3500點的A股為何讓人嗅到5178點的風險？
【摘要】：
從風險溢價水平以及虧損個股占比來看，當前A股已經處於較為高估的水平，當前時點可能是戰略性撤退的時機，而每次反彈可能都是離場的最佳時機。
7月初，在權重突然發力猛拉幾個交易日的背景下，上證指數創出年內新高3458.79，深圳成指創下14151的年內高點，而創業板指更是創出2896.31的高點並以2年110%的漲幅雄踞三大指數榜首，看起來一派祥和之氣。9月6日，證監會副主席方星海在2020中國國際金融年度論壇上表示，長期困擾我國股市的所謂“牛短熊長”，也就是脈沖式的市場正在消失。然而，此時此刻，我認為，有幾個問題應該引起足夠的重視。
其一，A股風險溢價水平已經接近2018年1月以及2015年6月時水平，顯示A股已經高估。
風險溢價=1/股票市場市盈率-無風險收益率。通常來講，風險溢價與經濟基本面存在負相關關系：經濟基本面越好，投資者風險偏好上升，期望的風險補償下降，風險溢價下降。反之，風險溢價上升。
同樣，風險溢價與指數呈反比，當風險溢價升高，往往意味著A股的投資報酬率上升、對投資者吸引力上升。而當風險溢價降低，往往意味著A股的投資報酬率下降，對投資者的吸引力下降。回顧過去，每一次A股的相對底部，幾乎都對應著高水平的風險溢價，而每一次A股的相對高點，也對應著低水平的風險溢價。
比如，2008年A股見底時，風險溢價水平4%左右的水平，而這一水平正好是最近十來年風險溢價的高位。2013年A股見底時，A股風險溢價也長期在4%左右的水平徘徊。而2018年12月底，A股見底時，風險溢價水平同樣處於4%左右。可以說，A股整體風險溢價在4%左右時，恰恰是投資A股最恰當的時機。
而當A股風險溢價水平無限接近於0甚至低於0時，往往是戰略性撤退的時機。當前，A股風險溢價已經下降至1.19%的水平，而2018年1月底A股見頂時風險溢價水平為0.87，2015年6月15日A股見頂時的風險溢價水平為-0.42%，2015年6月風險溢價低於0，可以說是絕對高估，這意味著A股的投資報酬率甚至要低於國債的投資報酬率。雖然當前的風險溢價顯示A股沒有到絕對高估的水平，但是當前的水平也意味著A股的投資吸引力正在慢慢消失，這是筆者第一個擔憂。
其二，當前A股動態PE小於0的個股比例高達19.4%，而2015年6月15日A股見頂時比例為12.4%，2018年1月29日見頂時比例為8.3%。也就是說當前的虧損個股占比是這三次中最高的，如下圖。
上述數字意味著什麼呢？在計算全部A股平均市盈率時，一般會剔除虧損個股，而當前虧損的比例要顯著高於2015年6月及2018年1月。我認為它意味著當前A股的平均PE水平可能是失真的，也就是偏低的，最終導致風險溢價水平比實際情況高一點，即A股當前的風險被低估。而這，還是不考慮金融股PE水平處於歷史地位的情況。
綜合以上兩個方面，我認為當前A股已經處於較為高估的水平，當前時點可能是戰略性撤退的時機，而每次反彈可能都是離場的最佳時機。
如何避免2018年以及2015年重現呢？有兩種破局方式：
其一是繼續下調利率，促使10年期國債收益率重新掉頭向下，抬高風險溢價水平，但這樣做無異於竭澤而漁，不是長久之計。我們也註意到，7月金融股異動後，監管其實是加強的，而繼續降低利率的意願也不大。
第二種破局方式就是等待經濟復蘇，用盈利回升來推動PE向下調整，從而抬高風險溢價水平，提高A股吸引力。但毫無疑問需要時間,至少要等到10月底公佈三季報。而這可能意味著接下來A股最好的情況是高位震蕩，而比較不樂觀的情況則是出現較大幅度的回撤，回撤的好處在於，降低投機情緒，拉低估值，向監管層期待的“牛短熊長切換”邁進。
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