渣打銀行：人民幣匯率升至6，將成為2021年八大黑天鵝之一
人民幣升值背後的好消息和壞消息。
文 / 巴九靈
2020年12月31日，美元兌人民幣匯率中間價報6.5249，已經連續1個多月駐穩在“6.5”關口。而上一次的6.5時代要追溯到2018年5月。
回顧整個2020年的人民幣匯率走勢，基本可以概括為——先貶值後升值的震蕩走勢。
年初，新冠肺炎疫情首先在中國暴發，市場擔憂疫情對中國經濟的影響，人民幣匯率一度下挫。到瞭5月29日，美元兌人民幣匯率中間價報7.1316，跌破2008年3月以來的低點。
此後，人民幣開啟瞭一路“漲漲漲”的行情，7個月時間，升值幅度高達8.5%左右，這樣的升值幅度實為罕見。
如果要分析這波強勢上漲行情的原因，跟以下幾個要素有分不開的關系。
1.海外疫情持續暴發，中國疫情基本得到控制，且中國經濟率先走出泥潭，二季度GDP增速由負轉正，三季度同比增長4.9%，被國際貨幣基金組織認為是“2020年全球唯一實現正增長的主要經濟體”。
2. 美元指數走弱。今年以來，美元累計下跌約6%，略低於人民幣匯率漲幅。
3. 中美利差擴大。近段時間，中美國債收益率差一度逼近250個基點，幾乎為歷史最高水平。由於中美利差拉大，中國一度成為全球資本避風港，外資加大對人民幣資產的投資，形成匯率升值以及升值預期。
這7個月以來，人民幣的大幅升值，已遠遠超出瞭預期，並不是個什麼好消息。
受影響最深的要數外貿出口企業。截至2020年11月，中國貨物貿易進出口已連續6個月實現正增長，其中11月出口1.8萬億元，增長14.9%，貿易順差5071億元，增加92.6%。
乍一看是好個消息，實際上外貿人卻在集體叫苦。
外貿企業一般采用美金核算、人民幣結算的方式，當人民幣匯率從7升值到6.5，外貿企業的10萬美金，原來能兌換70萬人民幣，如今隻能兌換65萬元人民幣。因此，即使外貿企業銷量很好，也難以彌補換匯帶來的損失，甚至直接變成虧損。
實際上，人民幣匯率的過度升值，也讓央行頗為著急。自2020年10月以來，央行調降遠期售匯業務的外匯風險準備金率和銀行部門跨境融資參數，都釋放瞭穩定匯率信號。
2020年12月召開的中央經濟工作會議，更是重提“深化利率匯率市場化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。
從國際上看，似乎也有類似的擔憂。2020年12月中旬，渣打銀行預測瞭2021年“八大黑天鵝”事件，並稱此為“不大可能出現，一旦出現將顛覆金融市場”，其中的一個影響就是“人民幣兌美元匯率升至6”。可見人民幣匯率大幅升值之威力。
不過，在2020年底，各地證券機構的預測中，依然有不少機構預測“2021年人民幣仍有一定升值空間”。那麼，2021年人民幣匯率究竟可能怎麼走？背後有什麼好消息和壞消息？下面來看看大頭的分析。
任何一國貨幣的升值一定會削弱經濟競爭力，2020年人民幣的這波升值完全背離瞭中國經濟的基本面。
雖然2020年下半年外貿企業形勢好，但外貿利潤低。人民幣匯率的大幅上升，一度造成外貿企業訂單不敢接、議價無方向、心理賬面慌等負面影響。中小企業對中國外貿的貢獻度占瞭總規模的50%，如果人民幣持續升值，外貿經濟會萎縮。
面對人民幣極端升值局面，一方面，外貿企業要把握好區間機會，尤其需要加強多種產品和雙面方向的管理，以規避風險。
另一方面，市場也必須有節制管理或政府配合支持。盡管市場化已經是確定的環境與前景，企業也在適應和成長之中。但問題在於這種升值的對標太嚴重，踩踏企業收匯時間和訂單時點太集中而敏感，這令企業無法接受或難以承受。
尤其這一輪人民幣升值更超出技術原理邏輯、經濟比較規律、理論分析基礎，超乎尋常或因經貿關系惡化，甚至是政治因素主導刻意打壓政策宗旨與技術擺佈。
因此，央行的政策要把握住節奏和方向，比如外資和離岸投機性比較強時，央行與在岸就要將人民幣匯率離岸價格往貶值的方向調一下，修正偏激的行情。
對於2021年人民幣匯率走勢，有外資預測2021年人民幣匯率會破6.4、6.3甚至6.2，我認為有點偏激瞭，整體看，我認為升值到6.4或6.45已是極限瞭。
