低利率下哪些資產值得配置 價值股會是2021年市場主旋律嗎?
01 低利率下的全球資產配置
摩根斯坦利全球宏觀策略Managing DirectorJimCaron在近期的市場推送指出，目前較低的美國中長期國債利率並不意味著市場不看好美國經濟復蘇的前景。Jim認為，影響美國中長期國債利率的因素主要有三個：一是經濟增長預期，二是通脹預期，三是央行政策的變化。
而在近期，由於新冠疫情在美國出現瞭第三波感染，各大金融機構對美國今年第四季度以及明年第一季度的GDP增長預期有所減弱，這也在一定程度上降低瞭通脹的預期。然而，隨著新冠疫苗好消息頻出，市場依然預期明年美國經濟會強勁復蘇，增速在4%-6%之間。
因此，Jim認為美國中長期國債維持在低位隻是短期現象，在明年第二到第三季度經濟復蘇加速時，美國十年國債利率將上漲到1.25%左右，下限也將是1%左右，距離目前利率水平仍有30個bps左右的上漲空間。
點評
鑒於目前美國中長期國債利率仍然很低，10年國債利率不到1%，30年國債利率也隻有1.7%左右，而且市場對明年還有利率上漲的預期，傳統的股債60/40組合顯然已經無法應對目前的環境瞭。我們在全球資產配置上又有什麼對策呢？
1.關註股息率高且受疫情影響較嚴重的行業
如上圖，雖然標普500股息率和十年國債收益率都在下降，但從今年1月以來，標普500的股息率已經高於十年國債利率1%左右。自3月底以來，美股迅速回到牛市，納斯達克100和標普500都先後突破瞭新高，似乎早已充斥著流動性所帶來的泡沫，然而一些因疫情承壓的板塊，漲幅還不算大，隨著後續疫苗的普及，經濟活動復蘇，投資機會不可忽視。這些板塊包括能源、金融、房地產和公用事業等。
與此同時，如上圖所示，這四個板塊恰好也是美股十一大板塊中股息率最高的板塊。其中，受疫情影響最嚴重的能源板塊的股息率甚至達到6%，公用事業和房地產板塊的股息率也在3%以上。比起美國中長期國債，這些板塊的股票，尤其是優質的龍頭，配置價值更高。
2.關註房地產信托REITs
美國房地產信托指數的股息率長時間維持在3% 以上。REITs 的收益主要來源於租金收入和商業升值。疫情重創瞭零售業，實體商業活動的降溫，使得REITs的租金收益蒙受損失。隨著後續疫苗的大規模使用，商業活動逐步恢復，REITs收入有望出現好轉和回暖。此外，今年以來美聯儲的無限QE以及美國持續的低利率環境，無論對美國房價還是REITs都是一大利好。
房地產信托投資基金（REITs）有穩定的高分紅且未被高估，同樣值得關註。
02 美眾議院通過《外國公司問責法案》
當地時間12月2日晚，美國國會眾議院表決通過《外國公司問責法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）。該法案要求，外國發行人連續三年不能滿足美國公眾公司會計監督委員會（Public Company Accounting Oversight Board，簡稱PCAOB）對會計師事務所檢查要求的，將禁止其證券在美國交易。該法案還要求上市公司披露其是否由外國政府擁有或控制。
點評
此法案已於今年5月20日在美國參議院通過。下一步，料眾議院將提交至白宮，由美國總統特朗普決定是否簽署成法律，繼而由美國證監會制定具體細則。
雖然法案適用於在美上市的所有外國公司，但市場的主流意見普遍認為主要針對的是在美上市的中概股。因為根據國內的相關規定，該法案中要求的審計工作底稿等檔案應當存放在國內，同時，任何單位和個人不得擅自向境外提供與證券業務活動有關的文件和資料。
不過，從以往歷史看，我國對跨境監管合作向來持積極態度。據悉，中國證監會已向多傢境外監管機構提供近30傢境外上市公司相關審計工作底稿，其中向美國證監會和PCAOB提供的底稿共計14傢。2017年協助PCAOB對一傢中國會計師事務所開展瞭試點檢查，2019年以來又多次向PCAOB提出對會計師事務所開展聯合檢查的具體方案建議。
國際證券的跨境監管是在國際證券監管委員會的框架下進行，中美都是成員國，都簽署瞭框架協議，同意在監管層面進行合作。中美兩國之間也可以基於平等的原則協商簽署雙邊協議，來保證監管的有效性。新一屆美國政府的上臺與中國達成妥協的可能性會比較大。如果未能敲定協議，最差的情況下也有三年的緩沖期。早有多傢中概股已回香港二次上市，而未二次上市的公司可效仿或回A股上市作為避險保障。
對於投資者來說，不必過於驚慌。中國因防疫得力，經濟復蘇趨勢不減，投資者應配置更多的中國資產。
03 標普500“喜提”特斯拉，新能車是泡沫還是未來？
近期，標普道瓊斯指數公司宣佈，將在12月21日開盤之前，正式將特斯拉納入標普500指數成分股。超5000億美金的市值，讓特斯拉一舉鎖定瞭該指數前十大持倉的名額。與此同時，CEO馬斯克的身傢也超過瞭微軟的比爾蓋茨，霸占全球富豪榜第二名。
毋庸置疑，特斯拉絕對是2020年資本市場中最搶眼的公司，年初至今約7倍的漲幅也讓無數投資者狂歡。市場普遍預計，此舉將進一步刺激特斯拉的股價，更多的機構將直接或間接持有股票。在特斯拉龍頭的帶領下，國內的”新能源三兄弟”蔚來、理想和小鵬，近期均出現瞭巨大的漲幅與波動。
