沖擊動力電池第一陣營-億緯鋰能
本文作者：眾研會研究組
投資邏輯
1、鋰原電池業務龍頭，國內市占率達到60%；毛利率維持40%以上，為公司提供良好現金流；
2、麥克韋爾投資收益迎來高增長，並且卡位電子煙的絕佳賽道，掌握陶瓷加熱核心科技，需跟進對監管變化的風險評估；
3、消費鋰電池領域，公司一直看好微型電池在萬物互聯中的應用，2013年已開始投入研發扣式電池，經過多年發展公司已手握48項專利，成功切入三星供應鏈，因此看好公司抓住TWS市場機遇水到渠成；
4、動力技術佈局全面，切入國際大客戶：公司自2014年起就開始佈局動力電池，最早是三元圓柱+方形LFP，在行業轉變技術路線時，及時將三元路線從圓柱切換至方形與軟包，並且獲得戴姆勒、現代起亞等國際客戶訂單，有望充分享受後續電動車行業紅利；
5、產能建設馬不停蹄，多項業務有望迎來快速成長。
一、公司概況
億緯鋰能成立於2001年廣東省惠州市，成立之初紮根於鋰原電池領域，並在2008年成為鋰原電池的絕對龍頭，2019年公司鋰原電池的市占率在國內達到瞭60%，基本與法國SAFT和以色列TADIRAN三分天下。同時公司在電池領域不斷開疆擴土，在消費鋰電池，動力及儲能電池領域積極佈局，新業務帶領公司開啟新的發展，也讓公司成為各項電池發展過程中不可或缺的一份子。
公司實際控制人是董事長兼總經理劉金成先生，與妻子一同持有共計36.9%的股權，是公司的絕對控制人。劉金成本碩博均是化學或電化學專業，1993年擔任“國傢新型儲能材料工程中心”技術部經理，參加863鎳氫電池，產業化公關工作，後擔任武大本原總工程師總經理、德賽能源科技副總經理等，2001年跳出創立億緯鋰能。
股權激勵方面：2020年業績考核指標修訂中新增瞭凈利潤增長率的要求，修訂後的業績考核指標為“以2016年主營業務收入為基數，2020年主營業務收入增長率不低於350%或以2019年凈利潤為基數，2020年凈利潤增長率不低於30% ”。
就股權激勵目標來說，公司對今年的增長是有信心的，特別是收入目標實現的概率較大。
控制人增減持：4月13日披露公告稱，公司實際控制人劉金成、駱錦紅擬自5月6日起的6個月內通過集中競價方式合計減持不超過969萬股股份，占公司總股本的1%。
2020年第一季度，十大流通股東當中有六隻公募基金，兩隻為新進。其中持股最多的是去年公募基金經理的冠軍劉格崧管理的冠軍基金，占總股本的1.9%。
二、公司業務梳理
2.1 鋰原電池
公司2001年成立之初紮根於鋰原電池，受益於智能安防、智能交通以及智能停車場的市場擴大和國際市場份額的提升。鋰原電池收入自2008年突破1億元，國內市場份額達到39%，成為細分領域龍頭，到2018年收入達到18億元，顯示出瞭極強的內生能力。
鋰原電池是指以金屬鋰為負極，不可充電的一次性電池。根據正極材料不同，可分為鋰亞電池、鋰錳電池、堿性鋅錳電池、鋰鐵電池。其中鋰亞電池較傳統鋅錳幹電池，在能量、保存時間、適用溫度上具有顯著優勢，常用於智能儀表、汽車電子等領域，是公司鋰原電池的主要組成部分（接近90%）。
2009年於創業板上市，募投項目增加產能，2011年形成穩定年產1億隻鋰亞電池能力。2016年收購孚安特，再次獲得8000萬鋰原電池產能。2015年鋰亞電池的銷售已經超過法國的SAFT，成為全球銷售第一。
鋰原業務收入規模持續平穩增長，其中大幅增加發生在2010、2011、2017和2019年，增速分別為60%、59%、41%和58%。2010和2011年高速增長原因在於公司剛剛上市，處於業務發展期。2017年的高增長得益於物聯網需求的高速發展帶來電池需求的增加，例如：共享單車、智能安防、環境監測和E-call等，2019年的高增長來自ETC。過去十年該項業績復合增長率達到24.5%；不過隨著19年的高增長，2020年需要找到新的增長點才能保持繼續增長。
