中泰策略研究: 內循環為主體下的投資機會在哪?
2020年年中政治局會議後，國內大循環（為論述方便，本文中將“國內經濟大循環”簡稱為“內循環”）逐漸成為資本市場最關心的政策詞匯，與之相關的概念股亦成為資金追捧的熱點。由於上一次涉及中國經濟循環方式變化要追溯到1987年“國際大循環”的討論，資本市場對此沒有現成經驗可供參考。輿論兩極化現象較為嚴重，樂觀者認為：內循環是中國經濟新的“破繭重生”之機，鍛造經濟增長“新動能”，通過要素市場改革、擴大國內市場改善企業質地；悲觀者則將內循環與封閉型經濟等同，甚至擔憂財富分配“均貧富”。本文從供給和需求兩個維度出發，著重回答如下問題：內循環對經濟、財富、投資機會的中長期影響。
一、需求側下的“內循環”：內需與財富分化將如何演繹？
要理解內循環對經濟和投資的影響，首先要理解內循環政策的出發點和目的。“形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”這一論斷於5月中旬中央政治局常務委員會上首次提出，在6月中陸傢嘴(600663,診股)論壇開始被資本市場關註，經7月底民企座談會總書記親自詳細闡述其內核後，在年中政治局會議後正式上升為國策。理解內循環政策的含義，我們認為最關鍵的是把握兩點：“持久戰”和“更好的利用國際國內兩個市場、兩種資源”，即改變舊全球化分工下，資源和市場兩頭在外的情況。
1. 內循環的出發點：中美“持久戰”下，與效率相比，安全更加側重
疫情之後，特別是7月以來，中美乃至東西方關系惡化速度超市場預期——華為、大使館、Tik Tok等事件幾乎每周必出。市場當前仍將中美關系惡化的過程主要歸咎於特朗普疫情防控不利下的選舉策略所致的短期事件性沖擊。考慮到特朗普支持率目前遠遠落後於民主黨候選人拜登，以及拜登此前任美國副總統期間對華相對友好的表態，“短期特朗普擾動下波折逆流，難改變中長期中美經貿互相依存的歷史大勢”是當前市場的主流觀點。然而，事實或許要嚴峻得多。更加“偏執”，這使得未來可能舉行的新一輪中美談判幾乎缺少緩和空間。可以預見，其執政後或將是中美更多方面摩擦的開始而非結束。
其次，從民意上看，疫情之後，幾乎美國各黨派、各年齡段對華敵意均顯著上升，73%的美國人對中國有負面看法。更為重要的是，絕大多數美國人支持對華強硬，即使會犧牲經濟，諸如：73%的美國人認為在對華交往時，應將所謂的人權問題置於經濟關系之上，且兩黨選民在這一議題上高度一致（70%的共和黨人，78%的民主黨均支持這一做法），這意味著多數對華法案、措施的推進在國會都或很難遇到實質性阻力。
再次，中美日趨增加的敵意和不確定性，使得即便是最受益於中美經貿關系的在華跨國企業其態度亦變得愈發謹慎。截至今年6月規模以上外資工業企業數為43643傢，相對2020年年初減少985傢。中國美國商會3月對於25傢大型美國公司的調查顯示，表示中美經濟不可能脫鉤的僅有44%，顯著低於去年10月的66%。
最後，從後續美方可能出臺的政策措施看，市場目前的普遍預期——在關稅、華為、Tik Tok等事件後，美國能打的“牌”已經不多，中美經貿關系已經“壞也壞不到哪去”。而實際上，從目前已經出臺所謂《香港自治法》等法案以及疫情之後，兩黨議員在國會中提出的諸多涉華法案上看，從對中國金融機構制裁，剔除美元結算系統，到極端情況下的凍結中國海外資產等方面的議案層出不窮。當然，我們並不認為，上述一系列極端對華措施會很快落地，實際上諸多法案僅通過國會協商至白宮落地的流程就需要1-2年以上，但“底線思維”下，對上述各類外部風險防范於未然，增強經濟體系安全性與穩定性，防止“黑天鵝”事件演變為系統性風險，亦是從大局出發或必須做出的前瞻性戰略佈局。
