國泰君安宏觀: 選前不到一周 民調重演2016年“翻車”?
最新民調顯示拜登在全國民調領先優勢在被逐步縮小，甚至在關鍵搖擺州佛州被反超。是2016年翻車重演？實質是評級不高的機構的最新民調幹擾瞭總體數據。撥開民調迷霧，我們依然堅定看好拜登當選。
摘 要
1、最新民調顯示拜登無論在全國民調還是關鍵搖擺州的領先優勢都在被逐步縮小，在佛州甚至被反超或追平，看似2016年翻車重演，引發投資者對美國大選不確定性的關註。
2、我們研究發現，特朗普在佛州的民調反超很大程度上是由兩傢質量不高的民調幹擾造成的。Susquehanna*（評級為C，排名385/453）和Rasmussen Reports（評級為C+，排名382/453）均顯示特朗普在佛州的支持率反超拜登4%，與其他較高評級的民調機構數據相差較大，致使RCP算數平均數據被縮小。而以加權平均方式測算的538民調，拜登依舊領先，更加凸顯瞭低質量民調機構的幹擾。我們認為不宜誇大超短期民調的指示意義，更不宜擴大低質量民調的幹擾。
3、“莫聽穿林打葉聲，何妨吟嘯且徐行”，我們依然堅定看好拜登當選：
1）州級民調數據的誤差較大，但仍然可控，仍具有重要參考價值，整合考慮各州拜登依舊領先明顯，已鎖定約232張選票。
拜登的領先優勢遠大於2016年希拉裡的領先優勢，RCP州級民調顯示，拜登將較為確定地至少獲得232張選票（州級民調領先7.5%以上，超過歷史最高誤差），距贏得大選還差搖擺州 38票（獲得270張選票即贏得總統大選），而特朗普將較為確定地獲得125張選票。
目前拜登依舊在10個搖擺州（不含佛州，29張）共計96張選票中保持領先優勢，從181張搖擺選票中獲得至少38張的難度並不大。
2）全國綜合民調數據的準確率較高，且還呈現上升趨勢。從全國綜合民調來看，拜登領先優勢明顯，達到7.5%，遠超2016年希拉裡的4.6%，安全邊界大。
3）我們核心邏輯依舊未破，特朗普反對率依舊較高，支持率低。選民厭倦瞭特朗普的執政風格，對特朗普政府在疫情應對、經濟復蘇、種族矛盾等方面深感失望。
4、選舉結果出現爭議的概率較小，12月8日是解決爭議的最後期限。市場最希望看到美國總統選舉出現明確結果，最差的是不確定性。2000年大選爭議期間標普最大跌幅超過8%。
5、當前選舉進展和大選重要時間點提示：11月3日總統大選日；12月14日選舉人團投票；2021年1月20日新任總統宣誓就職。
正 文
我們於2020年6月22日發佈美國連任選舉研究模型，認為特朗普連任概率不足30%；10月23日我們再次發佈報告，認為拜登當選幾無懸念，兩篇報告的核心邏輯均是選民厭倦瞭特朗普的執政風格，對特朗普政府在疫情應對、經濟復蘇、種族矛盾等方面深感失望，具體表現為對特朗普的超高反對率和較低的支持率。近期民調數據從表面上來看拜登的領先優勢被縮小瞭，但背後或隱藏著一些民調機構的“小九九”。
1.民調顯示拜登領先優勢縮小，是2016年“翻車”重演嗎？
拜登在全國綜合民調中的領先優勢下降。根據RCP全國綜合民調數據（圖1），我們10月23日發佈報告時，拜登領先特朗普7.7%，而最新10月28日民調數據顯示這一領先優勢縮小到瞭7.4%，下降0.3%。根據538網站全國綜合民調數據（圖2），10月23日拜登領先特朗普8.2%，而最新10月28日數據顯示這一領先優勢被縮小到瞭7.8%，下降瞭0.5%。
拜登在核心搖擺州的民調領先優勢下降，在最大核心搖擺州佛羅裡達州被特朗普反超。10月23日拜登在六大搖擺州中的加權民調領先優勢為3.88%（依據選舉票數加權）（圖3），而最新10月28日這一領先優勢被縮小到瞭3.09%，下降0.78%。其中最大的搖擺州佛羅裡達州拜登領先特朗普2.1%（圖4），下降到0%，且在10月27日還反超拜登0.4%。拜登在第二大搖擺州賓夕法尼亞州的領先優勢也從10月23日的4.9%下降到瞭最新10月28日的3.8%。
2.拜登在佛州民調領先優勢被反超的背後是低評級民調機構的幹擾
美國大選大多遵循“得佛州者得天下”的規律，佛州共29張選票，占搖擺州總選票的約30%，1964年以來舉行的14次大選中，佛州13次都“成功地站在瞭勝利一邊”，僅有1992年一次例外，所以兩黨候選人在佛羅裡達州的支持率受到瞭額外關註。10月27日特朗普在佛州的支持率反超拜登0.4%，是近六個月以來的首次反超，最新10月28日數據，特朗普和拜登在佛州的支持率持平，再次引發投資者對美國大選不確定性的關註。
