王永利: 中國必須要做好運用超常規政策的準備
關於貨幣政策和財政政策的配合問題，現在大傢可能很多都是就事論事，從理論上、從體系上討論到底怎麼去做好它們兩個的配合，我覺得可能還得做一點基礎的工作，所以我今天想跟大傢交流幾點看法。
第一個問題，現在我們的貨幣是信用貨幣，為什麼貨幣一定要從實物貨幣轉化為信用貨幣？我們知道實物貨幣不管是黃金、白銀等等，這是實物，它都有一個問題，就是貨幣的供應必然受制於整個貨幣材質的問題，比如黃金、白銀的儲量也好、供應量也好，都有所限制。所以貨幣供應很難跟我們可交易社會財富的規模變化適應起來，這樣的話就帶來一個問題，就是貨幣的價值尺度這個功能很難保持基本穩定，核心的功能如果受到很大影響，經常出現嚴重的通貨膨脹或者通貨緊縮的話，整個貨幣體系就會受到影響。所以最後大傢意識到，特別是金本位之下，紙幣出現以後，可能貨幣不再一定是黃金，而可能是一個社會財富價值的替代物。大傢逐步意識到，要發揮好貨幣的價值尺度這個核心功能，應該努力地使一國的貨幣總量跟這個國傢主權范圍內可以用法律保護、可交易的社會財富的規模相對應，這樣就使貨幣的投放和總量能夠得到靈活的調節，從而保持貨幣幣值的基本穩定。
因為這一條，所以原來充當貨幣的實物（金、銀）必須退出貨幣的舞臺，回歸它作為社會財富的本源，而貨幣則必須脫離自然的實物，轉化為純粹的價值尺度或者一種計量單位，成為社會財富價值的表征物，或者現在它是一個價值證券化的產品。這樣就帶來一個變化，今天的信用貨幣是建立在整個國傢主權范圍內法律可以保護的可交易財富的基礎之上，所以信用貨幣也叫作“主權貨幣”或者“法定貨幣”，信用貨幣的信用指的是誰的信用？傳統上講，有的說那就是投放貨幣的央行的信用或者是政府的信用、財政的信用，我認為都是不準確的，這就是國傢信用，它的基礎是這個國傢的主權范圍保護內的可交易財富，這是它的信用基礎。因此貨幣也就不再是央行的負債，到現在為止我們還經常講貨幣是央行的負債，大傢怎麼能說貨幣是央行的負債呢？沒有任何一個人可以拿著人民幣跑到央行說我不要你的人民幣，你必須給我換黃金或者是美元，這是不可能的。進到信用貨幣之後，和金本位下的紙幣是兩個概念，隻是國傢把這個貨幣投放權、監控權交給瞭央行而已，它也不是政府或者是財政本身的信用。貨幣從實物貨幣轉化為信用貨幣最大的突破就是突破瞭貨幣供應受到實物供應的限制，使這個貨幣總量可以更好地跟財富變化對應，使它的貨幣投放具備瞭更大的靈活性和可調性，這是我想講的第一條，大傢講貨幣的時候，首先要明確今天的貨幣是信用貨幣。
第二個問題，為什麼信用貨幣體系下貨幣的投放很容易造成超發？今天很多都在說貨幣好像是超發瞭，跟信用貨幣怎麼投出來是有關系的，信用貨幣體系下貨幣是怎麼投出來的呢？第一塊就是貨幣投放的機構直接購買貨幣的價值錨定物或者儲備物，比如說直接購買原來曾經充當過貨幣的黃金與白銀，或者是國際硬通貨來作為它的貨幣幣值確定的標準，而且作為它價值的一個支撐，這個叫作貨幣儲備物，這個也是貨幣投放最嚴格意義上的一種“基礎貨幣”。但是這個基礎貨幣並不是越多越好，它很重要，確定貨幣的幣值有利於增強社會的信任，甚至還可以有一定的傳承性。它並不是信用貨幣脫離瞭金本位制之後跟黃金一點關系沒有，人民幣的幣值是多少，很多是一兩黃金值多少人民幣，美元是一盎司黃金值多少美元。匯率是多少匯率，還是通過黃金作為中間比較聯系，不是絕對的但是有很大的聯系。