“每多做一次擇時，投資的成功率就在下降。”博時蔡濱首度復盤，很深刻
黃衫女俠|文
財商俠客行|出品
2015年1月26日，上證指數收於3383點。這是蔡濱管理博時產業新動力基金的第一天，雖然此前他已經做瞭6年的研究員，但真正管理一隻屬於自己的基金，這是起點。
6年後，2021年6月11日，上證指數收盤報3589點，深圳的天氣還是那麼的炎熱，網友說，如果不是看瞭一眼房價，還以為自己穿越瞭。
但對於蔡濱而言，這6年是翻天覆地的6年，指數雖然仍在3000點附近，但他一手帶大的博時產業新動力，凈值漲到瞭2.995元，業績翻瞭兩倍。對持有人而言，如果從基金成立那一天買入，年化回報率達到19.13%。
但蔡濱並沒有過多停留對歷史業績的回顧上，對他來講，現在最焦心的，是春節以來的這波回撤。
投資真正的難處不在於找到便宜性價比的投資機會，也不在於提前識別出市場泡沫，而是在市場持續偏離合理定價、或者在暫時不受市場關註的地方堅持下去的勇氣。堅持自己的估值框架、投資紀律、基本面的常識和邏輯，才是投資最難以修煉的。
對於持有人而言，也需要更勇敢，勇敢與基金經理一起度過凈值曲線的徘徊期、波動期，最終的高光時刻才更顯得珍貴。
大錢細思（Big Money，Thinks Small）。蔡濱有超過13年的基金投研生涯，目前管理8隻基金，總規模達到95億元，投資的第一年就碰到瞭股災，之後還遭遇過熔斷、2018年熊市以及今年春節後的核心資產下跌行情，對他來講，“投資從沒有容易的時刻，每一年的挑戰都不一樣。”
“在這個市場待得越久，就會變得越謹慎。”蔡濱在接受《財商俠客行》專訪的時候說道，作為一名專業投資人，靠的不是一蹴而就的天賦，而是在不同的市場環境中不斷應對，在反思和調整中砥礪前行，投資框架也隨之進化和演變。
在本期專訪中，這位在博時基金履職超10年的投研老將，真摯地回顧瞭自己今年以來在市場極致行情下的糾結和思考，以及自己過去一段時間投資框架的進化和演變，不得不說，很幹貨，也很“天秤座”。
對瞭，蔡濱是左撇子，開瞭一輛10年前買的斯柯達，算是很長情也很節儉的一個人。
蔡濱：
13.7年證券從業經驗，2014年開始管理公募基金。
現任博時股票投資部副總經理兼權益投資成長組副總監，共管理8隻公募基金，管理公募基金總規模近百億。
01
復盤
從3000點到3000點，改變的是什麼？
蔡濱2009年加入博時基金，從研究員做起，2014年底開始管理公募基金，2015年1月26日，由蔡濱管理的博時產業新動力基金成立，當天上證指數收於3383點。
在之後短短半年的時間內，蔡濱經歷瞭投資生涯中最急促的心跳時刻，基金凈值在短短幾個月內沖到瞭接近1.8元的高位，隨即熊市以迅雷不及掩耳之勢席卷瞭市場，不到一個月的時間，基金幾乎跌回面值附近。
6年多的時間過去瞭，上證指數仍舊徘徊在3000點附近，而博時產業新動力的凈值已經達到2.99元，這中間，改變的是什麼？
《財商俠客行》:2015年博時產業新動力成立的時候，那輪牛市大概走瞭一半，之後半年內市場快速上漲，當時的情況是怎麼樣的？
蔡濱:博時產業新動力剛成立的時候，市場很好，我們把握住機會快速建倉，很快就構建瞭安全墊，從1月成立到6月初，組合的收益已經接近80%。
我們在投資的時候並沒有過分考慮點位，主要還是從產業和公司的角度進行佈局，也沒有參與當時的一些主題炒作，但市場那時候處於全面牛市的行情，所以組合的整體表現也還是很好。