國傢規定19年全國ETC用戶數量突破1.8億，實現高速公路ETC收費率達到90%。而19年實際ETC客戶累計達到1.97億，比去年同期凈增1.2億，增長瞭157%，全國高速公路ETC平均使用率超過71%。累計客戶達到實施方案要求，但是平均使用率還有一定將近20%的差距。
根據國傢統計局數據，2019年民用汽車保有量為2.54億輛，產量2553萬輛，假設2020年產量為 2500萬輛，滲透率提升至90%，對應ETC銷量為0.54億，較2019年下滑55%。
2.2 新增長點
智能電表進入新一輪換代期。我國自2009年開始提出智能電網的需求，一般電表使用壽命在8年左右，國傢電網每年有兩次對智能電表的招標。2017-2019年，智能電表招標量分別為3778、5409、7391萬隻，同比增長-43%、43%、37%。使用壽命到期疊加自2018年起招標數迎來正增長，判斷智能電表進入新一輪換代周期的起點，未來1-2年智能電表招標量將持續提升。
胎壓監測自2020年起強制全面安裝。TPMS是汽車三大安全系統之一，我國自2020年1月1日起，所有生產的乘用車開始實施強制安裝要求。目前我國TPMS滲透率在50%左右，2020年開始全面安裝，有望實現銷量快速增長，從而帶來上遊鋰原電池的增長。2020年公司增發項目“面向胎壓測試和物聯網應用的高溫鋰錳電池”，計劃投資3.33億元，使用募集資金3億元，繼續佈局胎壓監測和物聯網。2020年後，國內實施乘用車全面安裝TPMS，胎壓監測可成為鋰原電池穩定下遊，接棒ETC成為新的增長點。
業務總結：鋰原電池作為公司的業務，發展的非常穩健，19年取得國內市場60%的份額，因此建立一定的品牌和規模壁壘。近三年毛利率均保持40%以上，去年更是達到瞭44%，高出國外巨頭SAFT十個百分點。壟斷格局為公司帶來穩定增長的現金流和持續的高毛利率，雖然營收比重隨著公司其他業務的崛起一直在走低，但依舊是公司不可或缺的中堅力量。
2009年成為國內鋰原電池龍頭之後，繼續在其他電池領域發力，並於2010年進入鋰離子電池行業，主要用於可穿戴、 藍牙、電子煙等，主要是小型軟包電池。在此過程當中，億緯鋰能在2014年入股瞭它的下遊客戶做電子煙的麥克韋爾50%股權。2017-2018年轉讓部分股份給創始人陳志平先生，目前持股33%的股權，是第二大股東。從現在的角度看，這筆投資簡直物超所值。
2.3 電子煙
早期電子煙煙油直接添加尼古丁，而尼古丁在血液中傳輸效率慢，無法達到香煙的效果與口感，因此隻能加大尼古丁添加量與加大功率，從而導致電子煙尺寸越做越大，喪失瞭便攜性與替代香煙屬性。
2016年10月Juul發明尼古丁鹽，解決瞭傳輸效率問題，口感與香煙接近，設備也兼具便攜性，在北美推出後大獲成功，封閉式小煙市場正式興起。封閉式電子煙占電子霧化市場已從2014年的45.1%提升至2019年的52.4%，預計2024年將為64%，是霧化設備的主要應用領域。2018年電子煙品牌商市場空間高達322億美元，滲透率隻有4%，仍有較大提升空間，預計2023年市場將達1733億美元，CAGR高達40%。
麥克韋爾因此迎來瞭業務的快速增長，營收從2016年7億元上升至2019年76億元，3年規模擴張10倍，年均增長超過100%。凈利潤也從2016年1億元，到2019年21.7億元，3年實現CAGR超173%。
公司有兩大塊業務，分別是To B端的電子霧化器ODM，和To C端的個人霧化裝置。
To B端分為霧化設備和霧化組件，該業務占比在2016年-2019年占比分別為72%、64%、73%、86%，是公司最主要的業務：
霧化設備：煙油型電子煙的霧化設備（即煙彈）ODM，2019年收入占比為59%，根據技術又可以細分為含陶瓷加熱技術和不含陶瓷加熱技術。陶瓷加熱霧化芯2018年量產銷售4億元，僅一年時間就擴大到36億元，是麥克韋爾最具有成長性的業務。陶瓷加熱霧化芯（Feelm）性能處於行業領先，2018 年Feelm獲得煙草界的奧斯卡——“金葉獎”，是國內唯一獲得此殊榮的企業。Feelm與棉芯對比：同工作環境熱傳導效率更高、煙霧量更大、霧化更飽滿穩定等優點。