然而基礎貨幣不是越多越好，因為央行買瞭這些儲備物實際上是凍結起來瞭，央行買的儲備物投出去的貨幣，貨幣是流通的，如果全部靠央行投放儲備物的話，最後的結果是流通的貨幣裡面對應的財富就沒辦法對應瞭，因為很大一部分流通不起來，被凍結起來瞭，所以應該控制在適當的范圍、必要的范圍內。剩下的怎麼投出來呢？剩下來的貨幣就需要由貨幣投放機構以投放貸款或者是購買債券的這種間接融資的方式把它投出來。為什麼要這樣投出來呢？實際上就帶來一個問題，貨幣總量要和財富規模對應，財富是五花八門非常復雜的，誰來判斷它有沒有、有多少、怎麼變化的？實際上是很難的，需要把社會主體引進來，社會主體可能永久財富或者是將來在一段時間裡擁有財富，可以有貨幣，你可以以你的財富做抵押，去借錢，這樣就把全社會的主體引進來共同判斷到底這個社會有多少財富，貨幣投放機構就以到期能夠歸還本息這種信用的方法把貨幣投放出來，這是我們今天貨幣投放越來越重要的渠道。
由此大傢可以看出，今天信用貨幣投放最主要依賴的是社會負債的增加，沒有社會負債除非央行往大街上撒錢，央行要往大街上撒錢的話，貨幣體系就崩潰瞭。因此主要就是靠社會負債的增加，沒有社會負債的增加，我們央行貨幣投放機構要想把貨幣投放出來其實是很難的。同時也帶來一個問題，就是社會負債的質量在很大程度上決定瞭貨幣的質量，我們經常說貨幣超發或者貨幣好不好，其實是沒有標準的。貨幣總量和GDP的比例各個國傢是不可比的，它的融資結構、附加值的高低存在很多不同的問題，但是有一條，如果這個社會負債裡邊有大量的呆賬損失沒有及時確認和及時有效的處理的話，就意味著投放出來的貨幣裡面越來越多的是沒有可交易財富做對應，這就一定是貨幣超發，貨幣就一定會貶值，貨幣質量是沒有保證的。這就需要我們一方面要依賴這種擴大社會負債來投放貨幣，同時又要很好地控制社會負債的質量，怎麼控制呢？就是要強化借貸雙方的財務約束，不管是借錢的一方，還是投放貨幣的一方，如果這個控制得不好，造成資不抵債，最後都應該破產清盤或者被清除，從而把多餘的貨幣從賬上消掉，否則這就是一個很大的問題。今天可能有的國傢在大量投放貨幣，有的國傢好像沒那麼大，但是實際上最大的威脅不在貨幣量的大小，而是在社會的負債裡面，債務到底是不是真實的，質量是不是比較高，如果不是的話這個貨幣質量都是很可怕的。
通過這樣貨幣投放出來，我們希望通過控制它的總量來保證貨幣的質量，但是還是帶來一個問題，央行怎麼控制貨幣總量？需要使貨幣總量和財富規模相對應，直接完全對應很難，所以大傢才折中一下，找到跟社會主體生活生存最直接相關的終端消費品密切相關的樣品拿出來來做一個CPI的監控。CPI的變化，近似地表現貨幣幣值的變化，通貨膨脹瞭，就控制一下貨幣投放，通貨緊縮瞭就擴大投放。但是這也帶來一些問題，第一，CPI的組成是不是能真正表現出貨幣幣值。第二，因為出現瞭投融資的問題，我們又出現瞭金融交易的市場，由於金融交易市場大量的貨幣不是直接流向社會終端進行直接消費品財富的交易，而是很多流向瞭交易市場，成為交易市場的保證金存款瞭，這些東西的變化會影響金融資產的價格，而不會直接影響到終端的CPI價格的變化。第三，今天所有國傢貨幣政策目標沒有追求通貨膨脹為0的，至少都是2%以上，因為弗裡德曼他們也說2%-5%的通貨膨脹率屬於有利於經濟社會發展的溫和通脹率，實際上大傢看各國的通貨膨脹率目標裡面沒有是0的，都是2%以上。