十倍牛股集中營，醫藥行業的“賣鏟人”有多賺錢？
文章來源：財經銳眼
有句話叫“挖黃金的人不賺錢，賣鏟子的人賺大錢”。
這句話的意思是指，當很多人忙著想通過挖到黃金賺錢的時候，因為黃金的產量有限並不是人人都能挖到黃金，反而刺激瞭對挖黃金用到的鏟子的需求，從而幫助賣鏟子的人賺到瞭大錢。
把這個意思擴充一下就是，某件看起來很有利可圖的事並不一定賺錢，反而是為去做這件事的人提供必要服務容易賺錢。這一點非常像目前如火如荼的創新藥研發中制藥企業和CXO（合同機構）之間的關系，制藥企業相當於挖黃金的人，CXO們就相當於賣鏟子的人。
近幾年，隨著國傢對國內藥物創新的政策鼓勵，在資本市場上也催生瞭一大批專註於CXO領域的大牛股，比如上市2年多就暴漲10倍的藥明康德、上市2年暴漲13倍的康龍化成、上市8年暴漲50倍的泰格醫藥、上市4年暴漲16倍的凱萊英以及上市3年多暴漲16倍的昭衍新藥等。
這些動輒十幾倍的大牛股，隻是CXO機構的一時狂歡，還是行業的必然趨勢，未來還有沒有投資機會？
CXO指的是什麼？
可能大傢最近一兩年內也經常聽到CRO、CMC、CDMO等各種叫法，而CXO就是對CRO、CMC、CDMO、CMO以及CSO的統稱，或者叫泛指，其中CRO、CMO、CSO分別服務於醫藥行業的研發、生產、銷售三個環節，而CDMO是在CMO的基礎上更註重定制化生產的服務。
具體來講，一般新藥從發現到上市需要經歷藥物發現及前期研發、臨床前藥學實驗、工藝合成、臨床試驗和商業化生產五個階段，而CXO們分別在藥物研發的不同環節為藥企提供服務。
（數據來源：天風證券研報）
CRO是Contract Research Organization的縮寫，指合同研究組織。通過合同的形式與制藥企業等藥品研究機構在基礎醫學和臨床研究過程中提供專業服務，可分為臨床前CRO和臨床CRO。國內合同機構而言，臨床前CRO有藥明康德、康龍化成、藥石科技等，臨床CRO有藥明康德、泰格醫藥、博濟醫藥等。
CMO是Contract Manufacture Organization的縮寫，指合同生產組織。通過接受藥企委托提供工藝開發、配方開發、臨床試驗用藥、原料藥、中間體、制劑以及包裝等服務，國內這類企業有藥明康德、凱萊英、博騰股份等。
CDMO是Contract development and manufacturing organization的縮寫，指合同定制生產組織，它與CMO的區別在於提供定制化服務，提供對創新藥工藝研發及制備、工藝優化、放大、生產、註冊、驗證、批量生產及商業化服務。一般來說，CMO企業都同時具備定制化服務的能力，成為藥企的隱形支撐者，國內CDMO龍頭有藥明康德和凱萊英等。
CSO是Contract Sales Organization的縮寫，指合同銷售組織，是一種通過與藥企簽訂銷售合同取得藥品銷售權，進行銷售並取得一定報酬的銷售模式，目前國內還處於起步階段，典型企業為在港股上市的康哲藥業、泰凌藥業等。
總的來說，CRO、CMO\\CDMO、CSO可以簡單理解為研發外包、生產外包、銷售外包，而CXO就是指整個醫藥外包行業，這類外包企業的收入主要來自上遊藥企的研發投入。
全球老齡化加劇，藥企積極研發新藥
老齡化也是近年大傢談論比較多的一個話題，而中國以及其他國傢老齡化的加速則成為瞭支撐全球醫藥行業持續增長的主要驅動力。根據世界銀行的統計數據顯示，目前全球人口結構中65歲以上人口占比為9%左右，其中高收入國傢65歲以上人口占比近18%。
中國目前65歲以上人口占比約為11%，老齡化程度低於高收入國傢，但高於全球整體，且近年來隨著中國出生率的持續下降，中國正在加速老齡化進程，從而也推動瞭國內醫藥行業的快速增長。
（數據來源：東莞證券研究報告）
人口老齡化趨勢使得慢性病患者數量上升，以及現代生活中慢性病的年輕化特征，在助推醫藥行業持續增長的同時也激發瞭全球藥企的研發投入積極性，大型藥企更加積極的進行藥物的研發創新。
根據EvaluatePharma 數據，全球醫藥研發支出在2017年達到1651億美元，預計到2024年將達到2039億美元，年復合增速3.1%。而中國的醫藥研發支出在2018年達到174億美元，預計到2023年達到493億美元，年復合增速23.1%，增速是全球的5倍以上！
（數據來源：東莞證券研報）