但到瞭6月初的時候，我有過對市場的警惕，感覺市場估值泡沫很大，包括自己的持倉也是估值很貴瞭。當時的想法是應該減倉，也做瞭部分操作，但是賣出的時候市場仍然在漲，也怕錯過上漲，所以也不敢大幅減倉。後來市場出現瞭暴跌，對凈值帶來瞭很大傷害。
由於當時博時產業新動力還是一隻次新基金，在暴跌的行情下面，基民開始大量贖回，有時候一天就贖回20%的倉位，所以我們後來即使減倉應對，效果也並不明顯，在市場下跌的過程中也出現瞭不小的回撤，凈值從1.8元跌到瞭1元附近。
這是一次非常深刻的經驗教訓，在這以後，在我的投資框架中，也會更註重估值、投資風險收益比等方面的考量。
《財商俠客行》：從公開資料可以看出，2018年大跌之前你及時做瞭降倉的處理，當時的情況跟2015年有什麼不一樣？你是怎麼考慮的？
蔡濱:2016年熔斷之後，A股走出瞭一波結構性上漲的行情，指數漲得不多，但結構性分化非常明顯。
在2017年底的時候，我就開始認為市場整體估值、自己部分的持倉已經不便宜瞭。而且，當時對2018年市場定調的主要依據則是“去杠桿”，我們認為2018年流動性會趨緊，在這種判斷之下，市場上又找不到太多有吸引力的標的，所以在2017年四季度的時候我就將倉位降到瞭60%多，是一個比較低的倉位水平。
2018年跟2015年的情況還不太一樣，2015年是瘋牛和泡沫擠破的股災行情，而2018年並沒有這麼大的沖擊，隻是後來疊加瞭中美貿易戰的因素，加劇瞭市場的下跌。
《財商俠客行》：結合歷史上的幾次擇時，你怎麼看擇時帶來的超額收益？
蔡濱:從數據歸因來看，擇時並沒有給我帶來太特別的超額收益。在投資中，我還是希望能夠盡量不做擇時。
一般大傢做擇時有幾個角度。
一個是從宏觀的角度，覺得市場風險很高、市場估值貴瞭或者受到外圍事件的沖擊，要殺估值。我們會盡量減少宏觀角度的擇時，除非是市場估值貴得讓我們接受不瞭，連結構性機會都找不到瞭，才會去做擇時。但我們在復盤中發現，這種擇時並沒有帶來太多的超額收益，因為降下去的倉位等到買回來的時候，不一定就能買在最底部，當然好處就是讓組合的波動性降低。
另一個就是從中觀層面或者微觀層面，當我們發現組合裡面的股票貴瞭，同時也找不到其它特別好的標的，在這種情況下，我們也會相對降低一點倉位。但我不會把倉位降很多，作為一名專業投資人，我們還是要積極地去尋找機會。
站在一個更高的角度來看，我們認為，權益市場長期還是有很大的機會，而短期擇時是一件很難的事情，而更多的交易並不會提升投資的勝率。交易的勝率隻有50%，每多做一次的擇時，投資的成功率就是在下降的。
泡沫中保持清醒：“波動帶來的傷害是很大的。”
面對去年年底以來極致的市場行情，在博時產業新動力2020年的年報中，蔡濱已經表達瞭他對當時市場的一絲警惕，他提出，市場整體估值處於中高位，隨著經濟復蘇、流動性邊際收緊，投資者應降低2021年的預期收益率。
但一直到2021年春節之前，核心資產的行業仍在極致地上演，作為一名13年的投研老兵，蔡濱明顯能夠感受到市場滿溢的情緒，但是否要減倉？他猶豫瞭。
瞬息之間，春節開市後第一個交易日，行情急轉直下，市場風格突轉，原來的資金寵兒一下子成為市場中受傷最重的股票。
面對組合的回撤，蔡濱在一季報中寫道：
“春節前的上漲以及春節後的快速大幅回撤，均超出基金經理的預期。因基金組合持倉更多基於股票長期投資價值構建，基金經理對市場快速大幅波動帶來的交易機會缺乏把握能力，這是我們需要反思和進一步提升的地方。”
蔡濱的反思是什麼？
《財商俠客行》：春節前後市場出現瞭很大的波動，這段時間你是怎麼思考應對的？