1.2 內循環下的內需“陣痛”：或將加速存量經濟的到來
換言之，打造以“國內大循環”為主體，並不是簡單經濟學意義上，“外部大循環”與“內部大循環”效率孰優孰劣的討論。而是在外部環境面臨“百年未有之大變局”和“持久戰”下，守住經濟與社會的安全穩定與不發生系統性風險的底線或將逐漸成為政策首當其沖的目標，自18年以來，淡化GDP增速目標，從“六穩”，“六保”再到“內循環”都是這一思路的體現。
既然“內循環”以安全為主要出發點，在某些方面或者在某些過渡階段，適當接受經濟增速與效率相對原先“國際大循環為主”的降低，也是不言而明的。或者說，是為瞭防范更大風險，所不得不付出的代價。故與其不切實際的認為“內循環”將刺激經濟反轉，不如未雨綢繆提高需求端韌性。從中期維度看，內循環對經濟需求端帶來的挑戰主要體現在以下方面：
首當其沖的是需要改變目前對外貿易依存度仍然較大的經濟構成。由於2008年以前，我國一直是出口導向型經濟，外貿依存度（即：進出口占GDP比重）一度高達2006年的64.24%。金融危機後，盡管整體對外貿易依存度，特別是對美外貿依存度都出現瞭明顯下降：外貿依存度從64%下降至目前的32%，對美外貿依存度亦下降瞭50%以上，在國際上已處於合理區間，但相對歐美日等發達經濟體（一般在22%左右），外貿在GDP中的比重仍然偏高。相對較高的外貿依存度意味著內循環下，產能與供給的相對過剩將成為內循環下需要解決的第一個問題。
在內循環下的出口轉內銷的假設下，根據測算，我國消費市場或消化不瞭將顯著增加國內市場的供應量。2020年上半年我國累計出口商品規模為7.64萬億，社會消費品零售規模為17.23萬億，在完全出口轉內銷的假設下，我國國內商品供應要增加44.35%。但從國內消費市場的消化能力來看，今年上半年國內社會消費品市場同比下滑11.76%，即便按照疫情前的水平，2019年6月我國消費品總額同比增加8.44%的內需增長能力仍不能滿足完全消化增加的40%左右的供應比例。
更為重要的是，今年以來內需的萎縮速度似乎比出口外需的萎縮速度要來得更快。以疫情前的數據來看，2019年上半年我國消費市場增速為8.44%，遠大於商品出口增速0.13%，這或許說明我國國內消費增長潛力明顯強於外需市場。但從疫情後的數據來看，今年上半年國內消費市場萎縮11.76%，萎縮速度明顯快於商品出口的-6.21%。
從這個角度出發，“內循環”經濟的打造將不可避免使得中國經濟在中短期面臨部分產能出清、中小企業整合和一定程度的就業壓力等“陣痛”，或將加速存量經濟時代的到來。為瞭解決這一陣痛，發揮好14億人全球超大規模市場優勢，擴大內需成為普遍看好的重要政策發力點。
然而，理論與現實往往是存在差異的，自08年金融危機以來，擴大內需一直是各類經濟政策中出現最高頻的詞匯。從歷史數據來看，盡管內需對我國經濟增長的貢獻比一直在提升，但我國消費率的提升並不能夠說明消費內生動力的增強，而更多的可能是投資的增速快速下滑導致的“被動式”提升。相對於歷史相同階段的發達國傢，我國修正後的消費率仍較國際水平偏低，內需依然相對薄弱。
由於統計的計算方法問題，最終消費支出的計量方法導致瞭居民消費率的低估（GDP最終消費支出統計的服務范圍中，保險服務及自有住房服務都有可能存在一定程度上的低估；此外，高收入傢庭在傢庭消費統計數據中代表性不足）。有相關文獻認為，消費率被低估10%，但即使調整後橫向對比來看，我國居民消費率仍低於在相同的歷史發展階段日本、韓國。以人均GDP（2010年美元不變價）劃分發展階段，我國居民消費率為40.68%，修正後約50.68%，但遠低於韓國的60.40%及日本的59.12%。
