疫情沖擊和大國博弈下, 2021年中國經濟如何開局
高瑞東/文 2020年伊始，全球經濟受到新冠疫情的巨大沖擊，主要經濟體迅速推出瞭大規模的財政刺激政策，以及極度寬松的貨幣政策。得益於成功的疫情防控以及及時精準的逆周期調節政策，中國經濟在前10個月不斷抬升，主要指標增速全面轉正的良好勢頭。10月召開的十九屆五中全會，對“十四五”時期經濟社會發展和2035年遠景目標，作出瞭系統謀劃和戰略部署，更加明確瞭中國經濟未來發展的方向，令人鼓舞。
2021年，是“十四五”規劃的開局之年，也是新冠肺炎疫情沖擊全球經濟的第二年。一方面，進入今年四季度後，我國所面對的海外政治經濟形勢仍然嚴峻，歐美等國疫情二次爆發，嚴重影響瞭這些國傢復工復產和經濟恢復的節奏，也導致全球經濟復蘇態勢相對疲弱。另一方面，目前國內有效需求仍然不足，制造業投資和居民消費恢復相對乏力，居民可支配收入增長相對較慢，經濟持續向好的基礎還需要進一步鞏固。
現在，是判斷明年經濟形勢的非常重要的時間窗口，如何協調外部和內部的關系，全球疫情如何發展，疫苗研發和接種的節奏如何把握，海外主要經濟體的政治選舉和經濟刺激如何落地，上述每一個環節都對國內經濟具有很大的溢出影響。因此，判斷2021年中國經濟如何開局，我們就要由外至內、由表及裡的一層一層去研究分析。
一、美國政策外溢：疫苗推出在即，財政刺激的規模和持續性存在不確定
第一，美國財政刺激的效果正在消減。
美國疫情以來財政刺激法案具有非常強的收入效應，不僅提振瞭美國國內的總需求，而且有力地支撐瞭全球的需求，尤其是中國的出口。
美國疫情爆發之後，美國於2020年3月27日迅速出臺瞭2萬億美元的《冠狀病毒援助、救濟和經濟安全法案》（CARES法案）。隨後，因為2萬億美元法案中的中小企業救助計劃資金快速耗盡，2020年4月24日，美國政府再次推出4834億美元的《薪資保護計劃和醫療保健增強法》（PPPHCEA法案）。CARES法案及PPPHCEA法案，針對中小企業和個人的補貼高達1.3萬億美元，占兩個法案加總規模的52%。這其中，一方面，針對個人進行瞭每人1200美元的大規模派現，對失業人員每人每周補助600美元；另一方面，對中小企業進行瞭總計7583億美元的間接派現。美國國傢經濟研究局（NBER）數據顯示，美國傢庭會花掉獲得補貼的42%用於消費，31%用於儲蓄，27%用於償債。
進入四季度，美國財政刺激資金已是強弩之末，對經濟數據的支撐越來越弱。CARES法案及PPPHCEA法案的財政補貼在7月31日就已到期。隨後，2020年8月8日，美國特朗普總統從救災基金中撥出440億美元，要求聯邦政府每周發放300美元失業補助，一直持續到12月6日。
因此，隨著財政補貼的退坡，美國個人儲蓄率開始不斷下滑，美國居民的購買力也隨之回落。11月17日，美國商務部公佈的美國10月零售銷售環比增長0.3%，低於預期增長0.5%及前值增長1.9%。
第二，兩黨博弈決定下一輪刺激規模與力度。
今年是美國大選年，美國共和黨和民主黨在抗擊疫情財政刺激法案上，都要充分體現自己黨派的政治訴求和現實利益。通過分析CARES法案及PPPHCEA法案的財政補貼效果，我們發現民主黨的鐵票倉州更加受益。以美國小企業救濟貸款（PPP）數據為例，貸款主要是被幾個大的民主黨鐵票倉——加州、伊利諾伊州、紐約州領取，而共和黨鐵票倉僅有德克薩斯州領取規模較大，西北部的共和黨鐵票倉受益普遍不高。六個核心搖擺州內，僅賓夕法尼亞和佛羅裡達州申領額度較高。