其中，中美關系是一個關鍵影響因素。特朗普的偏激性導致中美關系不良因素增加。但拜登上臺後，預計也不會有太多改變，因為美國針對中國的戰略已經確定瞭。
預計2021年人民幣將延續2020年下半年以來的升值趨勢，但幅度和節奏都將較2020年有所減緩。
主要原因是：
1. 中外利差依舊能在明年保持較高水平。美聯儲等國外央行將維持零利率和繼續購買資產的政策，而中國的貨幣政策則將在明年繼續向常態回歸。
2. 中國經濟基本面能在明年維持優勢。中國實體經濟收益率仍然較歐美國傢更具吸引力，加之中國在實體經濟和資本市場加速對外開放，因此仍然能繼續吸引外資持續流入，支撐人民幣升值趨勢。
但到下半年，歐美經濟復蘇接近完成，基本面因素會弱化，人民幣匯率有可能從高點回落。
3. 貿易形勢支撐人民幣升值。2021年上半年，即便疫苗接種逐步普及，歐美供給能力的恢復可能會比預期來得慢，因此至少上半年，中國經常賬戶的順差仍然是可期的，這會支撐人民幣升值。
從影響方面看，人民幣升值，將持續吸引外資進入中國。因為美元比較確定性地進入瞭貶值周期，相對應地，人民幣也將經歷一個較長的升值階段。一方面外資配置中國資產等待人民幣升值，另一方面在對外開放的背景下外資能夠更好地分享中國相對高增長的紅利。
同時，外儲的增長速度很可能慢於人民幣升值速度。當前貿易順差帶來企業結匯的需求，商業銀行會拿到大量的外匯，但央行並不願意向商業銀行兌換外匯，因為這會導致人民幣投放到市場，進而創造基礎貨幣，這顯然違背瞭央行逐步退出寬松貨幣政策的意願。
此外，人民幣升值對中國貿易的影響在短期內有限。因為，當前中國出口高增，更多的是來自歐美的供需缺口，同時也隻有中國能滿足歐美的大規模需求，歐美對中國出口的需求的價格彈性很小，人民幣升值導致的商品價格上漲，至少在短期內讓歐美國傢無可奈何，隻能繼續買。
人民幣調控政策在升值期間趨於弱化，央行也有意在人民幣升值期間推進人民幣波動自由度的提升。
但若人民幣持續大幅度升值，央行也不排除會在邊際上做一定的市場幹預措施，例如在公開市場進行適當的逆周期調節、對商業銀行的匯兌業務加強窗口指導等。
鑒於中國經濟數據的持續強勢，以及未來更多國傢對中國發展潛力和內政外交的認可，國際資本向中國加速流動的大趨勢是顯而易見、不可阻擋的。
因此，我預計2021年人民幣匯率的堅挺程度將超出市場現有預期，明年人民幣總體升值幅度有可能繼續超過3%-5%。如果內外部條件配合，未來一兩年解除資本管制，人民幣升值幅度可能會接近令人難以置信的10%。
2020年11月18日，中國財政部在倫交所、盧森堡證券交易所和港交所三地發行40億歐元主權債券，從超低的發行利率和超高的認購倍數看，顯示瞭外國投資者對中國經濟信心十足，從中也可看到人民幣匯率的遠期走向。
總之，未來隨著中國社會經濟相對優勢的不斷擴大，人民幣匯率大概率會長期步入“5”時代。
美國方面，受經濟相對低迷、政府債務爆棚和貨幣寬松不止等因素的共同影響，預計2021年美元匯率仍將維持繼續回落態勢，下調空間應該不會低於5%。如果美國國內治理和政策失調，年內美元跌幅也可能會達到10%。
我認為，將眼光放得更遠一些，人民幣國際化機會，人民幣可自由兌換，或將在五年內得到突破。
從政策層面看，“十四五”以及經濟工作會議的重點，都提到瞭加大改革開放力度，目前各種自貿區都已在推進。
從最現實的情況考慮，2020年下半年以來，人民幣匯率節節升值，升值壓力越來越大，今年中國經常項目、資本項目都是順差，特別是海外資本流入中國，加大瞭匯率升值壓力。
這種情況下，可以更大步地放開對人民幣流出的管制。
這幾年人民幣資本流入的限制已經在打通，但當前對流出的管制還是很嚴，這樣一來對人民幣形成單邊升值的壓力，對人民幣自由匯率浮動不利。而短期的放松管制能緩解人民幣升值的壓力，可以說現在是非常好的契機。
當資本流出和流入的限制都打通，那麼人民幣自由資本流進流出的環節就可以基本實現。
中國資本市場的國際化、市場化、法治化，也為資本項的開放奠定瞭基礎。
本篇作者|李夢清 |周倩雯|當值編輯|何夢飛
責任編輯|何夢飛| 主編|鄭媛眉 |圖源|VCG
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