在如此多政策和社會共識加持下，消費率為代表的內需卻始終不盡如意，這背後的原因是什麼呢？從經濟學上看，由於中低收入階層的邊際消費傾向要遠遠大於富裕階層，提升消費率的關鍵在於改善中低階層人群收入，降低中低收入階層負擔，擴大中產階層，即進行社會收入分配改革。（給與優惠政策刺激中產階層的消費需求，比如免稅，奢侈品消費等）從日韓經驗角度看，日本投資率由消費率由降到升的拐點分別發生在20世紀70年代與90年代，這背後的原因在於，日本經歷瞭十年的“國民收入倍增計劃”，韓國經過《最低工資法》等，大力促進普通居民收入增長，並通過為低收入者提供居住、 醫療等救助，以及一系列減稅、降低公共事業收費等措施，使得這一時期，認為自己屬於“中間階層”的人群占比超過70%，進而推動消費率持續走強。
就我國而言，社會各階層間收入和財富差距過大，特別是中低收入人群占比較高且房貸等剛性支出負擔較重，是制約消費率提升的最主要因素。2018年我國人均GDP與日本1982年水平相當，但基尼系數為0.468，遠高於日本1982年的0.37。根據《國傢統計年鑒2019》及《中國各階層收入統計表》數據，月收入超過10萬元左右的超高收入群體達到3000萬人以上，月收入超過1萬元以上的中等富裕收入群體人數或超過1億人，月收入1000元以下群體近6億人。
從這個角度出發，有不少觀點認為，內循環下政策對於地產的限制將進一步增強，貧富分化也將得到較大的改善？然而，這一理論的設想，在實際落地過程中將如何演繹呢？我們首先，從過去四十年，貧富分化的原因入手進行分析。
1.3 內循環與財富分化：不變的分化大勢與變化的富裕階層結構
直觀上看，房地產確實是造成過去四十年財富分化最主要的因素，高企的房價及其產生的房貸支出，亦是對居民消費能力最大的擠占。根據2019年中國人民銀行調查統計司城鎮居民傢庭資產負債調查課題組最新的報告顯示，2019年我國城鎮居民的負債參與率是56.5%，房貸占瞭傢庭總負債的占傢庭總負債的75.9%；且剛需型房貸傢庭月償債收入比為33%，資產負債率24.2%，均高於投資型房貸傢庭（即擁有二套或以上房傢庭戶）。
縱觀過去四十年的居民財富積累，私人財富的快速累積對應階段為：1978-1995年的國內資本；1995-2015年的房地產資產及公司股權。這其中房地產又是最重要的私人財富增長驅動力，從托馬斯·皮凱蒂在《中國資本積累、私有財產與不平等的增長：1978—2015》中的數據所反映的：頂層10%人口的財富份額依靠房地產市場發展從1995 年的40%上升至2015 年的67%，中間40%人口和底層50%人口的財富份額卻出現下降。從這個角度上說，如果政策持續加大對房地產的壓力，似乎貧富分化能夠得到一定程度的緩解。
但需要註意的是，受種種條件所制約，過去四十年作為國際上通行的居民財富增長的另外一個重要手段：權益市場，實際上對於我國居民部門財富增長貢獻相對有限。與美日及歐盟的權益市場與房地產市場的“平分秋色”相比，中國國內房地產市場投資市值為65萬億美元，國內股市僅為11.44萬億美元。我國的房市與股市出現明顯的“一條腿走路的特征”。
由於內循環最需要解決的問題在於上遊核心技術受制於人，而傳統以銀行為主的間接融資渠道過分註重資產規模，對於未來不確定性較高的新興科技企業無法發揮較好的融資作用。因此，在大力發展直接融資的背景下，“發展多層次股權融資市場為半導體等高科技企業融資服務，通暢相關企業原始股東、戰略投資者等的退出渠道”是當前支持科技企業最重要的手段之一。換句話說，讓芯片等關鍵技術企業能夠享受到比海外市場更高的估值溢價和更為便利的融資手段，通過高溢價吸引到海外最優質的頭部企業回歸國內，同時，一定程度“泡沫化”的估值溢價也有助於吸引社會各方面資源投入到芯片等關鍵技術產業鏈。再經由註冊制下的“大浪淘沙”，由資本市場培育篩選出少數像華為一樣的國產科技巨頭，從而打破美國等西方國傢對於關鍵技術的封鎖。