霧化組件：包括CBD、THC、加熱不燃燒三款電子煙的霧化組件ODM，2019年收入占比為27%。
To C端業務：主要銷售個人霧化裝置（APV），主要品牌為 Vaporesso、 Renova 及 Revenant Vape，2019年收入占比為14%。
麥克韋爾的主要客戶涵蓋瞭日本煙草（四大煙草公司之一）、雷諾煙草（母公司英美煙草，四大煙草公司之一）、NJOY（美國著名煙油型電子煙品牌）、悅刻（國內煙油型電子煙第一）、 Jupiter（CBD/THC）。陶瓷加熱霧化芯（Feelm）的核心技術讓公司市占率從2018的10%，迅速上升至2019的17%，與第二名快速拉開差距。並且品牌壁壘進一步加深，ODM市場毛利率2019年提升至瞭43.9%。
短期看政策是電子煙最大的不確定性因素，不論是美國禁售除煙草味與薄荷醇味電子煙、PMTA 考核還是中國線上禁售電子煙政策，均使得行業增加瞭不確定性因素，短期看行業影響較大。受到美國監管政策變化的影響，2019年麥爾維爾第四季度營收同比減少瞭55%，不過在麥克韋爾母公司思摩爾國際港股IPO過程中披露的數據：2010年1-4月份公司營收同比增長20%，在疫情的影響下取得這樣的成績，說明目前來看，政策影響有限，並且長期看政策是形成寡頭競爭的天然壁壘。
麥克韋爾的持續出色增長將為億緯鋰能提供良好的收益。2019年麥克韋爾為億緯鋰能貢獻8.1億左右的凈利潤，占到瞭億緯鋰能凈利潤的51%！當初2014年的這筆投資為億緯鋰能帶來超額的收益。
電子煙設備ODM賽道總結：市場空間較大（遠期近300億美元）、成長性（CAGR41%）、降價壓力小（品牌商與ODM商價差5-6倍，註重產品性能，價格不敏感）。ODM行業壁壘來自於技術，是高端制造業的標配，目前看麥克韋爾已經具備這一能力。政策也是一個關鍵要素，是一把雙刃劍，既可能讓行業發展降速，也是行業屬性造成的天然壁壘，電子煙由於涉及成癮性與安全性，政府部門必然采取高壓政策，但需求端卻不因政策消失，因此可能會造成行業門檻急劇變高，中小電子煙企業大量淘汰，市場向頭部品牌商集中。因此這政策這一方面我們需要持續跟蹤，積極評估，目前看有影響但還比較樂觀。
2.4 消費鋰電池
公司在電子煙、穿戴設備領域已經迅速卡位，並持續拓展新的應用市場與標桿客戶。另一方面，公司2017年開始將近原定位於電動汽車領域的2.5-3.5GWh 圓柱形電池進行技術改造，全面向工業消費市場的小型動力領域切換，經過一年多的努力，陸續在電動工具、電動摩托等市場獲得突破，在2018年Q4左右開始加速放量。2018年，公司該業務收入規模達到17-18億元，2019年約24億元，公司工業消費鋰離子電池總規模與競爭力均已經躍居國內第一梯隊。
工業消費盈利能力有望繼續提升。公司2016年之前該板塊的盈利水平較低，隨著下遊向電動工具、傢居數碼等市場的突破，以及公司對部分效率較低的工序進行改良，公司盈利能力持續提升，目前毛利率已經超過20%。
近一兩年來的消費鋰電池業務看點是億緯鋰能“金豆”電池迎來收獲。公司5年前就開始佈局豆式電池，已經形成專利群，同時公司主打產品質量能量密度已經超120wh/kg，最高的產品超過200wh/kg，媲美海外龍頭企業。2019年底公司已經開始啟動產業化，並切入三星TWS耳機品牌供應鏈。根據公司業務發展與行業態勢，我們估算公司Q1單月產出可能達到400萬顆水平，全年有望實現5000萬顆以上的金豆電池交付。由於產品制備壁壘、專利壁壘，預計該產品將有較強的利潤率貢獻。TWS是公司微型電池在可穿戴領域的一個成功應用，未來有望在新的豐富多彩的應用中獲得更多的應用。
