深度分析：光伏新龍頭！誰接隆基股份的棒？
今年光伏行業肯定會出現分化，逆變器，組件，矽料細分行業到底誰能延續景氣周期，決定瞭今年誰能走的更高。分化之後，景氣度回落的子行業很容易出現持續回落的走勢，選股的難度會提高。今天老段整理下矽料行業今年的整體機會。因為我個人覺得持續景氣的應該是上遊的矽料行業，光伏中遊組件行業今年利潤很有可能是要承壓的。今天講講矽料龍頭-通威股份。
矽料行業景氣度1、21年矽料行業新增產能有限，下遊產能擴張迅速，供需緊張矽料新增產能有限，整體供應偏緊。據測算，2021年全球光伏新增裝機需求為160~170GW，按容配比1:1.2計算，對應矽片需求192~204GW。對應多晶矽料需求達到55.7~59.2萬噸。根據矽業分會數據，截至2020年底全球多晶矽產能達60.9萬噸。2021年新增產能主要集中在頭部企業，且在四季度釋放，考慮到矽料擴產周期較長，2021年矽料實際新增產量貢獻有限，預計有效產能為64.9萬噸，矽料供需緊張。下遊矽片擴產節奏加快，帶動整體矽料需求。根據Solarzoom數據，截至2020年底，矽片企業產能為189GW，預計2021年將擴產至283.5GW，同比增長50%。如果按2021年單瓦矽耗2.9g計算，對應所需矽料為82.2萬噸，遠超21年矽料的有效產能64.9萬噸。隨著矽片企業擴產進程加快，預計2021年矽料與矽片供需差值逐步增大。
通威21年矽料產能已被提前鎖定。隆基、天合、美科矽能源、晶科分別於2020年9月和11月與公司簽訂矽料長期采購協議，合計采購數量約為33.56萬噸，年均采購數量約為17.97萬噸，約占2021年通威名義產能17萬噸的105.7%。2021年矽料供需偏緊將支撐矽料均價維持高位，假設2021年矽料均價為90元/kg，保守估計上述長單協議總金額達302億元。2、矽料成本優勢突出，量價齊升將增厚公司利潤矽料業務成本優勢突出，盈利能力行業領先。多晶矽中電價占到矽料完全生產成本的近30%，公司卡位低電價區域，矽料平均生產成本39.5元/kg，其中新產能平均生產成本36.5元/kg，屬行業第一梯隊。2020H1公司實現高純晶矽銷量4.50萬噸，同比增長97.04%，在單晶料和多晶料均價同比分別下降14.4%和41.2%的情況下，公司高純晶矽產品平均毛利率達到27.70%，保持瞭較好的競爭力。量價齊升，盈利有望大幅增厚。通威21年矽料名義產能17萬噸已被下遊客戶提前鎖定，由於新投7萬噸產能在21Q4投產，考慮到產能爬坡進度，估計21年出貨在11.5萬噸左右。根據公司現在經營成本測算，矽料價格每上漲5元/kg，公司對應矽料利潤可增加4.38億元。基於21年矽料價格中樞的業績預估：21年矽料供需偏緊將支撐矽料均價維持90~95元/kg的高位，預計21年公司矽料銷售金額約109.3億元，占公司2019年營收的29.1%；預計實現凈利潤約37.6億元，是公司2019年凈利潤總額的1.4倍，盈利有望大幅增厚。3、矽料新產能陸續投放成本優化，行業競爭力進一步提升新產能陸續投放，增強公司高純晶矽競爭優勢。目前公司已形成高純晶矽產能9萬噸，在建產能8萬噸，根據公司2020年2月公告規劃2021/2022/2023年產能分別達到11.5-15萬噸、15-22萬噸和22-29萬噸。高純晶矽持續滿負荷生產，產能利用率達116%，單晶料占比達90.86%，各項消耗指標及成本不斷降低。
2020H1公司高純晶矽月產量已超過8000噸，產能持續提升，消耗指標持續下降，產品中單晶料占比已達到95%以上，並能實現N型料的批量供給。除樂山2萬噸老產能外，在產的包頭一期、樂山一期（合計6萬噸），在建的樂山二期3.5萬噸、保山一期4萬噸項目生產成本均低於4萬元/噸。隨著技術工藝的持續完善、產能規模的不斷提升，成本水平將進一步優化。電池片情況1、電池片產能持續擴張，技術路線儲備豐富2021年通威電池片產能將達到40GW，且以大尺寸產能為主。截至2019年底，通威電池片產能達到20GW，2020H1眉山一期7.5GW高效太陽能電池項目投產，可兼容生產210及以下所有尺寸電池產品，目前正在產能爬坡中。同時啟動瞭眉山二期7.5GW及金堂一期7.5GW高效太陽能電池項目（兼容210及以下尺寸），到2021年中通威電池片產能規模將超過40GW。
技術路線儲備豐富。公司在聚焦主流PERC技術在產品轉換效率與可靠性的進一步提升和優化基礎上，積極開展包括HJT、TOPCON、PERC+等有可能成為下一代量產主流技術路線的中試與轉化工作，同時保持對包括鈣鈦礦、疊層電池等前瞻性技術的跟蹤與研發論證。2、非矽成本控制能力強，行業第一梯隊電池片成本下降空間主要來自非矽成本，公司非矽成本控制能力卓越。根據Solarzoom提供的行業平均電池片成本拆分來看，矽片占到電池片成本的66%，剩餘34%為非矽成本，而電池片成本下降空間主要來自非矽成本，通威電池片非矽成本主要包括漿料、輔料、人工費以及制造費用。根據CPIA數據，2019年太陽能電池行業平均非矽成本約0.31元/W，通威非矽成本為0.2-0.25元/W，僅為行業平均水平的60%-80%，成本優勢明顯。未來隨著技術工藝的進步和產能的擴大，非矽成本將進一步下降。3、大尺寸出貨比例逐步提升，盈利能力穩步上行大尺寸盈利能力超出市場預期。大尺寸電池片可提升單位時間產出的總功率，攤薄設備折舊、人力、電力等成本，182和210尺寸普及速度加快。大尺寸可攤薄設備折舊等費用，非矽成本方面166及以上電池片比158低。矽片對166尺寸有讓利，166單瓦矽成本比158低4分錢。毛利率方面210>166>158，隨著公司大尺寸電池出貨占比不斷提升，盈利水平將持續上行。投資建議2021年光伏新增裝機高增長確定性強，矽料作為供需形勢相對最緊張環節（老舊產能陸續退出且新產能增量有限帶來的供給偏緊）有望對其價格及相關企業盈利能力起到保障。通威股份作為矽料絕對龍頭擴產節奏行業領先，未來市占率將進一步提升，且在大尺寸電池/組件環節的佈局也將給公司盈利能力提供有力支撐。預計21~22年歸母凈利潤分別為66.1/70.4億元，對應EPS分別為1.47/1.56元。考慮到光伏行業景氣上行，行業估值中樞抬升，給予公司2021年PE估值45~50倍，對應股價66.2~73.5元。
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