在看到高溢價及退出機制便利化下對核心技術企業培育的積極意義的同時，我們也要看到：
一方面，以科創板為代表的科技股溢價明顯高於市場整體水平（目前創業板估值73.25倍，歷史分位數92.8%，而上證僅14.7，歷史分位數67%）以及疫情對實體企業需求和現金流沖擊下，不少產業資本對於減持早已蠢蠢欲動，科創板限售股允許解禁後，僅一周時間，減持規模就達到109.25億元；這其中直接標明滿足個人或合夥人資金需求的減持規模就達到98.35億元，占比達90%，甚至有個別企業直接公告減持原因為“需要通過股票減持來解決購房資金缺口”，展望未來，伴隨諸多市值“巨無霸”且員工持股較為分散的中概股的回歸和“獨角獸”企業的上市，並享受到A股更高的估值溢價後，相關高管、戰略投資者、機構等通過各種渠道減持或不是一個短期現象。
在看到高溢價及減持便利化下對核心技術企業培育的積極意義的同時，我們也要看到：
一方面，以科創板為代表的科技股溢價明顯高於市場整體水平（2020年至今，科創50指數PE/年初PE的相對水平為1.54；而上證綜指該指標為1.12）以及疫情對實體企業需求和現金流沖擊下，不少產業資本對於減持早已蠢蠢欲動，科創板限售股解禁以來至8月7日，減持規模就達到109.25億元；這其中直接標明滿足個人或合夥人資金需求的減持規模就達到98.35億元，占比達90%，甚至有個別企業直接公告減持原因為“需要通過股票減持來解決購房資金缺口”，展望未來，伴隨諸多市值“巨無霸”且員工持股分散的中概股的回歸並享受到A股更高的溢價，相關高管、戰略投資者、機構等通過各種渠道減持或不是一個短期現象。
另一方面，高估值必然帶來市場的高波動，特別是在漲跌幅等交易制度逐步放寬下，而這種市場的波動或將加劇財富不平等。正如清華、復旦學者安礫、邊江澤等人合著的《在金融泡沫和沖擊中的財富再分配》研究表現的，在2014-2015年大牛市與快速下跌期間，不同階層的傢庭所持資產在經歷牛市起落後加劇瞭財富不平等：在這一時期的活躍交易中散戶貢獻瞭近90%的總交易量，但隻有股票市場頂端0.5%的大戶傢庭（1000萬以上）獲得瞭收益，而底層85%的傢庭（0-50萬）損失高達2500億元。
更重要的是，居民財富分化的本質在於存量經濟下，經濟增長放緩下，勞動者工資收入增速放緩；此前，高增長時期積累的“財富效應”，特別是“富裕世代”的財富傳承效應，將越來越明顯；經濟和企業盈利的內生下行，必然要求貨幣和資本市場等政策進一步放松，這又將進一步加大資產價格與實體經濟之間的分化。這一過程中，分配和調控政策隻能改變財富分化的斜率而很難改變方向。
就當前內循環而言，由於政策的初衷在於安全而非效率，故中長期很難改變存量經濟的格局。正如前文所分析的，中短期的出口轉內銷，或將加劇國內產能相對過剩壓力。內循環和外部摩擦加劇下，軍費、安全等開支的增加或將帶來財政支出增加，財政政策未來空間或有所受限。故貨幣政策的重要性也將越來越突出，在實體回報率下行和貨幣政策的“近水樓臺先得月”效應下，資本市場、優質資產與實體經濟的分化以及不同人群間的財富分化在中長期亦會成為常態。
綜上，我們認為，內循環下對於房地產經濟的遏制或在一定程度上放緩貧富分化的斜率，但難以改變存量經濟下財富分化的大趨勢。內循環或更多的造成富裕階層所對應的人群結構，擁有不同資產種類的細分群體之間的相對位置出現變化：即原先以房地產為主要資產的富裕階層，其財富增值速率或逐步放緩，這其中，曾經依靠拆遷暴富的三、四線城市“多套房”者財富增長或“風光不在”。
