瘋狂的有色,是長牛還是曇花一現?

近期有色板塊與滬深整體的震蕩下滑形成瞭強烈對比,年後首個交易日至今的一周時間,有色金屬板塊整體漲幅達8個點左右完全跑贏瞭滬深主板。作為開年後表現最為強勢的幾個板塊之一,有色的熱度甚囂塵上。細分來看銅、鉛鋅等子版塊基本均實現瞭10個點以上的漲幅,僅有已經參與過新能源熱潮的鋰板塊出現瞭小幅回調拉低瞭板塊的“平均分”。

面對新熱點,市場的聲音也慢慢出現分歧,一部分投資人認為疫情消退、經濟復蘇的大環境下大宗商品整體的發展一定向好,伴隨著康波周期理論的加持,市場唱多的聲音不絕於耳,中信證券團隊甚至看多銅價至12000美元/噸,遠高於早前高盛10500美元/噸的預期,盡管宏觀的對與錯我們無法穿越預知,但客觀現實和歷史規律總會給予我們些許提示,下面我們先以銅這一細分領域分析投資價值與風險。

銅的整體邏輯

每一個行業都有自身的商業模式。

銅作為重要的工業金屬,憑借自身優質的導電性多用於電纜、電路板、馬達等各個工業產品之上。微觀拆分來看,銅的產業鏈條其實很簡單,主要就分為上遊礦產商和中遊冶煉企業兩部分,公司價值判斷的過程中除瞭企業產能和體量的差異外,中遊或是上遊這一環節上的差異可能就是最需要關註的點瞭。

金屬冶煉的價值傳導不同於一般行業,上遊原料價格的上漲往往並不能代表中遊冶煉企業的紅利來臨。

中遊冶煉廠的盈利主要是“加工費+浮動價”的模式,對企業最終利潤數字影響最大的部分無疑是加工費這一塊,但這一部分與銅單價並無明顯的相關性,其實際的多寡是與需求量及產能直接掛鉤的。

舉例來說,假設所有中遊冶煉廠的年加工能力為50萬噸,這時隻有當下遊旺盛的需求逐漸倒逼上遊礦商擴充產能到50萬噸以上時,中遊廠商緊俏的產能才有瞭加工費議價的主動權。反之,如果需求不及預期且產能並未足量釋放時,不論銅價漲幅再大,都與中遊廠商關系不大,考慮到礦產開采與補庫存的較長周期,這一價值傳導過程往往需要8個月以上的時間,這也就很好解釋瞭中遊廠商近期漲幅為何遠不如上遊礦產商。(後文表格對比)

但人們往往會疑惑,需求旺盛與否不應該和商品單價呈正相關嗎?銅單價飆升而需求保持平穩會現實存在嗎?答案是會的,不同於一般商品,有色原油等大宗商品普遍以美元計價,在面對美元指數走低時大宗價格往往會呈現反向變動,加之銅本身的金融產品屬性每當美元走弱時,大宗尤其是銅就會出現脫離供需的一種單純“價格”上揚,這就是有色周期中的“高單價+低加工費”階段,而這一階段僅僅利好於上遊礦產商。

結合現實來看,過往一年時間裡疫情導致貨幣寬松政策持續,近期拜登政府1.9萬億美金的救濟計劃也已經順利過會並投放在即,美元進一步貶值的壓力巨大,全球大宗商品單邊“價格”上揚的趨勢不言自明。

而對於價值投資來說,區分“價格”異動與供需關系就顯得十分重要。目前來看全球疫情消退帶來的宏觀經濟恢復僅停留在研報的推測之中,由於春季相關生產經營宏觀數據尚未發佈,加之中國農歷新年剛過,復工復產仍在逐步推進,當下就得出需求旺盛的結論可能是正確的,但畢竟缺少客觀支撐。

未來判斷過程中需求端緊盯國傢固定資產投資數額及采購經理指數,產能端持續關註全球銅供給增幅,這兩點就大致可以判斷中遊企業未來的價值多寡,否則仍應以關註上遊企業為主。

銅板塊公司匯總

微觀匯總並驗證客觀事實

瘋狂的有色,是長牛還是曇花一現?-圖1

銅價在2020年3月經歷瞭最低的4617美元/噸後就開始瞭一路上揚的征程。伴隨銅價長虹,對應公司匯總來看2021年初至今漲幅較好的仍以上遊礦業公司為主,除去江西銅業(600362)這一類開采冶煉一體化程度較高的企業外,中遊冶煉企業基本沒有較好的表現。

當下,美元明顯的下行現實和未來較強的需求提振預期共同推動瞭銅產品及其他有色的良好預期,如上文所述,在明確劃分瞭中上遊區別之後,對於細分領域內公司的選擇又會是下一個問題,考慮到宏觀周期向好的大勢,我們目前對於具體公司的判斷除瞭財務數據外更多要集中於企業的擴產能力(包括自有資金擴產、增發擴產計劃、並購等),這可能是未來市場追捧的方向和驅動力。

以紫金礦業為例,公司之所以獲得瞭極高的漲幅除瞭得益於可圈可點的經營數據外,其在同業中擴產動作較大,新設的卡庫拉-卡莫阿銅礦、驅龍銅礦以及Timok銅礦的相繼投產使公司銅產量到2022年有望增至80萬噸左右。未來投資者也應當更多關註公告層面,提前捕獲有擴產意向或風聲的公司。

從現有產能角度來看本輪漲幅較大的江西銅業(600362)、紫金礦業(601899)、銅陵有色(000630)、西部礦業(601168)四傢公司也同樣是我國目前產能居於前列的公司,上市公司中產量最高的是紫金礦業,其2020年產量合計46萬噸左右,後三名分別為江西銅業、銅陵有色和西部礦業產量分別為21萬噸、5.5萬噸、5萬噸左右。

當下來看很多公司已有一定漲幅,部分甚至已經進入瞭回調的過程中,但我們還是可以根據過往宏觀周期中平均的PE水平及產能預期情況,去估測公司股價是否還有空間。其次,未來如果確實進入到需求影響價格,而非單純美元指數所誘發的數字遊戲階段,我們也可以提前關註中遊冶煉廠商的價值。

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