21深度丨永煤集團違約背後: 融資的錢去哪裡瞭?
永城煤電控股集團有限公司(以下簡稱“永煤集團”)2020 年度第三期超短期融資券(債券簡稱:“20永煤SCP003”)的違約再次引發市場的焦慮，甚至有投資者懷疑這是有預謀的逃廢債。
因為從永煤集團此前公佈的財務報表看，發行人尚存償債能力。且該公司於10月20日還發行瞭一期10億元的中票，再融資能力並未喪失。
有到永煤集團及其股東河南能源公司現場瞭解情況的持有人向21世紀經濟報道記者表示，“發行人對違約和投資者的反映異常淡定，一切都在他們的預料之中。當地政府可能已經篤定瞭這一違約事件對區域融資環境的影響隻是短期的，甚至影響很小。”
此前已經盛傳某國有大行為首的債權銀行已經和地方政府開展瞭博弈。但在現場的一名投資者表示，“國有大行當地分行對地方政府的依賴度很高，除非地方提出瞭讓銀行總行無法通過的要求，一般大傢不會撕破臉。”
有在現場的非銀持有人表示，“銀行等債權人還能通過債委會的方式和地方政府、國資委以及發行人對話，但是非銀的債券持有人明顯更為弱勢。我們三四十人在現場等瞭三天，連個處長以上級別的人都沒見到。”
至於永煤集團於11月13日兌付的3238萬元利息，有人認為是事情出現轉機的跡象。但部分投資者並不這樣認為，有投資者表示，“永煤集團融資部門的負責人一直表示，付利息是沒問題的，這是否蘊含著發行人隻想付利息的意思不得而知。”
據前述持有人介紹，地方政府為瞭證明永煤集團的違約是個案，近期正在極力推動另一傢省屬國企河南省交通運輸發展集團發行一期規模為18億元的中票。交運集團的這期中票發行日為11月16日~17日，起息日為11月18日。聯合資信評定河南交運集團的主體長期信用等級和債項評級均為AAA。
這也引發瞭永煤集團投資者的不滿，部分投資者表示，也有投資者準備向協會反映，要求暫停該省省屬國企的債券發行。
因為根據《非金融企業債務融資工具公開發行註冊工作規程（2020版）》的第28條，註冊會議召開後至債務融資工具債權債務關系確立前，企業發生重大事項，或者發生非重大、但可能對投資價值及投資決策判斷有重要影響的事項，需要補充披露相關信息的，應及時通報註冊發行部門，並通過孔雀開屏系統披露相關文件。已公告發行文件，但債務融資工具債權債務關系尚未確立的，應暫停發行。
中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱交易商協會）於11月12日發佈公告表示，近日，交易商協會關註到永煤集團繼2020年10月20日發行“20永煤MTN006”後迅速發生實質性違約。依據《銀行間債券市場自律處分規則》，協會將對發行人及相關中介機構在業務開展過程中是否有效揭示風險並充分披露、是否嚴格履行相關職責啟動自律調查。
中金公司的研究認為，由於市場對永煤違約預期不足，導致債市恐慌情緒爆發，其他同行業（煤炭）、同質（弱國企）、乃至同省（河南）發行主體的信用債也慘遭殃及，二級市場幾乎遍地賣盤，而一級市場也頻繁取消發行，整個信用債市場處在一個流動性緊縮的氛圍之下。
其次，永煤事件由於打擊面廣，對全市場投資者都形成強烈沖擊。一方面，是信用風險本身引發的信用債拋盤，一種是債券本身估值下調，影響產品凈值，造成基金和資管產品贖回壓力；另一種是風控趨嚴一刀切，開始清查手中同類同質同省資產，並要去出庫而導致的拋售。
違約前的“神”操作
永煤集團成立於2007年，是河南省國有大型煤炭企業，控股股東為河南能源化工集團，持股比例為96%，實際控制人為河南省國資委。主營業務包括煤炭、化工、貿易、有色等領域，是國內領先的精品無煙煤生產龍頭企業。
在此之前，該公司的違約沒有任何預兆。
中債資信的研究認為，2020年下半年以來，煤炭價格保持高位，按照煤炭價格簡單估算，預計2020年10月，公司煤炭業務月度經營活動凈現金流可超過10億元，公司短期流動性依然較好。外部環境方面，2020年以來，公司累計發行債券17筆，並於2020年10月20日順利發行中期票據10億元，債券融資環境依然良好。
目前爭議比較大的就是資產劃轉。
違約前的一周，即11月3日，永煤集團公告，將其持有5億股中原銀行股權無償劃轉給河南機械集團，6.5億股劃轉給河南投資集團。同時，也將資不抵債的龍宇煤化工等多傢資不抵債的煤化工子公司劃出，並無償劃入鑫龍煤業等企業。與此同時，註入的資產為安陽鑫龍煤業、鶴壁市福祥工貿等四傢公司的股權。
根據公告， 本次劃出的凈資產為-5.5億元，占永煤集團資產負債表的-1.46%，劃轉資產2019年實現凈利潤-7億元。僅從數據看，這是個剝離虧損業務。
但也有投資者認為，“中原銀行的股權是流動性很好的資產，這一轉化幾乎把永煤集團可以快速變現的資產均劃走，註入的都是缺乏流動性的資產”。
當天，永煤集團母公司河南能源也發佈瞭包含中原銀行股權的一系列資產無償劃轉的公告。稱本次無償劃出的資產合計涉及的總資產為 661.30 億元，占河南能源 2019 年度合並報表總資產的 24.12%;涉及的凈資產為 33.50 億元，本次無償劃轉資產 2019年實現凈利-37.43億元。河南能源還表示，資產劃轉的同時，“我公司共收到現金增資款 57.99 億元，相關工商變更手續還在辦理中”。