與之相對應，關鍵科技和龍頭企業股權價值的日益提升及變現渠道的便利化，又將使得核心技術研發人員、企業傢、中高管、戰略投資者等一批科技、金融、管理的高端人才強勢崛起。就房地產而言，這些新興高端人才和科技產業集群密集的核心城市房地產價格或仍將維持堅挺。
1.4 “內循環”需求側的兩類結構性投資機會：新國貨潮與佈局“一帶一路”市場
在充分認識到外部環境劇烈變化及內循環下“出口轉內銷”，總量上面臨的中期挑戰和陣痛基礎上，我們也要看到，任何一輪變革都將帶來供給曲線上不同企業相對地位的變化進而帶來結構性的投資機會。就“內循環”而言，我們認為，至少兩類企業或將迎來較好的發展機遇：
1. 新潮國貨消費品企業：
最近兩年以來，小熊電器(002959,診股)、珀萊雅(603605,診股)、安踏、李寧等一系列爆款產品的爆發及資本市場股價的突破並非是偶然現象。事實上，這些爆款產品的打造背後是中國制造過去20年來“厚積薄發”疊加消費人群出現深刻變化所致：
過去20年來，中國承擔瞭諸多國際優秀品牌的供應鏈的制造環節，在全球化的巨大市場需求下承受瞭國內外消費者的不斷錘煉，積累瞭寶貴的產業代工產業鏈基礎。可以說，單就產品質量本身來看，諸多國貨廠商的產品已與國際大牌廠商接近，但價格或隻有其幾分之一。多年代工過程中積累的過硬可靠的產品質量和相對較高的“性價比”是爆款產品能夠打造的基礎。
移動互聯網及互聯網支付等的快速普及，發達的交通網絡和基礎設施建設逐步將原先區域分隔的各個地方市場整合為物流、信息流、資金流一體化的全國統一的超級大市場。在這兩項硬件的基礎上，新一代消費群體——95-00後“後浪”們則給瞭國貨崛起提供瞭最好的舞臺，相對以往世代，其有如下全新的消費特征變化：
1）財富的世代傳承效應使其成為中國購買力最強的人群之一。95後及00後多半為中國最有錢世代65-75後的獨生子女，伴隨我國高凈值人群不斷變老，年輕世代享受其65-75後“富裕世代”的財富傳承效應明顯，支撐起強大的購買力。
2）生長於互聯網時代，其對直播帶貨等全新互聯網營銷方式更加依賴。我國95後—00後出生於1990年代，通訊信息技術高速發展時代，全球化、信息化帶來的多元文化的沖擊深刻影響瞭其價值觀，使其更加依賴線上便捷式的多元消費。
3）“新世代”生長於全球化、信息化帶來的多元文化環境深刻影響瞭其價值觀，支撐其對國貨品牌的額青睞。在消費文化觀念上，中國宏觀經濟高速增長的成長背景，驅使新世代人群有更強的民族自信、文化自信，其強大的文化自信也帶動瞭“新潮國貨”的崛起；
2. “一帶一路”市場：廣闊天地，大有可為：
從出口數據看，以往我國產品出口以歐美市場為主，占比達到23.6%。由於外部摩擦等風險加劇，對我國外貿企業而言，如果延續原先經營思路，勢必需要去承擔企業本身難以承受的“時代之重”，正所謂“時代一粒灰，個人一座山”。
然而，如同西方諺語所言“上帝給你關上一扇門，也會為你打開一扇窗”。在歐美市場不確定性加大的同時，近年來伴隨我國對於“一帶一路”國傢基建投資力度的持續加大，基建的完善及城市化率的提升使得上述市場人口紅利正逐步展現出來，非洲、東南亞等市場正快速崛起，消費電子、電子商務等行業更是呈現爆發式增長。
東南亞方面：東盟擁有超過6億人口，平均年齡低於35歲，以電子商務為例，東盟 6 國電子商務市場的復合年增長率從 2015 年到 2018 年增長為 62%，從 55 億美元增長到 232 億美元，根據Euromonitor International預計，2025 年東盟電子商務規模高達 1020 億美元。我國提前佈局的成熟中國品牌的出海營銷到瞭收獲期。
