（一）主營業務（行業賽道）
1、航司盈利恢復有三個關鍵拐點第一個拐點（起飛拐點）：需求曲線回升，航班量回升，價格隨之回升並能覆蓋變動成本，此時航班量和旅客量環比快速拉升（平均客座率達到 30-40%）。此時供需仍不平衡，航空公司在第一個拐點到第二個拐點之間采取“保邊策略”，基本任務是在提升需求體量，盡可能讓所有飛機全部起飛（對應單機盈利依然為虧損） ， 這也是航企推出各種“隨心飛”套餐產品的初衷和根本原因（邊際定價+拉升客座率） 。第二個拐點（盈利拐點）：需求曲線繼續上升，價格覆蓋全成本，票價也開始逐步提升，此時基本扭虧為盈（平均客座率到達 70-80%，具體以每傢公司總成本曲線而定），第二個拐點至關重要，因為航空公司邁過這個拐點後會切換它的價格策略（即從“保邊策略”轉換為“綜合收益策略”），價格策略將轉為積極（對應單機盈利從 0-400 萬/架/年） 。第三個拐點（彈性拐點）：需求高於航空公司預期或客座率高於航空公司預期後，航空公司開始主動大幅提價（平均客座率到達 80-90%），價格策略將轉為激進，盈利彈性非常大（對應單機盈利從 400-4000 萬/架/年）。
2、國內航線三季度有望迎來第二個拐點（盈利拐點）4 月底國內航企普遍邁過第一個拐點（起飛拐點），航空公司邁過現金保本點，因為有非常大的動力加開航班，國內航班量從 4 月底 3 成的迅速拉升至 6 月份的 8 成，國內需求也恢復至 7 成左右。4-6 月航空行業利潤分別為-155、-114、-76 億，二季度以來環比持續大幅改善，依賴國內需求的華夏航空已經實現單二季度盈利，展望三季度，華夏航空有望迎來彈性拐點，春秋航空迎來盈利拐點，行業及三大航有望大幅減虧，國內航線也有望實現盈利。
3、國際航線方面，三大航國際航線有望迎來起飛拐點“五個一”政策 4 月執行後導致國際航線驟減，每周僅數百班。但隨著抗疫形勢的變化，國際線恢復呈現新趨勢， “五個一”模式開始松動。7 月起，多傢外航宣佈國際航線復航，7 月至今共獲批國際航線 42 條。伴隨國際航線的逐步恢復，核心機場和三大航最艱難的日子即將過去。
4、下一輪航空高景氣周期已經吹響號角航空作為高端可選消費+財富效應需求高彈性的屬性不會發生改變，航空因私需求雪坡空間大，需求隻會後置不會消失；而未來幾年原有航企運力增速斷崖，航空板塊“妖魔化”下產業資本對航空業投資下降，供需剪刀差即將到來，預計 2021 年將見到行業第三個拐點。從 2008-19 年美國航空經驗來看，股價比盈利先行，盈利比需求先行（股價 2009 年啟動至 2019 年翻瞭 10 倍，盈利 2010 年啟動開啟瞭 10 年高景氣，需求 2012 年才恢復至 2008 年水平，供給出清+結構優化成關鍵）。
（二）財務健康（安全邊際）1、2019年報及2020一季報業績超預期2019年，白雲機場實現營業收入78.7億元/+1.6%，實現歸母凈利潤10.0億元/-11.5%，基本每股收益0.48元。其中，2019年Q4，公司實現營業收入20.4億元/+4.8%，實現歸母凈利潤4.4億元/+98.7%。2020Q1，公司實現營業收入13.1億元/-31.5%，實現歸母凈利潤-0.6億元，受疫情影響由盈轉虧。我們認為，公司2019年報、及2020一季報均超市場預期。2、超預期因素總結：免稅是增長引擎，成本略低於預期2019年，由於公司免稅收入19.2億元，同比增長117.5%，致全年免稅帶來的利潤占公司凈利潤的50%，遠超2018年的23%，是公司未來增長的引擎。