有這樣一類龍頭公司，名義上屬於周期性行業，但在經歷行業洗牌、集中度提升後，它們不僅獲得瞭更加確定性的成長，還享有壟斷性帶來的估值溢價。這樣的龍頭兼具周期屬性和成長屬性，不僅能受益行業的周期性回暖，也能以高速成長來弱化周期波動帶來的幹擾，比如海螺水泥。
今天給大傢分享的是一個處於周期底部企穩回升，同時用高速成長去弱化周期波動的化工龍頭——萬華化學。
一、我們先來看看萬華化學主要做的是什麼生意？
公司從聚氨酯龍頭企業，逐漸成長為佈局全球的化工新材料公司，業務覆蓋聚氨酯（MDI為主）、石化、精細化學品及新材料三大產業集群。
二、聚氨酯賽道及市場規模增速
1、聚氨酯主要是用來做什麼的？
聚氨酯（PU）全名為聚氨基甲酸酯，產品包括聚氨酯泡沫、氨綸、聚氨酯塗料、膠黏劑等。而合成聚氨酯最關鍵的上遊原材料為——異氰酸酯，以MDI和TDI為主。其中MDI多用於生產制造聚氨酯硬泡，TDI多用於生產聚氨酯軟泡和CASE體系。
聚氨酯材料是一類產品形態多樣的多用途合成樹脂，它以泡沫、彈性體、塗料、膠粘劑、合成革等多種產品形式，廣泛地應用於傢電、交通運輸、建築、紡織服裝領域。
我國MDI下遊消費量最大的行業是白色傢電，以冰箱冷櫃為主，占比高達30.1%，而美國應用最大的是建築保溫領域。主要原因是歐美發達國傢擁有一系列的節能環保法案，有效推動瞭聚氨酯材料在建築節能中的應用，而國內的政策力度尚不明確，也未達到足夠的力度，因此國內建築用MDI的發展空間還有待開拓。
此外，目前國內生鮮電商行業發展迅速，或將成為MDI在冷藏冷凍行業的全新發力點。與冰箱冷櫃相比，冷庫與冷藏車具有更大的容積，將使用更多的聚氨酯隔熱材料，隨著生鮮電商行業的快速發展，冷庫與冷藏車的需求增長將成為MDI在冷藏領域的全新增長點。
2、規模增速：國內產量超1300噸占全球一半，增速約5%
縱觀聚氨酯行業近十年發展，全球聚氨酯制品消費量年復合增長率為4.1%，而中國為10.9%。近三年，全球為3.5%，中國為5.4%。按照產業生命周期理論10%增速的界定，全球聚氨酯產業在21世紀初就步入成熟期，而中國則在近3年從導入期轉為成熟期。2018年，中國聚氨酯制品產量已超過1300萬噸，占全球52%，消費量1180萬噸，占全球48%，是世界聚氨酯產業的第一大國。
三、聚氨酯的壁壘與競爭格局
1、護城河：合成聚氨酯的難度有多大？
合成聚氨酯的關鍵原材料異氰酸酯（MDI、TDI）具有較高的技術壁壘。
MDI是典型的寡頭壟斷型行業，截至目前，世界上共有少數幾傢化工巨頭擁有MDI自主知識產權並獨立完成生產，其中包括萬華化學、巴斯夫、陶氏化學、科思創、亨斯邁、三井化學等。
造成MDI行業寡頭壟斷格局的主要原因是：
（1）技術壁壘
MDI的生產工藝“液相光氣法”具有較高的技術壁壘，使用該工藝生產MDI的過程中需要有效控制所需的氯氣與有毒光氣，對生產安全具有非常高的標準。
因此，生產企業須具備非常成熟的安全控制體系，制定完善的監管程序以防止生產危險的發生，各國對於該類生產企業的管理和審批均非常嚴格。
（2）客戶壁壘
需要有穩定的下遊客戶或者自身配套相關產業鏈，反過來，如果下遊客戶確定瞭供應商，一般也不願意輕易更換，所以這就又帶來瞭一定的客戶壁壘。
（3）資金壁壘與時間成本
MDI的前期資本投入較為巨大，且生產建設周期通常為2-4年，高昂的時間成本和經濟成本進一步提升瞭MDI行業的進入壁壘。
傳統的行業巨頭憑借早期的技術突破和雄厚的資金實力及時坐擁瞭MDI生產的核心競爭力，生產技術、生產安全和資金投入等方面的苛刻要求成為瞭MDI行業的護城河。
自從拜耳於1937年開發出聚氨酯的工業化技術以來，當前MDI生產技術已經是第六代，萬華化學的第七代技術正在研發當中。
2、MDI競爭格局：寡頭壟斷，CR5超80%，萬華化學份額23%居首
經歷瞭全球MDI產能近十年的高速增長期後，2015年起全球MDI行業步入穩定增長期，至今仍維持寡頭壟斷格局，且行業集中度仍在提升，萬華化學等廠傢仍然希望進一步提升規模效應，將高成本產能擠出局。
截至2019年底，全球MDI年產能為926萬噸，CR5占比高達89%左右。其中萬華化學產能全球第一，目前擁有MDI年產能210萬噸，占比全球總產能的23%，巴斯夫占比20%、科思創占比18%、亨斯邁占比17%、陶氏化學占比12%。