這也是為什麼從今年5月以來，民主黨就一直堅持新一輪財政刺激法案的高要價策略，在5月15日就通過瞭金額高達3萬億美元的英雄法案（HEROES法案）。而且，9月下旬開始，隨著民主黨總統候選人拜登獲勝的呼聲越來越高，即使共和黨就財政刺激法案拋出橄欖枝，希望達成一個折中規模的方案，民主黨也一直堅持財政刺激法案不低於2萬億美元的談判底線，堅持要求將地方與州政府援助內容加入刺激法案。
目前，從最新選情來看，拜登獲勝幾乎板上釘釘，特朗普團隊在多個州內發起訴訟，但是進展並不順利，或遭到駁回，或被迫放棄。但是，美國國會最終可能形成共和黨繼續控制參議院，民主黨控制眾議院的格局。這意味著，新一輪財政刺激法案需要充分體現兩黨的利益，從規模上看，此前共和黨提出的法案僅為5000億美元，民主黨的法案為最低2萬億美元，最終刺激法案的規模估計在1-2萬億美元之間。從落地時間上看，即使拜登成功當選，也要到2021年1月20日交接權利，因此刺激法案的最終通過和實施，可能要等到2021年1月末到2月初。
第三，疫苗研發和節奏，直接關系經濟復蘇節奏。
一邊是日趨嚴重的美國新冠疫情，一邊是消耗殆盡的抗疫財政補貼資金，這個時候，美國疫苗研發的進度和接種的節奏，就對經濟恢復起到決定性作用。
目前來看，美國疫苗研發進度超預期。11月9日，美國醫藥公司輝瑞和德國生物技術公司BioNTechSE表示，根據初步試驗結果，旗下實驗性新冠疫苗的有效性超過90%。11月16日，美國疫苗公司Moderna公司表示，根據一項III期試驗的中期數據，該公司研發的實驗性疫苗mRNA-1273在預防新冠病毒方面的有效性達到94.5%。
11月20日，輝瑞向美國食品藥品監督管理局（FDA）提交瞭申請，要求批準其新冠候選疫苗的緊急使用授權，FDA疫苗咨詢委員會定於12月10日開會。輝瑞表示，如果FDA批準該疫苗，到2020年年底，預計將提供5000萬劑疫苗，到2021年年底，將提供13億劑疫苗。
美國聯邦政府疫苗極速研發項目負責人接受CNN采訪時表示，12月11日或12日，希望涉及全美國、各州、各地區的第一批人將能接種疫苗。預計2021年5月前後達到另一座裡程碑，全美實現70%接種，從而實現真正的群體免疫。
如果美國疫苗接種節奏符合預期，一切順利，美國經濟的復蘇動力，就可以順利地從財政刺激推動，轉移到群體免疫後的總需求恢復拉動。美國現在整體庫存已經處在相對底部區域，美國經濟的結構性補庫存可能成為美國經濟復蘇的重要推手。
二、中國經濟節奏：2021年一季度是高點，倒V走勢，出口預計保持平穩
對疫情沖擊下的2020年中國經濟來說，最超預期的經濟變量，非“出口”莫屬。2020年初，市場擔心疫情沖擊全球總需求，從而大幅拖累中國出口，就像歷次經濟危機中所發生的那樣。但是，得益於歐美主要經濟體面對疫情沖擊快速作出反應，財政刺激法案不僅落地速度快，而且轉移支付屬性非常強，顯著提高瞭居民的短期購買力，也讓中國的出口隨之受益。
2021年的出口，既有機遇，也有挑戰。機遇來自於全球經濟復蘇過程中總需求的提升，以及加入RCEP以及中美緩和對出口的提振。挑戰來自於隨著疫情逐漸平復，海外供應鏈逐漸恢復，對我國供應鏈依賴程度的降低，以及疫情平復過程中防疫產品需求的逐步回落。
第一，防疫物資出口隨著疫情平復小幅下行。