2019年TWS市場高增，Q4出貨5100萬臺，全年全球TWS出貨1.29億臺，同比增長179%，預計2020年出貨2億臺，同比增長56%。蘋果占據最大市場份額，但19Q4份額從18Q4的60%降至41%，安卓市場已開始興起。考慮到安卓手機每年的銷量在12億水平，如果參考蘋果的滲透率（35%），將會是一個巨大的市場。
消費鋰電池總結：由於5G的逐步普及以及相關智能化可穿戴設備的普及，整個行業大概率是能夠保持20%的增速水平。將金豆與其他消費業務結合起來看，公司20年在消費電池業務方面將會有顯著的提升，且考慮到整個安卓市場TWS未來成長的體量，預計金豆電池將在未來3年內貢獻消費電池60%以上的毛利。
2.5 動力與儲能電池
2014年公司開始啟動動力電池業務發展戰略。歐洲地區電子煙監管嚴格，電子煙市場發生結構性變化，造成一次性電子煙市場份額下降，套煙的市場份額快速上升，電池需求減少，公司消費鋰電業務也有所下滑。另一方面，2014年國內新能源市場爆發，2014、2015年新能源汽車分別為7.5、33.1萬輛，同比增長323.8%、342.9%，動力電池裝機量增長300%以上，公司開始加大對動力鋰電池的投入。
當前動力電池市場依舊空間較大，預計2025年全球裝機量將達1225Gwh，市場空間高達7000億元。
2014年公司正式發展動力電池，主要方向為磷酸鐵鋰電池與三元圓柱，2018年三元圓柱轉至電動工具，研發投資重心轉至三元軟包、三元方形。目前公司動力電池主要出貨仍是LFP，2017年公司LFP裝機隻有0.21Gwh，排名第七，市占率1.2%，三年時間公司已成長至行業第三，裝機量高達1.77Gwh，市占率已達9%。
軟包三元電池牽手SKI，已進入戴姆勒（對應3Gwh)、現代起亞(5.8Gwh)供應鏈，遠期擴產29-34Gwh，億緯鋰能持股50%。方形三元為自有技術研發，荊門擴產5Gwh，預計2021年陸續投產，2022年產能達6.5Gwh。公司的三元軟包會是未來動力電池板塊業績彈性的最大支撐點。
LFP已有6Gwh產能，新增擴產6Gwh，預計2022年達產，合計12Gwh，主要應用動力（金龍）與儲能（移動、電網、鐵塔）。2020年動力產能約16Gwh，預計2022年產能達27.3Gwh。在2020年6月份的投資者調研中，億緯鋰能表示從目前來看磷酸鐵鋰今年銷售收入預計實現一倍的增長，增長的原因主要來自一些新的市場包括電動船、儲能等市場，另外還有一些傳統市場份額的提升。
動力與儲能電池總結：公司自2014年起就開始佈局動力電池，最早是三元圓柱+方形LFP，在行業轉變技術路線時，及時將三元路線從圓柱切換至方形與軟包，並且獲得戴姆勒、現代起亞等國際客戶訂單，
產能訂單進入兌現期，有望充分享受後續電動車行業紅利。也將在公司繼續提升營收占比的份額。
三、財務數據梳理
公司發展一直處於一個較快發展的階段，幾項主營業務接連發力，體現瞭強大的內生能力。2016-2017年總營收基本保持在50%的增速。凈利潤增速也一直在高位，尤其是2019年，鋰原電池因為ETC業務引來巨幅增長；麥克韋爾作為投資收益帶來瞭8.1億的凈利潤，同時佈局多年的動力儲能業務也紛紛兌現產能，因此2019年凈利潤的增速達到瞭150%以上。
毛利率與凈利率自2014年進入一個緩慢的上升期，但18年毛利率整體下滑幅度較大，但對應的凈利率變化一般；19年隨著各項業務都走好，毛利率與凈利率雙雙上升，其中凈利率將近達到25%。是一份不錯的成績單。
期間費用率方面，因為億緯鋰能有成熟的鋰原業務做保障，一直處在較低位置，2017到達短暫高點後目前又呈向下趨勢，與巨頭寧德時代基本持平。
研發方面，以董事長為代表的核心團隊具備較強專業背景，公司的研發基因得天獨厚，高度重視自身的研發實力。公司董事長劉金成博士曾任“國傢新型儲能材料工程中心”技術部經理，參加863鎳氫電池產業化攻關工作。公司的創立便源起於一支技術過硬的專傢團隊和生產團隊。對動力電池佈局以來，公司研發支持不斷加大，研發投入占營收比例行業中上遊水準。