特朗普在佛州的民調反超很大程度上是由兩傢質量不高的民調幹擾造成的。RCP（Real Clear Politics）機構本身一般並不直接參與民調，主要是對近期各機構的民調數據進行匯總，匯總的方式是在某一個固定時間段內將各傢民調機構的數據進行算術平均，所以其最終匯總的數據很容易受到個別民調機構極端值的影響。特朗普在佛州民調數據反超拜登的很重要原因是有兩傢民調機構（Susquehanna*和RasmussenReports）顯示特朗普在佛州的支持率反超拜登4%（圖5），致使RCP平均數據被縮小。但仔細研究發現，這兩傢民調機構的評級並不高，分別為C（在453傢民調機構中排名385）和C+（排名：382/453），而大多評級較高的民調機構的結果均顯示拜登還保持一定的領先優勢。
Rasmussen Reports近期的全國民調數據與其他民調數據也相差較大，RCP全國綜合民調也受到一定程度的影響。Rasmussen Reports近期的全國民調顯示特朗普領先拜登1%（圖6），而其他評級相對較高的民調機構均顯示拜登領先特朗普，且最低領先幅度為5%，遠高於Rasmussen Reports民調數據。雖然民調機構在做民調時需要保持獨立性，但與其他機構如此之大的差別，可能還是會引起投資者對其民調質量的擔憂。
根據538網站對佛州的加權平均的綜合民調，拜登依舊領先特朗普1.6%（圖7）。本段的目的並非用一種民調數據來否認另一種民調數據，而是希望通過在對不同民調數據的對比中撥開民調迷霧，以更加接近真實世界。RCP和538是美國最著名的兩大綜合民調機構，主要工作是匯總不同民調機構的結果，但兩個機構匯總的方式卻有所不同，造成最終綜合民調的結果也有差異。RCP是采用算術平均進行匯總，而對民調機構的質量不加區分；538基於對各個民調機構的評級求加權平均，並且還會考慮到人口結構、以往投票模式等因素。兩種匯總方式各有優缺點，適用於不同的場景，沒有優劣之分。在排除或降低低質量民調的幹擾方面，538加權平均的匯總方式或更勝一籌，在給予低評級民調機構較低的權重後，拜登在佛州的綜合民調依舊領先特朗普1.6%。
3. “莫聽穿林打葉聲，何妨吟嘯且徐行”，依然堅定看好拜登當選
我們依然堅定看好拜登當選。核心邏輯依舊是選民厭倦瞭特朗普的執政風格，對特朗普政府在疫情應對、經濟復蘇、種族矛盾等方面深感失望，具體表現為對特朗普的超高反對率和較低的支持率。我們10月23日發佈的《第二次辯論：拜登當選，幾無懸念》的報告主要從特朗普的反對率、提前投票數據、兩黨籌款紀錄和民調數據四個方面論證瞭“拜登當選，幾無懸念”。目前前三個的因素均未發生重要變化，而民調數據現在發生瞭一些微妙變化，引發部分投資者擔憂，我們現在重新詳細分析當前美國民調數據代表的含義及其背後的邏輯。
3.1. 全國民調準確率更高，拜登領先程度遠超2016年希拉裡
我們曾在9月11日發佈的《一文看懂美國選情各類數據》的報告中詳細分析過美國大選各類民調數據的準確率如何。總體來看全國綜合民調數據的準確率較高，且還呈現上升趨勢；州級民調數據的誤差較大，且最近幾次大選中並沒有明顯提升，甚至還有下降趨勢，但總體而言搖擺州民調數據的誤差仍然可控，2008年至2016年三次總統選舉的平均誤差均在5.1%以內，仍具有重要參考價值。
從準確率更高的全國綜合民調來看，拜登領先優勢明顯，達到7.5%，且遠超過2016年希拉裡的4.6%（圖8），安全邊界更大。2016年希拉裡對陣特朗普的總統大選中，希拉裡雖然大多數時間在全國綜合民調數據中領先特朗普，但領先幅度並不大，大多保持在1%至4%之間，很少有超過5%。
3.2. 從州級層面再次探析2016年民調“翻車”不會再現
RCP州級民調顯示（圖9），拜登將較為確定地至少獲得232張選票，距贏得大選還差搖擺州 38票（獲得270張選票即贏得總統大選），而特朗普將較為確定地獲得125張選票，與拜登相差甚遠。RCP依據州級民調數據，將每個州分為Solid、Likely、Leans和Toss up四大類，並分別對應民主黨和共和黨。其中Leans代表是某一黨派領先幅度至少為7.5%（大於州級民調歷史最高誤差5.1%），Likely和Solid則代表更高的領先幅度。我們認為大選僅剩不到一周的時間，兩黨都很難在某一個州實現超過7.5%的翻盤，所以從州級民調數據來看，拜登將較為確定地至少獲得232張選票，距贏得大選還差搖擺州 38票（獲得270張選票即贏得總統大選），而特朗普將較為確定地獲得125張選票，與拜登相差甚遠。