非洲方面：非洲總人口超過13億，30歲以下年輕人占比67%，根據牛津經濟研究院報告，30歲以下年輕人占比67%非洲已成為世界上增長最快的消費市場之一，非洲整體消費增速已連續十年以5%的增速增長，預計未來5年更將超過8%。消費電子方面，南非洲地區2018 年智能機滲透率39%，GSMA 預計到2025 年智能機滲透率將提升至67%。
事實上，已經有越來越多的中國企業開始深耕上述兩大市場，並逐步進入收獲期：小米集團近些年加大對南亞智能終端市場的持續增加營銷投入，智能終端業務已經覆蓋東盟10國；傳音控股(688036,診股)深耕非洲市場手機銷售網絡，近些年公司產品在非洲市場占有率快速提升至52%，憑借其積累的海外銷售網絡及國內成熟的產業供應鏈，營收保持10%以上的穩健增長。
但從整體出口數據上看，近年來，我國向非洲、東盟出口增速已從8%上升至12%，但占比仍隻有15%左右，提升潛力仍然較大。就資本市場而言，如果說，過去20年，市場更傾向於基於技術外溢等原因，給向歐美出口、代工的企業以估值溢價，那麼未來，基於非洲、東南亞等市場的高增長和可靠性，佈局上述市場，特別是形成瞭較高的品牌和渠道壁壘的企業或將享受到更高的估值溢價。
二、供給側下的“內循環”：挑戰與機遇並存的“重頭戲”所在
內循環的供給側指的是改變上遊資源和技術對國外，特別是對歐美國傢的依賴。如果說，內循環下需求端面臨的是“量”方面的挑戰，即內需的增長能否更好地代替外需可能受到的沖擊。那麼內循環下供給側面臨的則是“質”方面的挑戰，這或也是內循環相對以往擴大內需的政策真正的更高立意所在。
首先，從進出口彈性角度看，2020年上半年我國貨物貿易，出口77134億元，下降3.0%，進口規模6.53萬億元，下降3.3%，而集成電路進口規模卻逆勢增長13.12%。也就是說，我國對先進設備及關鍵零部件的進口依賴具備較強的剛性，即便在疫情造成經濟活動大幅驟停的壓力測試下也是如此。
其次，從我國進出口產品結構可以很清晰的看出中國制造各環節的國際競爭力：
從出口產品結構看：2019年我國出口產品集中分佈在電力機械、通信設備及服裝等輕工業用品，出口規模占比近50%，基本處於中遊加工制造環節，其依托於上遊先進設備及關鍵零部件而產生，相對附加值較低；勞動密集型產業占我國出口的比重一直比較穩定在20%左右；真正有國際競爭力的核心技術產品占比較低。
從進口產品結構：2019年我國進口產品主要集中在高端機械、能源領域，其餘的進口主要為中高端工業品。以芯片、半導體為主的機械電子產品目前是我國進口的主力，進口占比約21.19%；同時，能源是我國進口最大類進口商品項，進口規模占比13.28%，且過去三年原油、天然氣的進口規模增速保持在40%左右，對國外資源品的依賴程度依然很深。
也就是說，內循環的供給側改革最重要的是要改變能源等關鍵原材料和先進設備及關鍵零部件在內的關鍵技術受制於人的局面。從實際情況看，這一過程或“任重而道遠”，在這一過程中，經濟整體也或將面臨一定程度的“陣痛”。
2.1上遊關鍵技術：國產替代的“危”與“機”
在全球化的產業鏈分工中，與歐盟、日本的高端制造領域的差異化分工，中國等新興國傢主要承擔瞭中低端制造領域。雖然從國傢整體的制造業增加值規模來看，2019年我國制造業增加值為4.0萬億美元，已經超過德國（0.75萬億美元）、日本（1.08萬億美元）及美國（1.80萬億美元），但我國在一些極致工藝要求下的細分領域短板十分明顯。部分產業鏈包括：集成電路產業的光刻機、通信裝備產業的高端芯片、軌道交通裝備產業的軸承和運行控制系統等核心技術受制於人的局面，短期內或無法扭轉。
