現代金融理論之父：新手別學巴菲特
在金融市場領域，有效市場假說提出者、2013年諾貝爾經濟學獎得主Eugene F. Fama ，是少數最有影響力的經濟學傢之一。近期，Eugene F. Fama 接受瞭The Market的采訪，全面闡述瞭他對當前世界金融市場和經濟的看法。
以下是采訪內容（譯文有刪減）：
The Market：Fama 教授，市場有效假說在人們投資方式變化過程中也進化瞭，當你看到今年市場的狂野波動時會想到什麼？
Eugene F. Fama：市場似乎很好。即使經濟深陷泥潭，市場還能撐的住。這是一個很好的例子，說明市場的前瞻性：即它回顧瞭我們現在所經歷的一切，但是它表明未來看起來並不是那麼糟糕。
The Market：你認為市場的預設是正確的嗎？
Eugene F. Fama：如果我能預測未來，我就不會隻當個教授啦。
The Market：盡管如此，我們見證到市場在2-3月大跌，幾個月裡實現瞭從1929年到1999年那樣的市場跨越度，市場處於泡沫的幾率有多大？
Eugene F. Fama：泡沫是事後看到的東西，是馬後炮。人們不會事先確認泡沫。當然，你也可以看看價格表現，你可以找到價格過高的情況。但是當你回溯市場歷史時，得出結論稱“股票跌瞭很多，那應該是泡沫”，那便是事後諸葛亮。因為當時，並沒有任何證據證明是泡沫。
The Market：有時也有明顯的過度跡象，就像90年代末互聯網的最後階段。
Eugene F. Fama：那我們就來回想一下上個世紀90年代市場還沒有下墜之前的時光吧。當時的美聯儲主席格林斯潘在1996年發表瞭著名的“非理性繁榮”演講，稱市場估值過高。即使在2000年美股崩盤之後，市場也從未回到他發表上述講話時的水平。所以，你覺得這個預測怎麼樣？
The Market：那就沒有識別泡沫的方法瞭嗎？
Eugene F. Fama：這裡有另外一個例子：在上個世紀50年代，斯坦福大學有一位著名的農業經濟學教授，把很多農產品價格點狀圖帶進教師休息室，讓人們辨認泡沫。當然，人們看到瞭價格起伏，所有人都確認瞭泡沫存在。然後，這位教授告訴他們，這些數字都是他隨機抽取的。這可以說明，人們在鑒別泡沫方面能力如何。
The Market：那麼，你如何看待專註於心理學對投資決策的影響，和質疑市場效率的行為金融學？
Eugene F. Fama：我想說的是，兩種理論在事實上是一致的，但是在解讀上有分歧。在我看來，行為金融學是不存在的，本質上，這隻是對有效市場論的批評。行為金融學沒有自己的理論，因此使我成為行為金融學中最重要的人。沒有我（有效市場假說），他們沒有任何人（理論）可以反對。所以，我認為，行為金融學隻是有效市場論的一個分支。
The Market：但是一些因素，比如情緒、從眾心理和周期等，一點都不重要嗎？
Eugene F. Fama：體驗和行為在經濟學中很重要，沒有人否認這一點，但是你需要把這些轉化成一些可以測試的東西。我們可以抓取數據然後測試它，向前看而不是回頭。這就是我對這些的回應，它們永遠不可能成為有效經濟學理論。
The Market：然而，我們經常看到，投資者常常混淆外觀相似的股票代碼和公司名稱，從而導致股價荒謬波動。
Eugene F. Fama：這種錯誤，你是可以去確認的。投資者搞混名稱很常見，但是結果隻是導致短期的價格波動，而且是較小的且快速消失的價格波動。我沒有說過，市場是完全有效的，但是在我提出的問題下，都是有效的。模型不會100%真實，如果完全真實，我們會稱之為現實，而不是模型。但就幾乎所有的目的而言，市場有效理論是一個非常好的近似值。更進一步講，幾乎所有投資者都應該將市場視為自己投資決策的有效工具，如果他們這樣做，從長遠看他們的境況會更好。
The Market：不過,我們看到瞭一些難以合理解釋的奇怪事情，比如負油價，比如蘋果公司的信用利差爆炸式增長，這是理性市場行為方式嗎?
