暫的新聞熱點。
對資本市場來說，2021年與2017年的相似之處在前兩大要素上表現明顯。2017年全球經濟復蘇的趨勢在特朗普對企業和傢庭減稅與放松監管新政落地的預期下進一步加強，而金融條件則繼續保持寬松；而2021年最明確的除瞭寬松的金融條件之外，就是全球經濟在疫苗普及下的復蘇，疊加拜登財政刺激新政的推行。
不過，畢竟2021年才開始一個半月，未來充滿不確定性。判斷市場未來的走勢，需要更準確地理解2017年。
在我們緊密跟蹤的24種覆蓋股市、債券、匯率以及大宗商品的市場，2021年開年至今，表現位於前八位的分別是中概股、石油、香港、亞太除日本、新興市場、日本、印度股市以及納斯達克；而2017年同期表現依次是中概股、香港、亞太除日本、新興市場股市、納斯達克、黃金、印度股市和標普500，重合度相當高。這倒也不算太意外，在全球經濟復蘇背景下，大中華和亞太股市通常會領先其他市場。
值得一提的是，中概股、香港、新興市場、亞太除日本股市、納斯達克、印度股市和標普500在2017年把開年的優勢一直維持到瞭年底。寫出這一事實，並不代表我們認為2021年全年下來的結果也會高度類似，畢竟“過去業績不代表未來表現”絕對是至理名言。
但我們也提醒大傢，2017年資本市場在經濟活動和金融條件兩個指標的絕妙配合下，創下瞭兩個重要記錄。
第一，根據德意志銀行的研究，2017年全球可交易資產99%取得瞭正收益率，這是1901年有數據記錄以來資本市場表現最好的一年。
第二，2017年全球股票、債券、商品和外匯市場的波動率相比2016年大幅度下降，其中美國、歐洲、亞太、新興市場股票市場的波動率，無論從實際波動率，或者用恐慌指數來衡量的預期未來波動率，以及年內大盤指數最大回撤的幅度，都創下瞭30多年以來的歷史新低。特別是，與標普500相關的波動率更是創下瞭1926年有詳細日度數據以來的新低。換個角度就是2017年表現領先的股票市場基本全年持續上漲，使得期待市場回落一些再入場的投資者，完全找不到時機。2017年表現最差、全年持續貶值的資產就是美元，這絕非意外。具有反周期特性和避險屬性的美元，通常在全球經濟復蘇階段，因為其他經濟體與美國經濟增速差距擴大而貶值，而在全球和美國經濟表現不佳時升值。
2021年開年至今，美元有所回暖，與2017年同期相比表現不同，但仔細分析原因後不難發現，美元短暫走強更多是技術面的因素，包括前期超賣、歐元因政治因素走軟、美股1月表現不佳等等。這些因素退場後，美元基本面仍將維持弱勢，至少在今年上半年難以改觀。
運用我們的分析框架就會看到，2020年全球股市V型大反轉的表現同樣與經濟活動前低後高和金融條件的前緊後松走勢變化密切相關。更大膽也更敏銳的投資者會發現，2020年與2016年的全球股市發展過程也極為類似。
均值回歸的力量
讀到這裡，細心的讀者會發現前面的分析遺漏瞭第三大因素“估值水平”。在流動性高的金融市場，大數據下資產價格的“趨勢”與“反轉”是在不同時間維度上普遍存在的規律。以金融學的研究和我個人的實踐經驗，一年常常是兩種力量分離的時間。
2018年1月3日，我發表的《2018：全球資本市場從低波動走向高波動》做出的四項預測恰恰是建立在“均值回歸/回報反轉”的基礎上的，這可能是我寫過的最短而且預測準確度最高的文章。
與預測一致的是，2017年表現最佳的資產幾乎實現瞭完美的反轉，而2017年表現最差的美元則一改頹勢，實現瞭完美的逆襲。不僅如此，根據德意志銀行的數據，2018年全球可交易資產僅有7%實現瞭正收益率，是1901年以來資本市場表現最差的一年。“均值回歸”的力量在極值出現後表現格外強大，我們因此在2018年底判斷2019年市場表現將明顯好轉。
事實上，2019年全球可交易資產有87%實現瞭正收益率。這是一個出現頻率較高，遠非極值的比例，通常情況下意味著下一年全球市場整體將維持類似的表現(但均值回歸仍然會在不同資產類別上發揮作用)。在對新冠肺炎疫情完全無知的背景下，我們在2019年底對2020年市場的樂觀判斷就來自於此。
回到我們的分析框架，2018-2019年資本市場的表現其實和經濟活動指標以及金融條件的走勢密切相關。2018年全球經濟因為特朗普挑動貿易摩擦帶來明顯衰退，美聯儲的4次加息以及中國為控制金融風險而收緊信貸，導致全球金融條件明顯緊縮，兩大核心力量均與2017年相反，在均值回歸作用下，自然給資本市場帶來沉重的壓力，同時卻利好美元。2019年盡管經濟活動指標輕微放緩，但金融條件大幅度寬松，支撐瞭資本市場在均值回歸力量下的回暖。