第四，為瞭控制社會負債的質量，強化貨幣投放進一步的約束，就要把投放機構分成中央銀行和商業銀行，中央銀行因為有投放貨幣的基礎貨幣的權利，有控制貨幣總量的權利，如果讓它直接面向社會去通過貸款、買債券的方式做投放的話就帶來一個難題，如果它投砸瞭，形成不良的時候，不存在倒閉的問題，可以繼續投，最後也會造成貨幣體系不斷惡化。基本上各個國傢都有要求，央行幹央行的活，把直接面向社會去吸收存款、發放貸款，這一類的工作交給商業銀行，什麼叫商業銀行？就是它要受到財務約束，如果資不抵債也得破產清盤，中央銀行最後就變成最後貸款人，商業銀行去投放哪種派生貨幣，中央銀行再去做最後貸款人去調節整個市場的流動性。這就造成整個貨幣傳導機制上，帶來一個央行到商業銀行，商業銀行再到社會主體的這種二元結構，社會傳導體系就比較復雜，這些原因都會造成貨幣的投放，造成整個社會的社會負債與貨幣總量的增長，一定會超過社會可交易財富規模的增長。理論上它應該是對應的，但實際操作上它一定會出現社會債務和貨幣總量的增長，超過瞭社會財富增長的速度，最後的結果就是不斷的貨幣總體趨於貶值，長期來看貨幣一直是處於貶值的狀態。
貨幣貶值好不好呢？其實並不一定是壞事，因為貨幣貶值同時是一個社會財富分配的重要機制。當講到社會的財富分配的時候，大傢可能首先想到的是財政，是財政稅費的征收和分配，但實際上通過貨幣貶值來實現財富從貨幣性資產持有者這個角度，無形之中轉移給那些擴大負債，相應地擴大投資和消費的群體，是一個更廣泛、更深刻，一般人還不知道的，很容易實現的分配方式。所以大傢會看到，從這一條上來講，從信用貨幣體系發展的內在機制上來講，它就帶來一個問題，就是貨幣政策的財政化已經出來瞭。不管承認不承認，貨幣政策通過貨幣的貶值來調節，逆向調節也好其他也好，來實現財富的分配，促進社會的投資和消費，促進經濟發展和社會就業，它已經在往這個方向走瞭。這樣的話，信用貨幣體系發展到今天，它內在必然產生一個結果，社會負債和貨幣總量的增長必然超過社會財富增長的速度。總體來看，貨幣幣值一定是不斷降低的。
那麼長時間下去會怎麼樣？特別是現在各個國傢的政府都要取悅於民眾，在好的時候逆向調節可能會有所控制，但是當不好的時候，一定會傾最大力氣去刺激經濟社會的發展，很多超發的，理論上應該在經濟回暖的時候把它收回來，但是實際上都是收不到底，隻能在進一步擴大投放。這就帶來一個問題，就是信用貨幣體系的出現最大的突破是突破瞭貨幣供應受制於貨幣實物，原來實物貨幣下面的實物供應的約束，它最大的問題可能就是貨幣總量很難控制住，很容易超發。
第三個問題，現在超常規的貨幣政策可能是信用貨幣體系發展的一種無奈之舉。因為前面講到貨幣總量越來越大、越來越超越社會財富的增長，相應的，經濟金融的波動其實也是越來越大的，短時間裡面逆向調節可能控制住，但是實際上是在積累，積累得越來越大，波動性也越來越大。當“黑天鵝”、“灰犀牛”等重大事件沖擊的時候，當遇到金融危機可能爆發的時候，沒有一個國傢可以無動於衷，必須采取一切可能的手段加以對抗，這個時候，貨幣政策和財政政策就必須得相互配合，積極發力。