今年四季度以來，中國對外出口中，防疫物資的貢獻邊際下滑，非防疫物資貢獻提升。我們將中國出口按照HS2位碼拆分為防疫物資與非防疫物資，今年今年1-9月，防疫物資約占總出口的15.3%，高於2020年初、2018年及2019年的12%。今年二季度，海外疫情肆虐，供應鏈停擺，我國防疫物資出口快速上升。但是，進入三季度，雖然疫情再次侵襲歐美國傢，但因為歐洲國傢已在積極推動復工，使得歐洲對中國防疫物資的需求開始邊際下滑。今年9月，中國防疫物資出口增速從6月份的高點52%，回落至27%。
中國防疫物資主要向歐美出口，共計占比41%；向東南亞、日韓出口占比約為24%，向印度、巴西出口約為3%。因此，中國防疫物資出口主要受到歐美發達國傢的疫情影響。截至2020年9月，中國對美國防疫物資出口增速仍然維持在較高水平，對印度和巴西出現大幅回升，對歐盟及其餘國傢均有所回落。
展望2021年，隨著海外復工復產的逐步推進，以及新冠疫苗的逐漸推出，預計全球對中國防疫物資的需求將逐漸回落。
第二，非防疫物資受益於全球經濟復蘇維持較高增速。
今年9月以來，中國非防疫物資出口持續發力。防疫物資僅占中國出口的15%左右，而占出口總額85%的非防疫物資，才是出口的主導力量。2020年1-9月，中國非防疫物資出口累計增速-4%，降幅相對8月收窄瞭2個百分點。雖然非防疫物資出口累計增速仍不及防疫物資，但其單月出口增速在持續回升，尤其對美國和東南亞地區，非防疫物資出口表現強勁。
我們根據HS2位碼，將終端出口產品進行拆分，發現中國主要在傢具、娛樂、機電及高端設備制造產品等方面恢復強勁。
機電和高端設備制造產品的出口提升，一是因為疫情導致的傢庭辦公和線上辦公的需求大幅上升；二是因為主要發達國傢財政刺激方案的強收入效應，提高瞭居民的購買力；三是因為疫情切斷瞭部分全球分工產品的供應鏈，中國企業開始彌補這些產業鏈的缺口，這得益於中國有效的疫情防控能力。同時，文娛及傢具出口加速，是受益於海外疫情下的“宅經濟”。
進入今年四季度，從10月份中國海關總署公佈的25個細分產品的出口數據顯示，傢電玩具、機電產品仍然維持較高增速，化工產品、汽車類產品出口增速繼續回升，顯示我國彌補全球產業鏈缺口的邏輯在延續。
展望2021年，全球經濟逐步復蘇對中國出口的拉動力，應該可以抵消疫情平復後海外對中國供應鏈的依賴度降低的負面影響，從而推動2021年中國非防疫物資出口整體保持相對平穩。
第三，區域經貿合作加速和中美緩和進一步助力出口。
從各清單產品涉及到對美出口的總金額的增速來看，貿易摩擦對中國向美出口的沖擊主要發生在2019年。340億、160億及2000億清單產品分別在2018年6月、2018年8月及2019年5月加征25%的關稅，因此整體金額受到的沖擊最大。3000億產品由於加征時點晚、加征比例低，因此整體金額受到的沖擊較小。
2500億清單中，500億美元清單今年已經大幅回暖。從出口量回升程度來看，我們可以觀察到500億清單修復的程度最好。原因一方面來源於500億美元清單產品大部分被豁免清單覆蓋，雖然名義上加征瞭25%的關稅，但是實際上大部分關稅已經被豁免。其次，由於500億美元清單產品主要為機電產品，今年以來對美出口大幅回升。目前，2000億元清單產品仍然在關稅的壓制中，那麼一旦取消關稅，其受益程度也最高。2000億產品清單中主要是低技術產品，以礦產、化工、農林牧漁、紡服為主。
另一方面，11月15日，RCEP的正式簽署，不僅是經濟貿易全球化進程的一個重要裡程碑，而且是中國與東盟和區域夥伴更加緊密合作關系的有力證明。該協定涵蓋瞭擁有22億人口（占全球將近30%）的市場、26.2萬億美元GDP（占全球約30%）和將近28%的全球貿易（基於2019年數據）。各國通過達成一致的高水平互惠協定，進一步加強域內經濟聯系和生產要素流動，進一步挖掘各國經濟潛力，做大域內整體市場規模，將為疫情後各國經濟的復蘇發揮重要的推動作用。
