如何看當下的光伏公司——中環股份（002129）
雖然十四五對光伏的規劃尚未出臺，但過去十三五超預期的光伏裝機量，以及國內對平價上電的決心來講，十四五對光伏裝機繼續高增長的指引具有一定確定性。
市場預計2020年因疫情沒有完成裝機30GW大概率也將會順延到2021年，因此不排除出現淡季不淡的可能。
此外，海外市場也在持續發力新能源，海外市場也將保持較合適的增長區間。
那麼光伏大概率也將是未來五年內少有繼續保持高增長的行業賽道。
而在過去的十三五期間已培育出不少具有競爭力的光伏公司。這一次聊聊過去是天津市首屈一指的老牌國企，現已混改的中環股份。優劣分明，拐點是210矽片的擴產及訂單，二是混改帶來的財務想象空間。
一.2021年，矽片之爭
中環股份作為國內光伏矽片領域龍頭，主營業務以矽材料基礎，分為新能源、半導體、服務及其它行業。
產品的應用領域，包括集成電路、消費類電子、電網傳輸、風能發電、軌道交通、新能源汽車、航空、航天、光伏發電、工業控制等產業。
涉及業務眾多，從“炒股”角度看，並不如競爭對手那麼純粹，對估值有一定的偏差。
公司半導體業務發展不錯，有不少技術能力。8英寸、12英寸已在擴產，日後可帶來不少的增速，如今半導體缺貨，漲價邏輯貫明年上半年，但半導體業務占營收比重低，可惜對中環股份的業績影響不大。
基於公司主要的收入來源於新能源行業業務，產品包括單晶矽、電池片、組件，因此本文著重單晶矽業務發展的推演。
這一切從公司於2019年8月16日發佈“誇父”系列產品M12（210mm）矽片說起。
自發佈“誇父”系列產品後，中環股份未來的擴產重心就放在瞭210矽片產能上，從2020年年報及中報可知，公司預計2020年末總產能合計52GW，其中G12產能超過19GW，高於2019年給出的16GW預期指引。
並表示鑒於下遊對於210矽片的強烈需求，預計未來三年新增產能均為G12矽片，屆時總產能為85GW。
擴產決心可以說是孤註一擲。
從中國光伏行業協會可知，2019年的M2（156mm）矽片占據光伏市場主流，為61%；G1（158mm）矽片次之，市場占比32%。
2018年期間，光伏上遊公司相繼推出的M2（156mm）、G1（158MM）矽片、均是在原有供應鏈的前提下對尺寸創新，工藝成熟帶來成本低，產品能夠迅速放量推出市場，成為主流。
鑒於矽片持續變大能夠帶來組件功率的上升，成為行業發展趨勢。
2019年期間，光伏上遊行業的龍頭企業繼續推出大尺寸矽片，隆基股份推出的M6（166mm）、M10（182mm）；中環股份更是直接推出具備跨越性M12（210mm）矽片，打破原有供應鏈對尺寸限制。
從隆基、晶澳等合作推進182mm，中環股份與天合等合作跳過182，直接推210，從這一端倪多少反映出光伏“十四五”階段會以大尺寸，逐漸替代如今的M2(156mm)、G1(158mm)。
行業大方向沒錯的前提下是否能夠跳過182mm直接上210mm尚未明朗，這一點也反映在股價上。
首先，一方面是推182mm或210mm需要中下遊產業鏈更換設備，尤其是210mm，牽扯整個產業鏈，如電池、組件產線的兼容問題與改造成本，耗資頗大，短期大概率隻適合大型中下遊客戶。
另一方面明年貨幣收緊是大概率的事件，融資不好融，經營不排除略微謹慎，即以積累經營現金流為主，導致短期設備更換意願不強的可能。
其次是良有率問題，基於過去剛推出210mm後的良有率低，引起制造成本高，出貨量低，抵消掉瞭高轉換率帶來的增效，這一問題從隆基的電話會議上也有所提及。
而中環股份表示210矽片已開始實現規模出貨，10月份210出貨占比24%（折算標片），210產品規模化生產良率超95%，所以良有率問題，中環股份或已經解決。
據瞭解隆基股份在矽片尺寸上可以動態靈活調整，也即可理解為雖可制造210矽片。
但兩大廠傢各執一詞，中環表示2021年210矽片出貨量在35GW，並有同行預計2021年的全球裝機160-180組件需求中210組件需求能達到50-60GW；隆基股份則認為182規模出貨量能占30%。
中環股份及隆基股份明後年主推的大尺寸矽片方向不一，何種大尺寸矽片的市場占率快速提升，決定瞭兩傢公司明後兩年的業績，趨勢在一季度末二季度初或會出現苗頭。
大尺寸矽片市占率可對股價的關聯可參考三年前單晶矽搶奪多晶矽市場份額的邏輯，值得一提是，此次的分歧並不是技術上的徹底更改引起所有設備“折舊”歸零，更多的是短期一年內的發展重心及調整，因此對股價的影響無過往那麼大。
二.中規中矩的財務
上文開頭部分提及中環股份的新能源行業業務的產品包括單晶矽、電池片、組件。
雖未詳細披露相關的經營數據，但在2017-2020年上半年的期間毛利率偏低，基本維持在15-20%區間，與龍頭公司相差10個點，在2018-2019年單晶矽銷售產品型號、尺寸及原材料價格相差無幾的情況下，毛利率至今的差距恰恰反映在制造成本。
鑒於明年存在部分尺寸更替的過程，所以現階段主流尺寸矽片或存在供過於求的格局，價格不排除會下降，基於這一種情況，好公司的優勢將會相對突出。
此外，凈利潤率也相差一大截。
鑒於光伏行業屬總資產，產業鏈多通過舉債融資發展，負債、運營對比意義不大。但有一點值得關註的是現金流，中環股份經營所得的現金流略差。
好在混改後的中環股份在財務及業務方面開始出現改善苗頭，除瞭部分財務指標在三季度略為改善後，業務層面也開始動作連連，加強對光伏產業鏈的佈局。
耗資6.19億元收購業務為光伏切片生產制造的中環應材股權約44.44%，此後持有中環應材股權約81.481%。
三.結語
過去因公司性質不得不承擔一定的社會責任，如半導體業務等，眾多與光伏扯不上多少關系的業務也令公司在二級市場方面買賣的邏輯並不完全是按照光伏。
例如看似市值低龍頭公司一大截，但實際估值對標著半導體。
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