相比全球，中國有較大的人口基數和患病群體，對藥物有更大的需求。由於較大的患病群體和更低的人工成本，近年來，越來越多的全球跨國制藥巨頭在中國進行國際多中心臨床試驗，以實現其新藥的全球化並進入中國市場。
國內本土藥企，如恒瑞醫藥、復星醫藥、科倫藥業等藥企也在持續加大研發投入。根據wind數據，2013年到2019年國內化藥研發支出從7.32億增長到87.41億，年復合增速達51.18%，遠高於全球平均增速。
2019年恒瑞醫藥的研發投入達38.96億，較2018年增長45.90%，研發占比為16.73%，研發支出保持高速增長。
跨國制藥巨頭以及國內本土藥企的大比例研發投入，自然也驅動著為藥企提供專業化服務的CXO行業的高速增長。
政策驅動國內從仿制藥向創新藥轉型
國內藥品多以仿制藥為主，在國外制藥巨頭的專利到期後進行仿制生產，而很多專利藥、原研藥長期依賴進口，但隨著人口老齡化加速、慢性病年輕化，國內針對某些疾病的專利藥、特效藥需求持續增長，鼓勵國內藥企積極從仿制藥轉向創新藥，提升我國專利藥占比勢在必行！
從數據來看，2018年美國專利藥市場規模3797億美元、仿制藥規模1111億美元，專利藥占比為77.36%，而國內截至2018年的專利藥規模為1286億美元、仿制藥規模為1030億美元，專利藥占比為55.52%，專利藥占比遠低於美國。
（數據來源：東莞證券研報，單位：十億美元）
因此，近年來，國傢出臺瞭一系列政策，包括醫保控費、一致性評價等逐步壓縮國內仿制藥的利潤空間，推動國內醫藥行業從仿制藥向創新藥轉型，同時也出臺瞭一些政策著力提升新藥研發過程服務水平和創新能力，完善醫藥研發服務鏈，提升醫藥研發水平。
而醫藥外包服務CXO行業，特別是國內CXO行業，隨著國內鼓勵藥物創新以及國外跨國藥企的產業轉移，中國CXO行業正處於高速增長階段。目前，國內CXO企業主要承接的還是國外訂單，隨著國內創新專利藥的發展，CXO行業有望長期收益！
國內CXO典型企業
全球CRO行業最早始於上世紀40、50年代，典型企業為查爾斯河實驗室，到上世紀70年代CRO行業經歷瞭快速發展期出現瞭昆泰、科文斯這樣的外包巨頭，到本世紀初歐美CRO行業基本趨於穩定，而亞洲國傢CRO行業逐漸興起，並逐漸承接歐美訂單。
1998年凱萊英成立，主要從事CDMO服務，致力於為國內外大中型制藥企業、生物技術企業提供藥物研發、生產一站式CMC服務，截至2019凱萊英近90%的收入來自海外，海外客戶包括默沙東、輝瑞、禮來等國際制藥巨頭，毛利率45.5%。2016年凱萊英登陸A股上市，上市4年股價漲近16倍，目前市值712億。
（凱萊英股價走勢截圖，前復權）
2000年藥明康德成立，它的發展主要是通過並購整合的方式迅速將業務拓展至全產業鏈，目前藥明康德的業務遍及藥物研發過程中的臨床前CRO、臨床CRO以及CMO\\CDMO全產業鏈。
經過20年的發展，藥明康德已成為國內CXO行業的龍頭企業，毛利率38.95%。自2018年先後登陸A股、港股以來，A股漲幅近10倍、港股漲幅近4倍，目前A股市值超3000億。
（藥明康德股價走勢截圖，前復權）
2004年，康龍化成和泰格醫藥成立，康龍化成重點關註臨床前CRO階段的化合物研究和藥物發現環節，泰格醫藥則專註於臨床CRO為藥企提供Ⅰ-Ⅳ期臨床試驗等服務。經過十幾年的發展，康龍化成和泰格醫藥的年營收規模分別達到37.5億和28億，毛利率分別達到35.52%和46.58%，目前市值分別為935億和1331億。
（泰格醫藥股價走勢截圖，前復權）
縱觀國內CXO企業發展歷程，除藥明康德通過並購快速進行全產業鏈佈局外，其餘CXO企業以專註於藥物研發過程中的某一領域為主，凱萊英專註於CDMO、康龍化成專註於臨床前CRO、泰格醫藥專註於臨床CRO。
未來，CXO企業通過外延並購或自主研發向全產業鏈佈局應該是趨勢，目前凱萊英就已經通過收購Snapdragon Chemistry部分股權向CRO領域拓展。而從國際領先CRO企業Lonza的發展歷程看，從小分子向大分子拓展也是未來CXO企業的發展方向。
綜上分析，從投資的角度來看，CXO領域確實容易出十倍大牛股，但這並非隻是市場的盲目“狂歡”，而是有真實市場需求推動的。當然，從估值來看，A股主要CXO企業的市盈率目前都不低，但長期來看，疊加國內老齡化加速、鼓勵藥物創新以及歐美藥企的產業轉移，國內CXO行業仍是一個值得長期關註的不錯賽道 ！
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