例如，從當前芯片格局來看，中芯國際(688981,診股)代表我國芯片產業的領先地位，雖然在全球前十大晶圓代工廠營收排名第5，但市占率僅占4.8%，在全球芯片產業的話語權依然很弱。此外，我國在高端的軸承、液壓系統都需要從日本、德國大量進口，航空、汽車及高鐵等領域需要充分運用高精尖的軸承技術。國外高端的軸承產品的實際壽命一般為計算壽命的8 倍以上，可靠性為98%以上；而國產軸承的壽命一般為計算壽命的3~5倍，可靠性為96%左右。
比技術上直觀差距更重要的是，關鍵技術背後由目前西方主導下的，涉及多學科、全球化的復雜產業鏈，如：芯片光刻機由荷蘭的asml主導，而光刻機的鏡片技術又是德國掌握。同時，在民品領域，能否實現規模化量產，並順利實現技術迭代是核心技術商業化成功的關鍵所在，而這又需要產品相對競品，具有較高的性價比，以得到消費者的認可。而不惜一切代價往往意味著“性價比”的犧牲，這意味著較難得到消費者認可，亦無法通過規模化量產收回投資成本，並以此為基礎研發新一代技術進而形成惡性循環。
要想在如此諸多且差距較大的關鍵技術領域“自主可控”“彎道超車”，目前可能的方向主要有兩點：
1）從融資角度看，引導資金等各方面社會資源優先進入關鍵技術，集中力量辦大事。
如前文所述，發展以權益為代表的資本市場，讓芯片等關鍵技術企業能夠享受到更高的估值溢價和更為便利的融資手段，將是重要的路徑。
從這一邏輯出發，龍頭券商將成為內循環供給側下重要的投資方向。而融資需求下權益市場的適度估值溢價的需要，又意味著包括科技在內的優質、稀缺性的龍頭公司的股權將在大類資產配置中具備持續跑贏其他資產的可能性。
2）從商業化角度看，最關鍵的是下遊需求要能達到基本的投入產出盈虧平衡點，以使得良性的技術積累和迭代的“幹中學”循環可以持續下去。在產品本身性價比與國外競品存在較大差距的基礎上，通過行政手段在一定程度上對下遊消費者選擇進行一定程度的限制以進行國產替代，恐怕是打破前文所述“惡性循環”和西方技術封鎖的唯一的“血路”。
站在純粹經濟視角看，這種國產替代和行政化限制意味著消費者剩餘一定程度的損失。即消費者要在一定的歷史階段接受相對現有國際競品“價格相對較高，性能相對現有國際競品有差距”的國產替代品，從總量上看，這意味著整體效率某種意義的降低，甚至是一定程度的“陣痛”，將進一步加速存量經濟時代的到來。但這是保障我國長期經濟安全，推動制造業高端化和打破美國封鎖不得不付出的“代價”。故我們再次強調，不應對“內循環”對經濟總量上的刺激做過分樂觀的假設。
風險與機遇往往是伴生的，核心技術當前與國外巨大的差距，反過來也意味著巨大的發展空間、升級潛力和結構性投資機會。站在資本市場角度，相對“內循環”需求側偏單個公司點狀的投資機會而言，內循環的供給側，特別是核心技術自主可控方面可能是若幹行業整體性的機會。目前相對國際競品較低的市占率和較大技術代差，在國產替代政策支持，做大資本市場帶來的高風險偏好下，反而代表著未來巨大的技術進步和滲透率提升空間。可以關註軍工、芯片、國產軟件、材料等細分領域中長期投資機會。
2.2上遊原材料：關註西部資源(600139,診股)開發與糧食安全的投資機會
除瞭關鍵技術外，原材料類（包含：糧食、能源、礦石資源等）占據我國進口項下另外“半壁江山”，在外部風險加劇下，與其相關的糧食安全、能源安全、資源安全亦成為內循環供給端下需要進行另一項改革。
1）能源、礦石安全：新一輪西部大開發下，關註西部基建相關投資機會
從進口細分數據看，石油、天然氣等能源進口量占整體進口量的13.28%，僅次於芯片等關鍵技術部件，礦產占比達到9%。作為我國制造業的“血液”，近年來，我國這兩項進口的需求和對外依存度呈增加趨勢：2019年，原油進口達5.1億噸，增長9.5%，對外依存度升至72.45%，天然氣進口9656萬噸，增長6.9%，對外依存度為44%，油氣主要進口國為美俄、沙特等中東國傢；礦石方面，以鋰、鈷、鎳等賤金屬為例，進口規模增速9.96%，鋰、鈷礦石對外依存度約70%，主要進口國為澳大利亞、剛果等國。