點評
特斯拉所代表的新能源汽車行業，無疑有巨大的潛力和巨大的潛在市場。標普500指數此次正式納入特斯拉，將吸引更多的機構進行配置，短期內勢必會對其股價帶來顯著的刺激效應。僅僅11月18日、19日兩天，特斯拉累積漲幅就高達19.25%！
從政策層面看，拜登當選已成定局。發展新能源作為其主推政策之一，特斯拉在未來至少四年內的政策不確定性將大大降低。從行業來看，近年來，通用在內的各大傳統車制造商，紛紛進軍新能源行業。在加劇競爭的同時，也豐富瞭該行業的參與度。但是，我們依然認為，在短期內很難打破特斯拉的絕對龍頭地位，反而從一定程度上刺激瞭其創新能力。
從估值層面看，“特斯拉為什麼這麼貴還有人買？”這或許是今年投資圈最大的疑問。從市值來看，5000億美金的特斯拉已超車企第二名的豐田兩倍有餘。但是從市盈率來看，1100倍對比豐田的14倍，簡直是天壤之別。另外從產能上來說，特斯拉目前的出貨量僅僅隻有豐田的零頭不到。所以，如果隻是這樣看，特斯拉絕對是貴的，不值得買(300785,診股)的！
但是，對此市場上也有另一種聲音。經緯投資創始人張穎就認為：“市場壓根就沒把特斯拉當成一個傳統的汽車公司，而是把它當成一個恰好做汽車業務的科技公司”。或許對於特斯拉這樣的新型物種，傳統的PE/PB估值手段已不適用瞭。現在的新科技、互聯網企業，盈利點已多樣化，盈利周期也不再線性增長。就拿特斯拉舉例，你說它是造汽車的，它同時也賣車內軟件服務。你說它產能不足，它表示未來天下都是新能源的。所以，對於非傳統企業估值，需要更加精細和動態，而不是墨守成規地套用公式。
對於國內新能源三兄弟的瘋漲，一定程度上受到瞭國內近期“十四五”規劃等政策的刺激，另一方面國產特斯拉的“鯰魚效應”也逐漸發酵。但是短期內的瘋漲必定是不可持續的，價格回歸價值是遲早的事。但是即便如此，對新能源這個賽道的前景，我們依然保持樂觀。
04 小盤、價值和新興市場，將引領2021年市場主旋律
彭博情報（Bloomberg Intelligence）股票策略研究首席Gina發文預測：2021年，小盤股和價值股和新興市場股票將引領全球股市行情。Gina從宏觀政策、相對估值和市場偏好等方面進行瞭論證。
首先，新冠疫苗有望在2021年全面接種使用，疫情大概率得到控制，全球經濟復蘇在即。此外，美國大選不確定性減弱，拜登上臺有望緩解貿易摩擦。正是這兩點原因，小微企業的破產風險得以降低，直接引發瞭11月的市場風格轉變：小盤股，價值股在11月大幅領漲，龍頭互聯網企業紛紛熄火。參考歷史表現發現，2012年、2016年的美國大選後3個月中，小盤股和價值股均表現突出。
然後，從估值層面來看，即使市場已經漲瞭一個月，但是價值股和小盤股依然處於明顯低估的位置。據BI統計，價值組PE（Price-to-EBITDA）和成長組PE分化程度，仍然處於歷史低位！同樣的，小盤股PE和大盤股PE分化雖然近期有所改善，但修復空間依舊很大！相比之下，動量股、高波動股的估值就相對較高。而且，高動量組的股票盈利情況，甚至低於市場平均水平。
近期美元的下跌，直接導致瞭美股的反彈力度明顯弱於新興市場國傢股票，美股的國傢溢價正在逐漸降低。從估值層面來考慮，新興市場股票顯著處於更低估的位置。但是由於疫情影響，投資者風險偏好更加謹慎，造成瞭美股的國傢溢價。2021年，隨著疫情控制和不確定性的消除以及貿易的正常化，新興市場國傢的低估股票將受到追捧。
點評
自11月以來，美國大選逐漸塵埃落定，各大藥廠也紛紛公佈瞭最新的疫苗研究情況，這兩大因素直接刺激瞭小盤股、價值股和新興市場的“起飛”。毋庸置疑，從金融邏輯上來看，市場不確定性降低，風險偏好增加，配合世界的重啟，一切的利好條件都指向瞭小盤、價值和新興市場。但是，前景雖然樂觀，道路或將崎嶇。
首先，從新冠疫苗說起。雖然近期世界好消息頻傳，無論是美國的輝瑞公司，還是中國的國藥集團，都紛紛宣稱自己的疫苗成功數字。但是我們必須考慮到的是，疫苗從研發測試到量產接種的過程中，產能是否能跟上是一個很大的問題。
據世衛組織統計，第一、二批疫苗首先給予醫護人員、社會服務人員和高風險人群，合計約15億人。考慮到運輸和損壞以及一人多支的接種，僅僅是這些重要人員的疫苗就需要30億。所以，2021年，在假設疫苗順利上市的前提下，是否可以實現全面接種仍然是個未知數。
第二點，從估值層面來看，選擇羅素3000價值指數（RAV INDEX）和羅素3000成長指數（RAG INDEX），用PE作為估值指標，構建類似的分化比例指標（價值股PE/成長股PE），如上圖所示，結果發現，絕對估值下價值股確實遠遠低於成長股，但是相對自身歷史來看，價值股此時也並不便宜。
將這個指標與和價值股凈值表現相比較，發現整體上兩者呈明顯的負相關，負相關性達到-0.64。但是在2015年至2017年之間，兩者呈現瞭明顯的正相關，如上圖紅框所示。所以，我們認為從估值來看，價值股的修復性上漲是大概率的，但是依然要留意未知的風險。
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