對中國而言，面對日益嚴峻的外部形勢，通過RCEP等一系列自由貿易安排，將有效提高中國經濟的韌性和抗風險能力，將有力增強中國同東盟和區域夥伴的一體化水平，能夠充分地服務於中國構建國內國際雙循環相互促進的新發展格局。
三、“跨周期”調控思路下，宏觀政策將回歸正常化
第一，財政政策方面，赤字率和專項債預計小幅下調。
2020年更加積極有為的財政政策，為經濟快速恢復，提供瞭有力支撐。
一方面，今年1-8月，財政部全國實現減稅降費1.87萬億元，預計全年減輕社會負擔超過2萬億元，加上2019年實施大規模減稅降費在今年形成的翹尾減收約5000億元，預計全年新增減稅降費規模將超過2.5萬億元，對紓解企業困難、穩定市場主體、支持復工復產和經濟平穩運行發揮瞭重要作用。
另一方面，今年1-10月，基礎設施投資同比增長0.7%，比1-9月份加快0.5個百分點。今年基建投資項目的支出進度略慢於專線債發行速度，專項債資金存在一定程度的滯留，這部分資金可能會平滑到2021年一季度使用，為後續基建投資提供支撐。
展望2021年，考慮到中國疫情已經得到有效控制，全球疫苗研發進程正在有條不紊地推進，預計財政政策將回歸正常化，赤字率和專項債發行額度都將適當降低，抗疫特別國債將取消發行。
第二，貨幣政策方面，社融和M2增速預計有所回落。
2020年更加靈活適度的貨幣政策，保持瞭貨幣供應量和社會融資規模大幅高於名義GDP增速，疊加合理充裕的流動性，有力地推動瞭整體經濟的復蘇與金融市場的平穩發展。截至今年10月末，廣義貨幣供應量（M2）與社會融資規模增速分別為10.5%和13.7%，較上年同期提高2.1個和3個百分點，明顯高於2019年。因為中國經濟在疫情後快速復蘇，十年期國債收益率先降後升，預計高位震蕩格局將維持到2021年一季度。
展望2021年，隨著疫情影響逐漸減弱，以及政府債券發行規模的適度下降，預計廣義貨幣供應量和社會融資規模增速也將小幅回落，但仍保持較快增速，十年期國債收益率的下行窗口將在二季度逐漸開啟。同時，關於下階段貨幣政策的總基調，正如人民銀行政策近期在吹風會上所言，穩健的貨幣政策將更加靈活適度、精準導向，根據形勢變化和市場需求及時調節政策力度、節奏和重點，一方面特殊時期出臺的政策將適時適度調整，另一方面對於需要長期支持的領域進一步加大政策支持力度。
第三，房地產政策方面，延續穩地價、穩房價、穩預期思路。
2020年較快的房地產投資是擴大總需求的重要抓手。為瞭貫徹“房住不炒”的定位，促進房地產市場平穩健康發展，住建部聯合人民銀行加強瞭房地產企業資金監測，建立瞭“三條紅線”融資管理規則。
在調控趨緊的背景下，預計房地產投資短期仍能維持較快增長，一是開發投資大部分由施工組成，有較強的慣性；二是2020年上半年土地成交規模較大，滯後半年形成土地購置費，支撐房地產投資增速。但是，開發商資金來源逐漸受到調控影響，居民購房款增速沖高回落，導致新開工增速在9月開始轉負。三是竣工增速在2021年將持續提升，對房地產投資帶來較強支撐。今年10月竣工單月增速從 9月的-17.7%快速反彈至5.9%，而且還是在2019年10月竣工的單月增速較強的基礎上出現的反彈。隨著房地產進入去杠桿的小周期內，預計2021年開發商進行竣工結算的動力也較強。