是時候擔心泡沫瞭嗎？
如果說2020-2021年市場的走勢非常類似於2016-2017年，大傢自然關心2022年的市場是否類似2018年。嚴肅的分析師應該警惕這樣的線性外推，無論如何2021年才開始一個半月，現在就擔心2022年未免太早。
但是，即使認同2021年全球市場很可能重復2017年表現的投資者，鑒於目前股市熾熱與泡沫浮現的情況，自然會擔心泡沫是否臨近破滅。目前發出看空聲音的著名投資者並不少，不久前的“散戶抱團逼空華爾街”事件也凸顯資金泛濫，投機活躍。歷史上，這類事件往往會引發大盤轉折，隻不過時間上仍然可能長短不一。
由於金融資產的內在價值無法用數學公式精確計算，泡沫隻有在破滅後才能被確定。2016年2月11日，我發表瞭《尋找金融危機的引爆點》一文，分析瞭資產泡沫的四大特征、引發金融危機的中期轉折點以及短期引爆點，前者通常與金融條件的逐漸收緊密切相關，而後者往往是具體的突發事件。
更深入地研究歷史上著名的泡沫，我們發現金融條件的收緊並不會立刻帶來泡沫破滅。原因是央行首次加息或者收緊信貸時，往往是對經濟過熱，通脹來臨的提前預防，此時金融上的壞消息，其實是經濟裡的好消息，資產價格即使有所調整，往往也是短期的(通常三個月)。泡沫的破滅，往往發生在多次加息或者連續收緊信貸之後。目前在全球主要經濟體，兩者均不具備出現的條件。
不過，數據清晰顯示一旦出現國債收益率倒掛現象，泡沫破滅就是指日可待的。原因在於長期利率低於短期利率，既是金融條件不斷收緊，又是經濟活動明顯放緩的結果。均值回歸的力量自然令資產泡沫難以維持，如果再伴隨突發事件，市場情緒就會突然性地完全逆轉。
值得一提的是，芝加哥大學畢業的Campbell Harvey正是以發現國債收益率倒掛是經濟衰退最好的預測指標而贏得“收益率倒掛之父”的美譽。這一指標在他發現之前和之後始終保持有效，上一次出現在2019年底。
而現在，美國大規模財政刺激帶來經濟復蘇以及通脹重現的預期，使得長期利率明顯高於短期利率，國債收益率曲線正變得更加陡峭，市場出現明顯調整的時刻還沒有到來，對泡沫破滅的擔心恐怕過早。
即使觀察常見的估值指標，我們也發現盡管主要股指創下階段性或者歷史新高，但基於未來的高盈利預期，目前的整體估值水平反而較之前為低。
同樣，基於高盈利預期來計算標普指數的盈利收益率(earning yield，即股指的盈利與市值之比)，與十年前國債收益率的利差走勢近期明顯擴大，而且略高於金融危機過後這十年的平均水平。
相反，在過去美股泡沫破滅前，這一利差通常是負數，也就是說股票價格太高，使得收益率要比債券還低(類似國債收益率倒掛)。雖然現在大傢的直觀感受是股票價格很高，但從股票整體相對於債券收益率的角度來看，股指也許仍處在相對合理的水平，即使有泡沫，其程度也不及債券市場。
如果我們把股票估值的比較對象從債券換成貨幣，同樣也會發現，美股市值占M2的比重遠遠低於2000年和2008年兩次危機爆發之時的水平。
當然，我們也不否認“巴菲特指標”顯示美股市值相對GDP的比重已經創下歷史新高，加上個股層面的投機炒作之風日盛，投資者絕對有理由擔心“均值回歸”將在突發事件下發揮威力。參考《尋找金融危機的引爆點》，這樣的突發事件可能是幾傢著名公司的財務造假被曝光，幾傢巨頭被反壟斷調查或者加強監管，新的做空工具被發明出來(這曾經導致瞭日本股市在1989年的崩盤和比特幣在2017年底暴跌)，或者我們現在完全無法預料的其他“黑天鵝”事件。
作為應對，我們建議大傢繼續“啞鈴策略”，同時配置受益於疫情持續，商業模式轉變的醫藥和科技等成長股，以及受益於全球經濟復蘇的價值股、周期股和小盤股，特別是以大中華和亞太市場為代表的新興市場；適當增持商品期貨、債券、美元與黃金等。
如果大傢擔心那些創下歷史新高的市場出現明顯回調，請別忘瞭A股、港股、新興市場、歐洲股市其實都還沒有回到2007年金融危機爆發前的高點。(中新經緯APP)
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