此外，公司成本端比預期表現要好，主要是人工成本20.9億元，同比僅增長0.4%。2020Q1。受資產置換的酒店資產和航合資產帶來的利潤增長、及Q1免稅按照保底計入收入的影響，以及處置物流資產帶來的投資收益增長1.4億元，2020年Q1公司的業績比我們的預期要好。3、白雲機場定增預案發佈白雲機場擬向機場集團非公開發行不超過2.9億股A股股票，募集資金總額不超過32億元，發行價格為10.9元/股（定價基準日前20個交易日公司股票均價的80%），用於補充公司的流動資金、提高財務的穩健性。
（三）核心優勢（護城河）
1、雙航站樓+三跑道，並列三大國際中轉樞紐白雲機場與北京首都、上海浦東並列為國內三大航空樞紐。2019 年旅客吞吐量突破7300 萬人次、航班起降近 50 萬架次、貨郵吞吐量超 190 萬噸。其中國際及地區旅客吞吐量超 1850 萬人次，同比增長超 8%。白雲機場所處珠三角地區，與香港、深圳、珠海等機場共同組成珠三角機場群，承擔華南地區重要的國際中轉任務。目前，白雲機場擁有兩座航站樓、三條跑道，飛行區等級為 4F 標準，可滿足 A380等大型寬體客機起降及停放需要。航線網絡已覆蓋全球 230 多個通航點，其中國際及地區航點超過 90 個，已有近 80 傢中外航空公司在此運營。2019 年廣州白雲機場累計實現吞吐量 7338.6 萬人，位居全球機場第 11 名，排名較 2018年提升兩名，伴隨 T2 的投產和國際航線的大力度開拓，2019 年公司國際及地區旅客吞吐量超 1850 萬人次，同增超 8%。國際及地區旅客占比接近 26%，與北京首都機場靠齊。
2、處於新產能周期爬坡起點，產能充裕潛力十足2014-2015 年公司逐步遭遇產能瓶頸後，業務量增速滑落至小個位數，隨後伴隨 2015 年底三跑道、2018 年 4 月的 T2 投產後，公司吞吐量增速顯著回升。當前公司正處於 3 跑道+雙航站樓新產能周期爬坡的初期。2017、2018 年後公司業務量增速恢復至正常中樞。當前公司所處新產能的初期，利潤絕對額及 ROE 指標都處於一次性沖擊的相對低點（白雲機場 2019 年還面臨瞭民航建設基金返回取消的影響），考慮到 2020 年新冠疫情的影響，預計 2021 年公司將重回常態化水平，開始利潤和盈利指標的加速爬坡。預計 3 跑道+T2 的終值回報率也將再創新高。
3、三期擴建提高長期回報率白雲機場三期擴建主體工程預計將於 2021 年開工分階段建設，計劃於2025 年底全部完工啟用，我們目前匡算資本開支可能 220 億元左右。三期擴建項目啟用將開啟新一輪生命周期，成本躍升幅度與非航反哺能力將決定長期投資回報率。三期擴建工程以近期規劃為基礎，包括 T3 航站樓主樓（不含衛星廳）、T2的東四及西四指廊（連接T1與T2）、西區衛星廳（主樓功能依托T2）、第四跑道、第五跑道。目前白雲機場三期工程仍在設計階段，最終擴建方案需待官方公佈。未來遠期還將建設 T3 衛星廳，東貨運區、機務維修區、工作區等。屆時，第一航站區（T1、T2 及西區衛星廳）年客流容量將達 1 億人次，第二航站區（T3 及衛星廳）將達 4000 萬人次。