展望2021年，預計房地產投資進一步上行的動能不強，將在調控趨緊的背景下，重新進入微幅下行的通道。
四、雙循環格局下，開放和擴大國內市場是必然之舉
第一，以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進。
新冠肺炎疫情帶來廣泛而深遠的影響，傳統的國際經濟循環明顯弱化，甚至是受阻。加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，既是保證中國經濟安全、確保突圍成功的客觀需要，也是中國經濟發展的現實要求。
一方面，對一個大國來說，國內供給和國內需求對於經濟循環起到主要的支撐作用，要把擴大內需作為戰略基點，發揮科技創新的關鍵變量作用，要加強關鍵核心技術攻關。另一方面，對中國來說，加入WTO之後，我們對外競爭力的來源，越來越依賴於超大規模國內市場，通過強大的國內市場，分攤較高的研發投入和固定資產投入，使得規模經濟產業更具出口優勢。
第二，中高速增長需要以拉動內需為主。
推動雙循環，擴大國內市場，是中國經濟繼續保持中高速增長的必然選擇。中國在2035年基本實現社會主義現代化遠景目標之一，明確是中國人均國內生產總值達到中等發達國傢水平。
發達國傢水平，可以用OECD國傢平均水平近似代替。如果中國達到中等發達國傢水平，近似於達到OECD國傢平均水平的一半。中國經濟當局存在使用OECD國傢平均水平，代表發達國傢水平的先例，例如，2019年3月23日，中財辦副主任韓文秀在中國發展高層論壇上表示，中國人均GDP隻有OECD國傢平均水平的23%左右。
如果2035年GDP達到中等發達國傢水平，基本上需要中國在2020年GDP基礎上翻一番。如果中國計劃用15年的時間，將GDP翻一番，倒推這期間的GDP平均增速，應該要在4.7%左右的中高增速水平。
目前，外貿對中國經濟的拉動作用越來越小。中國經常項目順差占GDP的比重已經由2007年時候大約10%下降到2019年的1%左右。中國進出口總額與GDP的比例，也由過去的60%以上下降到目前30%多一點。所以，未來中國的經濟增長，越來越多依靠國內消費和投資，尤其是依靠中國超大規模的國內市場。
第三，放松制度約束，降低居民債務負擔，結構化的信貸政策。
推動擴大消費，不僅需要放松制度約束，而且也要著力降低居民負擔，從而提高居民消費率。
一方面，放松制度約束方面，《中共中央關於“十四五”規劃和2035年遠景目標的建議》已經明確提出，要增強消費對經濟發展的基礎性作用，堅持擴大內需這個戰略基點，加快培育完整內需體系，貫通生產、分配、流通、消費各環節，形成國民經濟良性循環。11月18日國常會也明確強調，鼓勵通過各地調整優化限購措施，增加號牌指標投放，穩定和擴大汽車消費；通過加強縣域鄉鎮商貿設施和到村物流站點建設，以擴大縣域鄉鎮消費為抓手帶動農村消費。
另一方面，高房價高房貸壓力，對居民消費率的壓制較為明顯。可以考慮在堅持“房住不炒”的同時，針對居民實行結構化差異化的存量信貸政策，著力釋放居民消費潛力。此外，疫情對居民消費能力沖擊較大。雖然全國居民可支配收入扣除價格因素，在三季度累計已經回正，但是前三季度，全國居民人均消費支出14923元，比上年同期名義下降3.5%，扣除價格因素，實際下降6.6%。
（國泰君安證券首席宏觀分析師）
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