政策｜碳中和的關鍵一步：全國碳市場啟動
▍啟動初期，全國2000餘傢發電行業參與交易，預計交易價格中樞約為30元/噸，碳配額總市值約為1680億元。
價格：預計2021年中樞為30元/噸，持平或略低於地方碳交易試點，遠低於歐盟42歐元/噸的價格中樞。碳交易價格很大程度上取決於配額分配的寬松與否。全國碳市場配額按照基準線法發放，以300MW燃煤機發電機組為例，每發1度電可獲得0.979kg配額，略高於地方試點的額度。因此我們預計2021年全國市場碳價持平或略低於此前的地方試點。全國碳市場配額相對寬松，或為保證市場首年平穩運行。歐盟是全球規模最大、最成熟的碳市場，2021年1-5月歐盟碳價平均值為42歐元/噸，5月底價格已經超過50歐元，遠高於我國。
總市值：2021年啟動的實際上是2019和2020兩年的碳排放配額分配與清繳，總計約80億噸，預分配比例為70%，預計對應市值約1680億元。根據2020年12月30日印發的《2019-2020年全國碳排放權交易配額總量設定與分配實施方案》，本年度分配與交易的是2019和2020兩年的碳排放配額，預分配總量的70%，其餘30%需待2019-2020年的碳排放核算完畢後再發放，多退少補。根據我們在碳中和系列報告一中的測算，發電行業每年碳排放約40億噸，兩年共80億噸，因此預分配額約為56億噸。若按照30元/噸的碳價計算，市值約為1680億元。
▍全國碳市場剛剛成立，規則還有待進一步完善，未來有如下五個方面值得關註：
預計碳價將溫和上漲，2025年碳價中樞為71元，2030年為93元。雖然歐盟當前碳價超過50歐元/噸，但是我們認為中歐發展階段不同，國內若短期碳價上漲過快，企業難以承受。根據中國碳論壇發佈的《2020年中國碳價調查》， 2025年上漲至71元/噸，並在未來十年末漲到93元/噸，我們認為這一預期或更能反映中國的現實。
未來1-3年內，八大高耗能行業或將全部被納入全國碳交易市場。全國碳市場成立首年隻有發電行業參與，但是參考地方試點和歐盟經驗，預計未來1-3年，鋼鐵、有色、石化、化工、建材、造紙、電力和航空等8大高耗能行業都將被納入。預計配額分配方法都將以基準線法為主，即按照單位產量分配，能耗效率而非總產量或將成為關鍵因素。不同行業之間的配額可以相互交易，形成全國統一的碳市場。
碳期貨品種正在研究當中，預計1-2年後推出，屆時或可極大活躍交易。2021年電力行業開啟全國碳交易，初期隻有現貨品種，碳期貨還處於研究階段。然而歐盟碳交易體系建立伊始就直接引入瞭碳金融衍生品，主要有碳遠期、碳期貨、碳期權和碳互換，其中碳期貨（主要包括EUAs期貨和CERs期貨）的交易規模最大。期貨交易占歐盟碳市場交易總量的90%以上，因其自帶杠桿且可以多空交易，預計國內推出碳期貨品種後也可極大活躍市場。
預計明年開放機構和個人投資者參與全國碳市場。根據《碳排放權交易管理暫行條例》（草案修改稿），全國碳市場的交易主體包括重點排放單位，以及符合國傢有關交易規則的其他機構和個人三類。但是目前僅發佈瞭重點排放單位參與碳市場的辦法，機構和個人投資者還無法參與。從地方碳市場的經驗來看，通常在市場建立後一年左右開放機構和個人投資者入場，以活躍市場交易。
目前碳成本占電價的比例或不足1%，預計2-3年後逐漸啟動拍賣將大幅提升碳成本。目前我國煤電行業免費發放的配額約為0.9kg/度，基本與行業平均水平持平，若按照30元/噸的碳價和10%的碳缺口計算，煤電企業每度電的碳成本僅為0.003元，還不到平均上網電價（約0.3-0.4元/度）的1%。而根據我們的測算，歐盟的煤電企業碳成本高達約0.15元/度，中歐碳成本的差距除瞭碳價影響之外（30元/噸vs 50歐元/噸），還有免費配額的因素。中國目前免費配額相對較多，根據我們估算多數煤電企業需要外購的碳缺口小於10%。而歐盟已經完全取消發電行業的免費配額，缺口相當於100%，全部需要或通過碳交易或政府拍賣購買。
▍能耗較低的頭部企業相對受益，水泥、合成氨最為突出。
“十四五”期間，八大高耗能行業都有望被納入全國碳交易市場，共通的邏輯是技術較為先進、能耗較低的頭部企業相對受益。不過，行業龍頭的程度取決於兩個因素，一是行業內企業的能耗方差，即頭部企業與尾部企業的能耗差距，二是單位產值產品含碳量，我們用生產1萬元產品所排放的二氧化碳量來表示。根據我們的計算，水泥、合成氨行業龍頭最為受益，其次是火電、乙烯及原油加工行業。
▍風險因素：
經濟增速下行風險，政策不及預期風險。
本文列示內容不構成投資建議
入市有風險 投資需謹慎
內容來源參考：中信建投證券研究
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