（四）成長前景（是否為時間之友）1、廣告特許經營，單客廣告收益大幅提升從 2019 年和 2018 年的年報對比來看，公司非航（地服、廣告、貴賓服務、地面運輸）盈利能力變化最大的就是廣告業務，對應凈利潤從 2018 年的 1.64 億提升至 2019 年的 3.3億。變化的核心源於公司 2017、2018 年針對 T1/T2 廣告的重新招標。廣州白雲國際廣告有限公司和迪岸雙贏集團有限公司簽署瞭 T1 航站樓廣告媒體經營項目合同，迪岸公司為取得白雲國際機場 T1 航站樓廣告媒體經營項目向廣告公司支付廣告發佈費，廣告發佈費采用“保底價+超額提成”的計費模式。廣告價值的挖掘是機場近兩年非航運營模式優化的最直觀體現，目前所簽的廣告合同時間基本在 4-5 年左右，能夠確保機場廣告價值的持續穩定。從經營模式的橫向對比來看，白雲機場廣告運營已經和北上深三傢機場靠齊。都引入瞭專業運營商，非航市場化程度大幅提升，充分挖掘瞭廣告價值。2、商業餐飲公開招標，坪效優勢顯著根據 2018 年公司針對 T2 招標的部分商業餐飲情況的梳理來看，白雲機場基本都實現瞭商業有稅餐飲等業務的特許經營和市場化，年租金坪效得到顯著提升。3、經營模式優化，人工包袱逐步解決商業有稅的特許經營化給公司帶來的第二個好處是較好的解決瞭人員包袱，相比上海、深圳機場，白雲機場的員工包袱最為突出。從每 1 萬旅客對應員工數的角度來看，白雲機場的指標是三傢機場最高的。但得益於 T2 投產後經營模式的優化，以及部分員工的分流，其每 1 萬旅客對應的員工數在逐步下降。2019 年已經低於上海機場，略高於深圳機場。人員包袱的解決在銷售、管理費用上也有所體現。公司 2018 年以後銷售費用存在顯著改善，2019 年銷售費用進一步優化。
4、T2 投產帶來免稅面積擴張，中免全面接手渠道優勢突出從免稅行業經營來看，其銷售額與經營面積、品類豐富度、價格優勢三點息息相關。與北上深三傢機場相同，公司 2017 年經歷瞭 T2 投產後的免稅重新招標。伴隨中免中標、免稅面積的大幅提升，白雲機場免稅渠道迎來迅速爆發，免稅提成成為公司利潤重要增長點。所謂白雲機場免稅的爆發源於 2019 年實際銷售額對保底銷售額的全面超越。中免承諾白雲機場 2019 年的保底合同 T1+T2 約為 4.5 億元，對應銷售額約 11.5 億元左右，但根據中國國旅的公告，2019 年白雲機場的實際銷售額達到 19.22 億元，1.67 倍於保底，大超市場預期。5、免稅品類與價格競爭力突出，客單潛力較大全面對接中免渠道後，公司香化的價格優勢充分凸顯，根據我們對主流高端化妝品價格的比較來看，白雲機場免稅店價格無論和國內機場比還是亞洲主要的韓國、香港等地比都具備瞭顯著的價格優勢。由此面積、品類、價格三方面的優勢是公司免稅爆發的根本原因。6、非航業務特許經營比例與管理市場化程度大幅提升公司所有非航業務的經營模式統計如下，除瞭貴賓、地服、航空公司配餐業務自營外，其他業務都實現瞭特許經營，公司的整體治理思路高度市場化。T2 的投產為公司的經營帶來瞭質變。免稅提升瞭增長的斜率。
（五）潛在風險（安全意識）1、擴建風險2004 年機場下放地方政府，實施屬地化管理，地方政府普遍成為機場擴建的決策主體，影響擴建節奏、規模、方案等決策。建設規模過大，或建設節奏過快，將可能降低機場公司長期投資價值。2、時刻受限風險白雲機場所處珠三角，是全球空域最為復雜的區域之一。人口經濟地理決定時刻供給瓶頸長期存在。若時刻釋放持續受限，新建產能項目達產速度，以及盈利能力爬升速度將可能慢於預期。3、航空性收入的政策風險中國機場被定位為公益設施，航空主業收費標準由政府管制。監管方對收費政策的調整，將影響機場航空主業盈利能力。4、免稅業務政策與經營風險免稅業務是白雲機場最受投資者關註的盈利增長來源，未來免稅政策、消費稅與關稅稅率與征收范圍政策和跨境電商稅收政策等都可能會影響行業自然增速。此外，消費升級的長期大趨勢與短期波動，也會帶來免稅業務的增速波動。