（1）對比一——復雜版州級選舉圖（圖9、10）：2016年希拉裡“較為確定地”至少獲得203票，而特朗普“較為確定地”至少獲得164票，希拉裡僅領先39票，而2020年拜登領先瞭特朗普整整107票，且“水分”更小。RCP在2020年和2016年對Solid、Likely、Leans和Toss up四大類的劃分標準也有所不同，2016年領先幅度達到或超過約5.2%就可以被認定為Leans或更高，而這一標準在2020年被提升到瞭約7.5%，這也就意味著拜登領先特朗普的107票的“水分”更小，更具有確定性。
（2）對比二——簡化版州級選舉圖（圖11、12）：在簡化版州級選舉圖中（州級民調數據誰領先誰就贏得該州），2020年拜登領先瞭特朗普84票，而2016年希拉裡僅領先瞭特朗普6票。
拜登剩下的38張選票從哪裡來——佛州是必爭之地，即便丟掉佛州，拜登在其他搖擺州中贏得38張選票的難度並不大。拜登在獲得前述232張選票後，隻需要再獲得38張選票即可贏得大選。從當前民調數據來看（圖13），搖擺州選票共181張，其中拜登在10個州共計96張選票中依舊保持領先優勢，隻在德州和俄亥俄州共計56張選票中處於劣勢，在佛羅裡達州29張選票上與特朗普持平。值得註意的是，本次被定為搖擺州的共有13個，其中德州和俄亥俄州此前被認為是共和黨的鐵票倉，在2016年大選時，特朗普均以超過8%的優勢拿下這兩個州，而在2020年大選中，這兩個州卻變為瞭搖擺州，也進一步說明民主具有糾錯機制，特朗普政府不得人心。
4.選舉結果出現爭議的概率較小，市場希望有明確結果
什麼情況下特朗普可能會拒絕和平移交權力？選舉結果有爭議時，即在雙方鐵票倉的選票數基本相同且在個別州的選舉十分接近時才可能出現，但2020年出現這種情況的概率很小。二戰後美國僅在2000年小佈什對陣戈爾時出現瞭選舉結果爭議，當時小佈什和戈爾票數相當，最後佛州的25張選票就決定瞭誰將勝出。兩黨候選人在佛州的票數十分接近，以至於佛州不得不重新計票，雙方還上訴至最高法院，最終由最高法院裁定禁止重新點票，小佈什獲勝。
出現選舉爭議後會有什麼流程？參照2000年大選，選舉結果出現爭議後，雙方將會上訴至最高法院，由最高法院進行相關裁決。
一旦上訴至最高法院，特朗普提名的三名大法官是否需要回避？沒有先例可言，結果未知，美國或將陷入憲政危機。從法理上來說，任何利益沖突都可以構成法官回避特定案件的理由，但對“利益沖突”的界定具有很強的主觀性，美國或將陷入憲政危機。從歷史上來看，美國最高法院法官有時會回避與自己存在利益沖突的案件，但有時不會回避，但從未在大選問題上面臨過回避問題。此外，若三名保守派法官均予以回避且投票結果為3:3，則美國也將陷入憲政危機。
大選結果一旦出現爭議，最遲什麼時候出結果？12月8日是任何選舉爭議解決的最後期限。根據美國法律規定及2000年大選爭議案例，2020年大選結果若有爭議，也不應晚於選舉人投票前6天解決，即12月8日是任何選舉爭議解決的最後期限。此外，根據美國憲法第二十條修正案，如果時間到第二年的1月20日，仍然沒有一個選定的總統就職時，美國國會眾議院可以決定下一屆的總統。而從當前眾議院選情來看，民主黨將會繼續把持眾議院，拜登屆時也將大概率當選。
若特朗普在選舉中明顯落敗或被法院裁定敗選後仍拒絕和平移交權力，會出現什麼情況？特朗普將會被共和黨、軍方、白宮孤立，並會被強制“請出”白宮。
市場最希望看到美國總統選舉出現明確結果，希望拜登或特朗普能夠以壓倒性優勢取得勝利，最差的是不確定性。以2000年大選為參照（圖14），大選爭議期間標普最大跌幅超過8%。但是我們認為在比較高的投票率的背景下，“不確定性沖擊”概率並不高。
5.當前選情及後續選舉節點——超8000萬人已提前投票
根據美國大選項目（U.S. Election Projections）統計，截止當地時間2020年10月29日下午4點，美國已有超過8000萬人投票，占2016年總投票人數的約59%，其中郵寄投票人數約5240萬人，現場投票約2830萬人。
後續大選事件提示：
1、2020年11月3日總統大選日；
2、2020年11月中旬至12月4日，各州核實選舉結果；
3、2020年12月8日是任何選舉爭議解決的最後期限；
4、2020年12月14日，選舉人團投票；
5、2021年1月6日，國會計票；
6、2021年1月20日，新總統宣誓就職。
6. 風險提示
在部分關鍵州郵寄票出現問題致使雙方不承認結果。
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