在這裡邊講到財政政策、貨幣政策實際上現在都是國傢的宏觀調控政策，它們的目標是主要運用於逆向調節，目標是一致的，保持經濟社會、金融的穩定，所以實際上是難以絕對分開的。當遇到這種危機的時候，央行大幅度降低利率，降到零利率甚至負利率，社會主體、企業個人、傢庭的投資和消費的意願下降的時候，政府可能就要開始擴大開支來進行刺激。當人們不願意去買政府債券的時候，可能最後也就隻能是央行出來買，是直接買還是間接買都是其次。所以從這個角度來看，他們是有內在邏輯，現在這個信用貨幣體系可能隻是早晚的問題。今天大傢看到的結果是越來越多的發達國傢（日本、歐洲、美國）走上瞭零利率、負利率或者是量化寬松，或者是直接的赤字貨幣化的道路，包括英國這次央行直接給財政一個透支的額度，我覺得這些都是形式，隻要能運用得好，投放出去有好效果，形式是其次的，沒什麼問題。
第四個問題，中國必須要做好運用超常規政策的準備。現在我們中國確實還沒有到，利率水平還遠遠高於0，十年期國債的利率水平現在還在3%上下波動，基本上是低於3，5月份一度低於2.6，但是現在又反彈。財政的赤字，今年“兩會”批準的是財政赤字3.6%，好像都還很低。但是我認為我們透過這種現象看到本質，中國改革開放以來，特別是1999年全面深化住房體制、教育體制、醫療體制改革之後，我們把大量的資源變成瞭收入，收入再轉投資，投資再加杠桿，從而促進瞭經濟社會加快發展。在2001年加入世界貿易組織之後，大量的國際資本和產能流到中國來，整個國傢快速發展瞭十幾年。但是中國財政收入結構、貨幣投放結構等等因素，在2015年發生瞭一個重要變化，在2015年之前中國財政收入裡邊的資源性收入（土地礦產、專賣權、政府收費等等）在財政收入裡面的比重不斷上升，相應的政府的收支壓力在緩解，各種優惠政策不斷地出臺，稅費的征管在不斷地放松，但是到2015年開始，各地政府的財政收支的差額就發生瞭很大的變化，在財政收入裡邊資源性收入占比快速下降。但是恰恰因為經濟下行，維穩的支出，財政支出的壓力越來越大，怎麼辦？
財政第一個就是要強化征管，大傢知道現在征管力度不斷加大，盡管稅率可能沒有提高，甚至還有所降低，但是因為征管加強瞭，大傢的稅費負擔感覺明顯加強。比如在座的各位，可能原來有好多單項的收入直接就是稅後的，是不用交稅的，但是從2019年開始全部個人要統交，自己要申報，另外要加起來看看你要交多少，可能很多人都要交45%，是很大一塊稅。盡管這樣，征管的空間是有限的，更多的財政開支來源從哪兒來？就是增加負債，政府的負債急速增加，很大的問題是2015年之後財政收入結構發生瞭根本性變化，而我們沒有看到，這個時候非要降低社會負債率、杠桿率。我認為緩一點，不要過於猛地增長是對的，但是要想去杠桿，要降低，會對地方政府構成極大的壓力。現在大傢看到社會負債，政府的負債急速擴大，可能到底政府負債多少不大清楚，但是看央行披露的資產負債表裡有一個存款性機構概覽裡面有一個叫“對政府的債權（凈）”增長速度非常快，2015年之後每年以5萬億的速度增長，大傢就知道接下來地方政府的財政壓力有多大。
第二個是貨幣投放的結構發生根本性的變化。1999年之後，2014年之前這段時間，我們國傢貨幣的主投放渠道是買外匯，形成外匯占款，我們的基礎貨幣投放，從1999年底的1.41萬億，一路上漲到2014年5月份的27.3萬億，增長瞭將近26萬億，這是基礎貨幣投放。這麼大的基礎貨幣投放之後，整個貨幣投放量就在擴大，央行被逼無奈要通過提高法定存款準備金率等等方式往回收。但是2014年下半年開始，特別是2015、2016年兩年，外匯儲備急速下行。央行外匯占款隨之減少。到現在，央行外匯占款已經比高峰期的時候減少6萬多億，央行外匯占款減少意味著從商業銀行把存款收過去瞭，但是社會經濟穩定發展需要貨幣穩定地增長，錢從哪兒來？