蔡濱:春節前的市場大漲，市場情緒成分占瞭較大因素，我一直希望自己能面對市場情緒上做些逆向的操作，做好“貪婪和恐懼”。雖然大漲中，沒有買入，但也沒怎麼賣出。
回頭看，春節前大漲後，不少持倉股票的風險收益比確實不具有吸引力。但是對我們來說，投資自己熟悉且理解的領域並做到極致和在市場持續偏離合理定價的過程中堅持下去的勇氣，才是最重要的。
《財商俠客行》：反思之後的結論是什麼？
蔡濱:其實投資真正的難處不在於找到便宜性價比的投資機會，也不在於提前識別出市場泡沫，而是在市場持續偏離合理定價、或者在暫時不受市場關註的地方堅持下去的勇氣。
堅持自己的估值框架、投資紀律、基本面的常識和邏輯，才是投資最難以修煉的。
《財商俠客行》：但是從更長的一些維度來看，這樣的波動是不是在可承受的范圍內呢？
蔡濱:從組合的角度看算是的。即便是2015年這種股災級別的波動，我們最後也都承受過來瞭。
當然，我們還是希望能夠做得更好。因為波動性太大，高位買進的持有人還是會很受傷，需要比較長的時間才能夠修復，如果我們在管理過程中能夠把回撤控制得更好，持有人也會有比較好的體驗，有利於長期投資。
最核心的是什麼呢？最核心的還是要對行業、公司和市場有更清晰、深刻的認知，我們在市場中所有犯過的錯、得到的經驗都不斷地告訴我們：一定要保持客觀清醒，不能被情緒所左右。
另外一點就是，在市場待得越久，我們也會變得更加謹慎，因為波動帶來的傷害是很大的，上漲100%，一旦下跌50%就沒有瞭。
《財商俠客行》：在控制波動上，你的方法是什麼？
蔡濱:核心在於，要在投資之前，把每個標的的風險收益比，以及自己能承受的回撤空間想清楚。對投資中追求的賠率和勝率要有深入的理解，如果能從這個角度把握好每個標的的話，組合總體的回撤應該不會特別大。
其次就是要進行適度的分散，行業要均衡。通過組合的構建，用均衡的行業配置分散單一行業的風險。
至於倉位的擇時，我倒認為並不是需要經常做的，隻有當市場真正到瞭一個非常泡沫化的階段，才需要考慮倉位上的擇時。
目前來看，我認為市場整體還是呈現出結構性的機會，跟2015年瘋牛行情時候是不一樣的。
（圖：蔡濱桌子上的“無憂”相框）
02
現在
產業升級的故事講到哪瞭？
早期從事研究工作的時候，蔡濱在博時基金研究部負責的是資本品組，主要研究的就是中遊制造領域。
在研究的過程中，蔡濱看到中國制造業升級在微觀層面和中觀層面正在發生變化，所以他管理的博時產業新動力，佈局方向就是產業升級這個賽道。
如今，他依然堅定看好這個方向，但是產業升級的故事一直在變化，現在的產業升級又有什麼新思路？
《財商俠客行》：你從2015年以來一直專註產業升級這一賽道的投資，過去6年來，這個領域有一些什麼變化？
蔡濱:在2014年準備發行博時產業新動力的時候，我們就做瞭一張圖，將中國的制造業企業和國際龍頭公司進行比較，無論是收入、市值方面，還是存在很大差距的，這個差距就是中國產業升級的成長空間。
為什麼我們確信中國產業有這個成長空間？
我們在調研中確確實實地看到，在行業層面和微觀企業層面，中國企業是在不斷進步的，一旦實現產品突破就能夠獲得市場份額，實現進口替代甚至出口。
2015年以來，我們也看到，中國制造業無論是行業層面還是企業微觀層面，都在不斷地升級，非常符合我們當時的一些預判，產業升級的過程也是中國工程師紅利的體現。一些蟄伏的企業，沉淀瞭多年的技術一旦突破，就實現瞭進口替代和出口。