電池廠在拓展新業務時，往往應收賬款與現金流壓力較大，而億緯鋰能的現金流因為有傳統業務的支持，應收賬款率處行業中遊。此外，麥克韋爾的電子煙業務增長較快，投資收益可觀。
公司近年來抓緊擴產腳步，積極搶占市場份額，隨著在建工程的逐漸投產，公司的產能及供貨量將呈爆發式增長。
ROE較行業來說一直保持穩定，2019年凈利潤的大幅提升也帶動瞭ROE的較大漲幅，目前處於領先地位。但是也有一定的偶然性，將來可能會回調。
四、復盤與估值
億緯鋰能2009年上市，因為之前主做市場空間有限的鋰原電池，所以估值一直處於較低的水平；走勢基本與整個電子版塊持平。真正的走出自己的行情是從2018年10月發佈18年第三季度報告開始，其營業收入增長51.44%、投資收益由17年的1.5億增長到2.3億，增幅50%、凈利潤由1.81億增長到3.83億元，增幅111%。由於業績的兌現，億緯鋰能從10月29日的11.6元，一路上漲到19年1月的17.55元。
從2019年1月至2019年4月，屬於大盤的估值修復階段，具體可以對比同期大盤與億緯鋰能的走勢相同。之後從公司發佈19年半年業績預告，公司的凈利潤增長同比上升200%開始，到2019年7月初為止，公司再一次迎來瞭一波50%的漲勢。
之後9月經歷瞭一個波段，主要是美國關於電子煙監管的變化讓市場產生波動；10月之後疊加動力電池整個板塊的帶動，包括與特斯拉中國區綁定的寧德時代，與億緯鋰能這段時間到至今的走勢基本相同，也與大盤走勢類似，但是漲幅高於大盤，目前處於連連創新高的階段。
中性預測2020年-2021年歸母利潤20/27億，同比增長35%、35%。本文采用分部估值法：
1）鋰原電池：由於鋰原國內難以找到對標公司，我們從業務本身判斷，鋰原雖然是傳統業務，但由於近年來隨著萬物互聯趨勢愈發明顯，鋰原電池的應用也逐步拓寬（ETC與TPMS是典型案例），且由於競爭格局好，億緯鋰能的鋰原業務大部分時間表現均超出行業，10年復合增速高達28%，同時現金流很好，采用PEG=1，保守給予20倍 PE；
2）消費鋰離子+LFP+圓柱：消費鋰離子電池主要包括TWS扣式電池、電子煙電池與智能穿戴電池，LFP主要應用於商用車與儲能，圓柱三元主要應用至電動工具，目前國內業務結構最接近的公司為鵬輝能源，近年來其估值處於20-40區間波動，因此給予消費電池與LFP業務30倍PE，考慮到圓柱業務近年來沒有擴產預期，因此給予下限20倍估值；
3）三元動力電池：軟包與方形還未實現盈利，因此采用PS估值，目前CATL為7倍PS，國軒高科為6倍PS，考慮到億緯鋰能軟包業務持股50%，因此給予5倍PS；
4）電子煙：電子煙處於高速增長期，目前A股相關標的主要為盈趣科技，其估值常年穩定在20-35倍，考慮到麥克韋爾為ODM龍頭，給予30倍PE。
測算出2021年目標市值達960億，目前當下市值已超過1100億元，意味著透支瞭兩到三年的業務增長，估值也處於歷史新高度；不看市場熱度，目前投資風險較大
風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。
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美媒急瞭：中國或走日本老路，”永遠第二”
► 編譯 觀察者網 童黎 怎樣一邊鼓吹“中國威脅論”，一邊唱衰中國經濟？這麼“分裂”的事情，彭博社6日做到瞭。它一邊渲染“中國什麼時候能‘統治’世界”，一邊想方設法論證中國可能“無限期地位居第二”的說法，為此還重提日本泡沫經濟。 而這傢美媒近日正忙於在輿論場上重申美國的“世界第一”。在上周炮制出的一份榜單中，彭博社剛將美國拱上抗疫“第一”的位置。 7月6日，彭博社在文章開頭就提問：“中國什麼時候趕超美國，成為世界上最大的經濟體？”因為無…
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