大量地要靠商業銀行擴大貸款或者是購買債券來投放。大傢會看到，投放結構變化以後帶來一系列變化，比如說社會負債一定會上漲，還本付息的壓力一定會增加，整個商業銀行的經營壓力也隨之增加，包括補充資本金。前面曹遠征也說到一個問題，一方面央行凍結瞭十幾萬億的法定存款準備金，一方面在回籠6萬多億基礎貨幣的同時，商業銀行又要擴大投放，流動性緊張怎麼辦？央行隻能再去拆借出來，拆借商業銀行，他們的利率是完全不同的，對商業銀行有很大的影響。
這樣一些問題都是來源於我們2015年一個重大的轉變點，今天還是沒有得到充分的認知，這不是以誰的意志為轉移，是整個經濟社會發展的一個基礎軌跡的變化。當然，2015年還發生其他的一些問題，比如說從2014年下半年股市大漲到2015年股災的爆發，留下瞭很多後遺癥等等。
今天我們整個經濟下行的壓力越來越大，特別是到瞭2020年，疫情的暴發，國際關系的復雜，更要做好充分的準備，一旦出現更嚴峻的形勢我們怎麼辦？很大一個問題就是我們必須得看到在我們國傢財政和貨幣、中央和地方、政府和企業等好多邊界是不清晰的，所有都是在黨中央、國務院的直接領導下。這樣一個體制下，我們要不要必須把它非常清晰地區分開來，什麼是財政政策，什麼是貨幣政策，它們怎麼樣協調，我覺得這個是很難的。現在經濟恢復得很快，遠遠不像西方危機一來，政府負債急速擴張，我們中央財政的赤字好像擴張都很小。但是在疫情來瞭的時候，很多企業經營困難，要裁員、降薪的時候，政府又要求不能輕易裁員降薪，這個時候壓力就壓到企業身上，企業缺錢怎麼辦？我們要求金融機構要貸款，實際上又把這個壓力轉給瞭貨幣，又要金融機構讓利，等等，有很多的要求。所以在這個方面，到底我們的實際狀況是什麼狀況？是不是像表面看起來那麼好？另外我們社會債務裡面的質量到底怎麼樣，我們的金融資產的不良率到底是不是像表面上看的那麼好，如果出現大的問題的話，金融機構，最近大傢看到的銀保監會、證監會不斷擴大接管的范圍，會不會出現更加嚴重的問題？所以我認為即使我們現在還用不上零利率、負利率，用不上量化寬松，但其實量化寬松在中國早就用瞭，隻不過不像西方那麼明顯而已，而且應用得很流暢，特別是財政要不要真正把它明確，哪些是政府的負債，政府用什麼方式來獲得這些資金，貨幣怎麼投放，一定要提前研究，不能等到問題出現的時候，大傢還沒理清楚，不知道怎麼辦，那是很危險的。
實際上，要想理清楚很難，而且理得越清楚，受各種約束的東西也越多，這也是中國的現實國情。前面在討論財政赤字貨幣化的時候我一直強調，形式不是問題，最最重要的是說我們怎麼保證政府的逆向調節，財政也好，貨幣政策也好，逆向調節的效果一定要好。我們現在確實面臨的很多問題都沒有理清楚，短時間想理清楚是很不容易的。剛才講到的央行與地方、政府與企業、財政與貨幣的邊界，實際上又涉及到根本上的問題，就是整個國傢的管理體制和治理機制，我們在現有體制下能不能理清楚。前面像各位老師也都談到瞭，現在什麼叫國傢外匯，央行用人民幣購買的外匯是否叫國傢外匯，還是應該由國傢財政餘額買的外匯才叫國傢外匯，在今天政府的債券中央一體化管理的情況下它們倆應該怎麼管、怎麼用，這些問題我認為可以探討，但是可能馬上要理清楚真的不容易，所以我強調：形式不重要，實質是一定要把政策用好，把效果用好就OK。
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