Eugene F. Fama：隻看個例是不明智的，因為每個個例都是不同的。我不知道怎麼去判斷這些事情，也不參與到單個公司業務的評估中。但是油價暫短下跌的事實，是告訴你所有的倉庫都儲滿瞭石油，因此人們不再購買石油，因為沒有地方存放。負油價並沒有持續很久，但它表明，一旦開始石油生產，無論發生什麼，生產不會停止。這也說明，商品的價格可以轉負，而有儲存能力的人會在那個時間點上掙到錢。
The Market：你曾想到過會見證負油價嗎？
Eugene F. Fama：我們看到瞭很多我們從未想到會發生的事情，但是這些事情就是發生瞭，比如歐洲多個國傢都出現負利率。
The Market：負利率已讓整個金融市場天翻地覆瞭。在債券收益率低於零的情況下，市場功能還能有效發揮嗎？
Eugene F. Fama：負利率是告訴你，儲存現金也需要成本，這是負利率出現的原因，最常見的是短期債券。另一個選項是直接持有現金，但是持有現金並不是沒有成本的，意味著需要接受持有現金成本的約束。如果你有數億美元，你可能不想全部以現金的方式持有。
The Market：負利率的最根本後果是什麼？對實體經濟的影響又是怎樣的？
Eugene F. Fama：我不認為負利率會影響實體經濟，但是對於金融系統來說是一個問題。2008年，為瞭應對金融危機，美聯儲開始對其儲備支付利率，但是當時貨幣是沒有利率的，而且流通貨幣和美聯儲儲備之間是可以交易的。所以，依據經典的貨幣理論，真是搞不清楚當時決定通脹的關鍵因素是什麼。儲備不再是貨幣，因為需要支付利息，美聯儲失卻對存量貨幣的控制權，簡單講就是不能控制貨幣供應。或者更直白的說，通脹完全超出瞭央行（美聯儲）的掌控范圍。
The Market：在未來幾個月，市場預期美聯儲會承諾抬高通脹，如果通脹真的回升，這對投資者意味著什麼？
Eugene F. Fama：早在上個世紀70年代早期，通脹和投資回報就是一個棘手的話題。原則上，通脹對長期利率產生影響，但是通脹短期對股市產生的影響並不能明確界定，因為市場波動太大瞭。因此，我們並不知道通脹究竟會怎樣影響市場，這取決於通脹對實際行為的影響。但是，穩定的通脹並不是什麼大問題，真正的問題是，當通脹不穩定的時候就棘手瞭。
The Market：不僅是美聯儲，全球央行都前所未有的對金融系統釋放流動性，這需要擔心嗎？
Eugene F. Fama：坦白講，我認為這隻是一種姿態。事實上，央行們什麼也沒做。它們發行一種形式的債券來購買另一種形式的債券。如果你是一個像我一樣，是信奉莫迪利亞尼-米勒的人，你會認為這是一種中立行為。發行短期債券去購買長期債券，或者相反，這不是什麼能產生真正效果的事情。
（Wind註：莫迪利亞尼-米勒定律是美籍意大利學者莫迪利亞尼(Modigliani,F.)和美國數學傢米勒(Miller,M.)的一篇論文，核心觀點是：在理想市場條件下，公司的財務政策不會影響公司的價值）
The Market：但是，金融市場似乎非常喜歡央行的這種行為。至少標普500指數的走勢與美聯儲資產負債表的走勢保持正相關性。
Eugene F. Fama：每一天，我們都聽到關於股票價格走勢的故事，每天的故事還不重樣。但基本上，資本故事都是在事實發生之後潤色的。當我們從系統的角度來看待市場，我們沒有見到美聯儲的行動對實際行為、股價或者其他產生巨大影響。我過去經常說，央行的業務就像娛樂，沒有實質影響。
The Market：但這種“免費資金”對借貸的影響如何？創記錄的企業債和政府債也不是一個真正的問題嗎？
Eugene F. Fama：這是真正困擾我的事情。目前還沒有達到一個極限值，但總有一天會的。到時候，人們會質疑政府債到底是不是無風險的。即使在經濟繁榮時期，債務也在累積。在美國，減稅和財政赤字在經濟景氣時期同時發生，這些債務拿什麼還？政府債隻能通過未來的稅收來償還，那麼實質上並未降稅。現在降稅，未來要提高稅率才能償還債務。所以我擔心，投資者會懷疑政府是否有能力償還如此多的債務，現在政府債務增加迅速，因為今年有疫情影響，這是無法避免的。但是，在經濟景氣的年份，這是可以避免的。現在的問題是，市場什麼時候認為“債務”太多瞭。
The Market：近些年來，我們見證瞭被動投資的蓬勃發展。跟蹤指數的投資方法和爆發性發展的ETF，如何影響股票和債券的估值呢？
Eugene F. Fama：這是一個很復雜的問題，沒有人知道答案。在將近60年的時間裡，我一直說，這個世界需要更多的被動投資，因為沒有證據證明主動投資的基金經理收取高額費用後能夠產生超額收益。後來，被動投資興起瞭。當然，市場不能是100%的被動投資，因為還需要有人決定價格。
The Market：ETF不是在破壞市場的價格發現嗎？原則上，它們隻是機械的買進股票，不關心價格或者估值的。