根據全球各大MDI龍頭公司已公佈的擴產計劃，預計到2024年，待擴建和新增產能全部投放後，全球MDI產能將達到1312萬噸，預計CR5占比仍高達84%左右，MDI行業仍將繼續維持寡頭壟斷格局。其中，萬華化學計劃新增產能160萬噸，到2024年達產的話，市占率將提升至28%。
四、業績與展望：受益周期底部回暖+成長性弱化周期波動
1、業績：二季度利潤下滑幅度收窄，乙烯項目年底將投產
根據2020年中報，萬華化學營收209億，同比下降2%，扣非業績24.9億，同比下降50.62%。但是，Q2單季度扣非業績下滑45.64%，比起Q1下滑的56.04%有所收窄。
主要原因：
受新冠疫情和國際原油價格大幅下跌等影響，主要利潤貢獻的聚氨酯產品量價齊跌，石化系類產品雖然銷量增幅較大，但受油價低迷拖累，產品價格低位，營收增幅不大。
項目建設方面：
（1）MDI系列
公司計劃2020年下半年繼續推動萬華福建項目（目前進度5%），實現華南佈局。
根據萬華化學的擴產計劃，寧波、煙臺兩個基地的產能可新增產能至260萬噸/年，增幅達40%以上，同時佈局福建基地，將新增40萬噸MDI產能、25萬噸TDI產能以及PVC、燒堿等產能，擴產加新增可保證公司聚氨酯每年近10%的增量產能釋放。
（2）石化系列
公司計劃2020年下半年爭取完成煙臺工業園100萬噸/年乙烯項目的建成投產（當前進度完成63%），強化公司上遊原料自給能力，同時完善石化產業鏈結構。
（3）精細化學品及新材料產品
公司計劃2020年下半年繼續推動四川眉山工業園的整合及建設工作。眉山項目一期新推出多款改性PP、改性PC、水性樹脂等功能型新產品，眉山項目二期建設包括三元正極材料等。眉山基地將在萬華向化工新材料行業戰略轉型的過程中作為重要支撐。未來公司將加速佈局下遊精細化學品及新材料相關領域。
2、未來：周期回暖與成長共舞
（1）受益周期回暖：MDI價格處於近10年底部，有望成復蘇起點
目前2020年Q2的MDI價格觸及近10年底部區域，7月底起MDI價格底部回升。近期國內外MDI主要廠傢密集停產檢修，有利於國內MDI價格進一步上行。
8月份主要供應商MDI掛牌價開始普漲，萬華化學也大幅上調瞭MDI掛牌價，聚合MDI直銷、分銷以及純MDI價格分別上調至15500、15500及17000元/噸，較Q2掛牌均價分別上漲9.4%、13.4%及4.1%。受益MDI價格周期性底部反彈，萬華化學下半年的業績也將繼續好轉。
（2）成長屬性：由單一的MDI龍頭拓展至綜合性化工巨頭，弱化周期波動的幹擾
周期屬性是一把雙刃劍，但是通過對比MDI價格與萬華化學股價走勢圖可以看出，萬華化學過去兩年的股價，並未隨著MDI價格下行而走低，反而逆勢新高，也就是說萬華化學用業績成長，弱化瞭周期波動的幹擾。
那公司是如何用成長抵禦周期波動的？
優化收入結構，降低對單一產品的依賴程度，完成由單一的聚氨酯行業龍頭，到國際化綜合性化工巨頭的蛻變。
在上市之初，萬華化學的聚氨酯系列產品收入占比超過95%。隨著全球MDI產能的擴大和需求的放緩，MDI逐漸大宗商品化，價格波動增大。公司意識到拓寬產品線、熨平收入和利潤、抵禦周期風險的重要性。
為瞭增強抵禦產品價格周期性波動的能力，提升園區公用工程的利用率和原材料自給率，並進一步優化成本，公司尋找新的增長引擎：
第一個成長點是石化系列產品，公司分別於2011年和2017年立項建設丙烯項目和乙烯項目，前者已於2015年試車投產，後者將於2020年底建設完成。
第二個成長點是精細化學品和新材料系列產品，這塊在實現規模化穩定生產之前,一直被歸為其他系列,於2016年正式拆分。
這10年來，萬華化學一直在擴張產品線。截止到2019年，聚氨酯系列在萬華化學收入中的占比已經不足50%，未來隨著乙烯項目的投產和新材料系列進一步放量，這一占比還將繼續下降。
五、介入時機
受2020年疫情影響，萬華化學業績下滑，但隨著疫情恢復、MDI行業周期底部逐漸迎來拐點，我們認為公司對利空有瞭比較充分的消化，估值相對合理，2021年萬華化學業績有望在行業景氣度回暖的加持下，充分釋放活力。
根據券商一致性預測，萬華化學2020年凈利潤是83億，同比增長18.06%，結合當前2173億總市值，對應萬華化學2020年PE為26.2倍。
風險提示：
疫情擴散失控；各主要經濟體恢復速度緩慢；MDI下遊行業需求恢復不及預期；公司乙烯項目投產進度不及預期；低油價低產品價格下的存貨減值