《財商俠客行》：能否舉例說明一下你在這個過程中觀察到的變化和機會？
蔡濱:比如我們從2013年就開始跟蹤的一傢企業，當時它的產品隻涉及油缸，市場空間大概就100多億，比較小。
但企業十分專註，一直在投入產品研發，聘請瞭很多日本專傢。
我記得，在2013年、2014年經濟不是特別好的時候，很多國內的上市公司都會做一些外延並購，比如做遊戲、做傳媒等，美其名曰“雙輪驅動”，最後這些公司都蠻慘的，出現瞭商譽減值。
但這傢公司在當時是比較特立獨行的，一直專註於主業，沒有跟風做外延並購，在最差的時候，公司隻有幾千萬的盈利，但卻在不斷地投入產能和研發。
到瞭2016、2017年的時候，公司前期的投入終於實現瞭新產品的突破，從油缸發展到泵閥，成本優勢就體現出來瞭，馬上實現瞭進口替代，得到下遊客戶、甚至是全球最大客戶的認可。
從財務數據上，我們也看到公司毛利率突然躍升。當時我們就認為，公司發展的天花板已經打開瞭，市場空間已經拓展到瞭幾百億、甚至現在上千億。我們在2017年買入的時候，公司市值不過一百多億，就是看好它市場空間擴大、業績增長將會為股價帶來戴維斯雙擊。在隨後幾年的時間裡，公司逐步獲得市場認可，市值最高漲到瞭1700億元。
現在，公司還在不斷突破，從以前工程機械的設備、零部件，到現在拓展到瞭非標準化的一些產品。
《財商俠客行》：從公開信息來看，你對這傢公司也並不是采取一直持有的策略？為什麼？
蔡濱:是的。這跟我的投資框架也有關系，我很看重個股和組合的風險收益比，買入和賣出股票最重要的一個原因是調整風險收益比。
但優秀的企業的經營發展往往會超出我們的預判，帶來超預期的驚喜。投資一個公司，除瞭前期深入的研究和投資邏輯的完善，也需要買入後持續的跟蹤和評估。簡單的因為短期漲幅大、靜態估值高，而賣出的一些優秀標的，也成為我投資生涯中的經驗教訓。
當然，制造業存在一定的周期性、企業也有自己的生命周期，我認為還是應該考慮風險收益比，在投資邏輯弱化、被破壞，或者股價跑在基本面前面，估值出現較大泡沫化的時候，還是應該減倉或賣出，沒有哪個股票是非賣品、是必須一直拿著的。
多花點時間研究生意模式的共通性
蔡濱是市場上少有的“成長+周期”的雙驅選手，這與他的從業經歷不無關系，他早期研究過交通運輸等周期性很強的行業，後來又開始專註於通信、制造業等成長性行業，對兩者都有深度的研究積累。
落實到投資中，蔡濱認為投資並無好壞之分，最重要的是要在自己能力圈內能把握住確定性的機會。
隨著投研能力的拓展，近年來，在產業升級的賽道之上，蔡濱又開始將消費和醫藥納入瞭自己的投研框架之內。
作為一名“制造業”選手，蔡濱是怎麼看待消費的？
《財商俠客行》：近一年，你的投資框架或者是理念有哪些新變化？
蔡濱:最大的變化就是，我開始買瞭更多消費、醫藥行業的公司，持股周期在拉長，換手率有所下降。
對於消費、醫藥等公司，同樣是基於成長股的研究分析框架，但在評估企業價值、投資周期時，時間維度會拉的更長些。以前，我更多從2-3年或3-5的維度看制造業公司的成長空間。而消費、醫藥以及滲透率處於低位的成長行業、例如新能源車，研究視角和投資框架需要更長維度的評估。
《財商俠客行》：從制造業到消費的能力圈拓展過程中，你有一些什麼樣有趣的發現？
蔡濱:我覺得去看這些產業，瞭解它們的生意模式，想清楚它們的商業邏輯，都是蠻有趣的。
最終我們會發現，企業之間有些東西是相通的。
比如說“茅指數”，各行各業的龍頭公司的共通點在財務指標上都能得到體現，包括高ROE、很好的現金流回報等。很多制造業龍頭也在“茅指數”中