有債券持有人向21世紀經濟報道記者表示，事後投資者才通過其他渠道獲悉，這一系列的資產劃轉，早在今年7月28日就有省國資紅頭文件下發，9、10月份，相關的股權變更登記就已經完成。蹊蹺的是，發行人遲遲沒有公告，直到違約前的一周才公告瞭這一事項。
“這也給我們一個警示，未來買負債高的國企，涉及到可變現金融資產的劃出的，隻要涉及到變動，不管裝入到多少實體資產，都要列入風險企業”。有投資者表示，同類型的債券遇到可變現金融資產劃出應高度警惕。
母公司巨額占款
財務報告可以看出，永煤集團主業煤炭盈利能力尚可，融資渠道暢通，但是母公司和關聯方占款嚴重。
永煤集團募集說明書也顯示，“2019年末發行人其他應收關聯方款項為104.46億元。近年來，發行人其他應收款規模較大造成一定的資金占用。發行人其他應收對象主要交易對手為河南能源內部關聯單位”。
關於永煤集團的錢去瞭哪裡？有當地金融業人士向21世紀經濟報道記者表示：“我隻能說永煤集團是河南能源最大的債權人。”
永煤集團母公司河南能源同樣的其他應收款占比很高，2017年末、2018年末、2019年末和2020年3月末，發行人母公司河南能源其他應收款分別為237億元、225億元、 262億元和260億元，主要為發行人集團內部單位借款。
也有投資者向21世紀經濟報道記者表示，“河南能源旗下是有財務公司的，在這之前永煤獲得的融資無論多少都要歸集到財務公司，奇怪的是，我們近期聽說違約後財務公司已經不歸集資金瞭。”
此前的10月份，永煤集團發行中票的募集說明書顯示，發行人截至今年3月末的負債總額為1336億元，其中流動負債997億元。截至2020年3月末，發行人有息負債餘額為798億元，其中一年內到期的負債金額為476億元。
永煤集團待償還債務融資工具及其他債券餘額264.1億元，其中包括超短期融資券80億 元;短期融資券30億元;中期票據70億元;定向債務融資工具47.1億元;公司債37億元。
永煤集團和其母公司的資產負債率均處於較高水平。2017年末、2018年末、2019年末和2020年3月末，永煤集團合並資產負債率分別為80.01%、77.36%、76.71%和77.66%，河南能源的資產負債率更高，分別為99.38%、94.87%、95.06%和95.62%。
債主多為國有大行
若加上債轉股的資金，永煤集團及河南能源的負債率將更高。
截至2020年3月末，河南能源簽訂的債轉股框架協議涉及金額475億元，已到位184億元，其中永煤集團收到144.01億元。具體為，2017年1月，河南能源、河南投資集團與建行簽訂瞭總金額125億元的債轉股框架協議，實行市場化債轉股。其第一期資金50億元已於2017年6月到位;第二期資金50.01億元已於2017年9月到位。 其中永煤集團到位60億元，在會計處理方面，將其計入長期應付款。
2017年3月，河南能源與工行簽訂瞭總金額 100億元的債轉股框架協議，其中第一期 30億元已於2018年1月到位。
2018年9月，永煤集團與興業銀行簽訂瞭總金額100億元的債轉股框架協議。 由興業銀行認購興業國際信托單一信托計劃，委托興業國際信托作為信托管理人，30億元資金已於2018年9月20日到位。 根據興業銀行與發行人的協議安排，該30億元全部用於對發行人進行增資，目前興業國際信托持有永煤集團股份3.99%。
2019年，永煤集團子公司永煤股份與多個投資主體簽訂瞭總計120億元的市場化債轉優先股協議，截至2020年3月，已到位資金24億元。
有銀行業人士向21世紀經濟報道記者表示，“從發行人的會計處理方式就能看到，不少債轉股是明股實債，有回購條款。從財務報表也可以看出，河南能源和永煤集團從2017年開始債轉股，但並未真正降低負債率，而是放任負債率持續攀升。”
除瞭公開發行的債券，河南能源和永煤集團還大量依賴銀行貸款擴張。永煤集團也披露，對外融資實行“總額授信、個體分貸”的原則。金融機構對永煤集團股東河南能源統一授信，永煤集團根據自身生產經營和資金狀況，在需要時向股東申報授信額度。
截至2020年6月末，河南能源集團獲得銀行授信2260億元，其中已經使用額度1288億元。目前已經使用的額度中，最大的是建行182億元，加上債轉股資金100億元，建行無疑是最大的債主；其次為交行173億元，農行129億元，中信銀行121億元。
有投資者向21世紀經濟報道記者透露，河南能源集團的債委會主席行——農行曾召集銀行業金融機構債權人於11月13日召開第六次聯席會議，主要討論的就是河南能化集團下屬核心子公司永煤集團債券違約事宜，但會議臨時取消。
來自銀行業的資深法律專傢認為，有關部門已經關註到地方政府利用債委會減記銀行債務的狀況。“很多債委會銀行並未占主角，而是由地方政府張羅的，而且也不是全民債委會。債委會本來是一個維權機構，變成瞭一個‘維穩’機構。有關部門正在對債委會進行調研，目的是建立債委會的工作機制和退出機制”。
該人士還表示，債委會是一個自律機制，而不是政府強制機制。如果強制銀行消減債務，導致銀行的債權保護出現瞭障礙，有違債委會的初衷。希望地方政府也要充分保護銀行債權人的合法權益。
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