Eugene F. Fama：ETF 當然不關心股票價格，但是買ETF的人會註意這一點。關鍵問題是，當你選擇被動投資的時候，誰被市場淘汰瞭？是好的主動投資基金經理還是差的主動基金經理？如果淘汰的是不好的基金經理，那麼選擇被動投資是讓市場變得更有效率，反之會讓市場效率降低。總體來講，好的基金經理鳳毛麟角。所有的證據都證明瞭這一點，從過去50年的歷史來看，很難找到一直戰勝市場的人。
The Market：巴菲特對於新手的借鑒意義如何？
Eugene F. Fama：真正的問題是，你是如何選出巴菲特作為標桿的。你選擇他，是因為一個簡單的事實，那就是他過去做的不錯。現在，我對100000名投資者說，大傢做投資30年，然後選出優勝者。這相當於扔瞭無數次骰子，即使他們中間沒有特別突出和特別糟糕的投資者，也會因為運氣的成分讓很多投資者做得好，有很多投資者表現糟糕。從統計學意義上講，這也會產生一個大贏傢，這全是運氣使然。換句話說，總會有特別好的結果和特別差的表現，但是你不能很明確的區分誰是因為運氣，誰是技術高明。
The Market：所以你是說，巴菲特隻是因為運氣好？
Eugene F. Fama：事後挑贏傢，是難以判斷的。如果是50年前，你看到他就確定，他就是戰勝市場的人。那麼，我相信你是能夠辨別什麼人是投資天才。但是，你不可能在50年前看到這一點，這是一個統計概率的問題。
The Market：另一個擔憂是，市場集中度前所未有的高。美股市場上，五大科技股占標普500指數20%的權重，這對市場的有效性有什麼影響？
Eugene F. Fama：在過去，50傢最大的公司市值占整個市場50%的市值的情況經常出現。現在我們經歷瞭科技革命，結果是有五六傢公司成為大贏傢，獲得萬億市值。他們在市場上是占有相當大的份額，但是他們是通過創新，而不是通過其他非法途徑達成這樣的目標。所以，我不認為這是負面的，這些都是新業務，為社會提供前所未有服務的新業務。
The Market：另外，越來越多的投資者采用基於算法的高頻投資，那會影響金融市場的功能發揮嗎？
Eugene F. Fama：這在最近15年來一直是一個開放性的問題，沒有人確切知道高頻交易對價格的影響。我的一位同事對此作瞭很多的研究，他認為，交易速度降低至十分之一秒，高頻交易者的優勢就沒有瞭。我不認為，高頻交易會有什麼問題。
The Market：價值股已經在過去十年表現不如成長股，價值投資已死嗎？
Eugene F. Fama：這誰知道呢！問題是，不能從十年間的數據就做出判斷。我們不知道過去十年是不是統計上的小波動，因為回報方差實在太大瞭。我與Ken French 教授近期發佈的論文瞭“價值溢價”。我們回溯瞭最近28年的市場，並與之前的28年作比較，無法判斷預期收益是否發生瞭變化，溢價是否為零或者等於其歷史價值。波動性太高瞭，沒有辦法知道確切答案。而且，價值投資在美國表現不好，但在國際市場上並非如此。
The Market：這對投資者意味著什麼？
Eugene F. Fama：資產定價面臨的挑戰，是提出正確的風險維度，以及他們與預期收益之間的關系。我從事該方面的研究以來，這一直是一個挑戰。每隔二十年就提出一個解決辦法，沒有一個是完美的，有時候這些方法有效，有時候又不起作用。問題是，我們總是深陷市場波動之中，因此很難分別什麼是對什麼是錯。
The Market：究竟是什麼風險？
Eugene F. Fama：我們已經確定瞭五個潛在維度的風險：股票相對債券、小盤股相對大盤股、成長股相對價值股、高收益股相對低盈利股，所有這些似乎都捕捉到瞭回報率的一些變化，但這種分類是否正確還很難說。
The Market：投資者能從學到什麼？比如，我們能說小盤股理論上能夠長期跑贏大盤股嗎？
Eugene F. Fama：當你深陷波動，這是很難判斷的。比如，一月效應指的是今年一月份出現小盤股溢價，這是事後發現的。而一旦被確認，就不存在瞭。這就引發瞭一個問題，所謂的價值溢價、規模溢價、盈利溢價或者投資溢價是否也是暫時性的。如果它們不是真正意義上的風險，人們不會關心它，因此會消失。如果存在套利機會，並產生預期回報，人們會抬高或者降低相關資產的價格，這些現象也會消失。
The Market：作為一個投資者，現在有什麼需要特別註意的嗎？
Eugene F. Fama：我們現在所正在經歷的一切是完全反常規的。回顧歷史，人類也曾經歷疾病大流行，但從未采取現在的嚴格隔離措施。所以，我們不知道特效藥和疫苗出現之後，人們會怎麼反應，消費者會出現什麼行為。每個人都想知道，經濟是不是會V型反轉，但是沒有人有答案。因為當疫情結束，人們的行為是難以預測的。
The Market：在現在的環境下，你對投資者有什麼建議？
Eugene F. Fama：我不提供投資建議。但是一般情況下來說，你願意承擔多少風險，然後決定投入多少資金到股市和債券。另外，遠離對沖基金，它們會讓你快速的虧掉很多錢。
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