《財商俠客行》：消費醫藥賽道，跟制造業在研究上有什麼不同？
蔡濱:很大不同的地方在於對商業邏輯，生意模式的認知和理解，如果都作為成長股看，分析框架大同小異，但驅動企業成長的核心要點會不同。另外，對於消費、醫藥裡很多長期穩定成長公司的價值評估周期需要拉得更長些。
在研究很多傳統制造業時，主要考慮的是，企業未來3年是否處於上行周期，份額能否提升？提升的驅動是什麼？經營杠桿如何？
很多消費公司、新興行業則不一定是份額的邏輯。有些行業長期穩定增長，或增速很快，優秀的公司隻要跟著行業就可以實現較好的價值創造和市值增長。
03
未來
缺乏指數級別行情，A股怎麼投？
《財商俠客行》：你對下半年A股市場怎麼看？
蔡濱:短期市場是比較難判斷的，下半年的市場仍然具有不確定性，我認為，市場大概率還是以震蕩為主。
從估值上看，目前A股整體處在過去十年的偏中高位，過去兩年估值修復得比較多，再加上宏觀層面不支持繼續大放水，短期估值要繼續上漲是比較難的。
從盈利層面上，A股上市公司全年的盈利增速可能在15%左右，同時還存在前高後低的情況，這個都在市場預期之內。
市場接下來可能會變成估值與盈利之間的博弈，表現出來的就是震蕩，我認為指數上不會有特別大的行情。
那麼市場有沒有很大的風險呢？我認為，春節後市場已經演繹瞭一波流動性收緊預期下，估值修復型下跌，所以繼續出現這種大幅波動的概率也比較小。
回到核心問題，我們看到，在過去6年多的時間內，上證指數雖然依舊是在3000點左右，但市場湧現出來的機會，以及機構投資者把握到的機會還是很多的。所以在未來的投資中，我們其實不需要太關註市場或者指數，更多的還是要從產業節奏的機會上去做佈局。
長期賽道上，我們看好的消費、醫藥、科技包括新能源、智能制造以及中國具備比較優勢的產業和公司。
落實在標的上面，我們希望能夠找到基本面和估值匹配的公司。對於一些具有很好的長期機會，而短期股價受到瞭擾動出現下跌的公司，我們則會積極把握。
《財商俠客行》：今年也有一些超預期的因素，包括全球范圍內的通脹，以及當前疫情的反復的，對這兩個因素你是怎麼考慮的？
蔡濱:確實是很多因素在擾動著今年的市場，但邊際上對市場影響最大的還是流動性。
需要指出的是，不管是成本的上升還是疫情導致經濟波動，都會使得產業和經濟發展處於困難模式中，這種時候，往往就會呈現出強者恒強的特征，龍頭企業或者能夠抵抗這些困難模式的企業會獲得相對更好的發展。
所以，不管在什麼行情、什麼宏觀情況下，最終我們還是要買抗擊打能力強的，競爭壁壘持續提升的行業和公司。
《財商俠客行》：你會關註港股的投資機會嗎？
蔡濱:我從2018年就開始投資港股。
港股有一些賽道是A股沒有的，比如互聯網龍頭、消費龍頭，包括品牌服飾、運動服飾，一些優秀的物業公司、醫藥股，這些對於A股來說是一個很好的補充。
從這個角度看，港股肯定是有投資機會的，因為港股有很多非常優秀的企業，如果估值合適的話，那就更好瞭。但我認為，當前港股很多優秀的公司也並不便宜，還是要精選標的。
另一方面， 香港市場還有一批相對於A股折價的H股在港股通，首先要明確的是，我們不會僅僅基於相對於A股的折價去買H股，前提一定是公司基本面質地和成長空間可以帶來市值的增長，對於這類公司，流動性允許的話，相比較於同股同權的A股，我也會優先買入這些有折價的H股標的。
END
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