新形勢下，中東安全形勢不確定性增加，伴隨身為“五眼聯盟”成員之一的澳大利亞等對華敵意增加，以及美英等在全球關鍵航道方面的控制權，都使得我們必須在“底線思維”下，“凡事從壞處準備，努力爭取最好的結果”。這或要求我們必須增加對上遊資源品的自主可控程度。
就資源儲備而言，我國中西部地區潛在儲備與我國外需依存度高的資源品種有較強互補性：從國內礦產資源格局來看，中國60%以上的礦產資源儲量分佈在西部地區，45種主要礦產資源工業儲量的潛在價值接近全國的一半，這其中以鋅、鎳等為代表具有戰略意義的礦產分佈更加集中，比如甘肅的鎳礦儲量占全國的70%以上等。能源方面，西部能源資源的探明儲量占全國的比重也接近57%，水、煤、油、氣四者兼備，僅新疆的石油遠期儲量占全國的40%以上。這意味著，新形勢下加大對中西部地區資源利用及進行新一輪西部開發是破局資源海外依賴的必由之路。 5月19日中央《關於新時代推進西部大開發形成新格局的指導意見》即是這一部署的具體體現。
過去40年的全球化過程中，在我國中西部地區資源儲量較為豐富的情況下，之所以會形成對海外部分戰略資源的依賴，從經濟學角度看：雖然我國中西部各地區的具有頗為豐富礦產儲量及能源資源，但是，中西部地區礦產開采難度大，西部地區邊遠地區自然條件差，生態環境脆弱，制約瞭資源開發。從開采技術來說，礦產資源勘查、開發的市場化程度不高，礦產資源的商業性勘查技術與國外先進技術較為落後。例如，我國國內每噸鈷的生產成本為10-15萬元，而國外鈷生產企業註重技術和設備的更新換代，鈷的生產成本不超過每噸2000美元，成本優勢遠遠高於我國。
中西部資源相對開產難度低、規模化生產的海外高品位礦產性價比較低的事實，意味著：一方面，西部資源的開發要想進行到能夠彌補海外進口的規模，恐怕需要中長期的艱苦奮鬥，而“非一日之功”。另一方面，由於商業性價比相對不足，要想鼓勵企業加大對西部開采方面投入，直至形成規模效應，要麼需要國傢進一步加大對西部地區基建等的力度，同時，對相關企業的生產進行補貼，而這將進一步加大本身處於“緊平衡”下的財政負擔；要麼需要提升相關資源品的價格，以彌補國內開采相對國外的高成本，而這又可能增加下遊成本負擔和經濟下行壓力，並帶來通脹預期上行的風險。因此，就總量上看，外部形勢嚴峻下，中西部資源開發及自主可控或依然是一條需要付出“陣痛”的道路。
就資本市場結構性投資機會而言，加大對環境較為艱苦的廣袤中西部地區進行規模化資源開發、利用，意味著勢必要對西部基礎設施建設進行長期、更大規模的新一輪投入，相關板塊的上市公司投資機會值得關註。這其中，由於西部與中東部相隔遙遠，受限於運輸半徑的本地化屬性較強的建材等細分領域彈性或更大。
2）糧食安全：合意庫存水平提高將帶來農業細分中長期機會
糧食安全“事關十幾億人口吃飯”。從上遊原材料進口數據細分看，就糧食而言，近年來糧食進口維持瞭較高的增速。2019年，我國農產品(000061,診股)進口1509.7億美元，同比增長10%；2020年上半年，我國農產品進口812.6億美元，增長13.1%。就細分品種看，谷物進口1259.9萬噸，同比增33.9%；大豆進口4504.5萬噸，同比增17.6%。從糧食對外依存度來看，盡管我國水稻、小麥、玉米三大谷物自給率保持在98%以上，但大豆等對外依存度約86%，主要依賴於巴西、美國的進口。
大豆及衍生品（豆粕）是我國居民蛋白質的重要來源，之所以會形成對國外的依賴，主要原因在於：從需求端看，改革開放以來我國居民對肉類消費量的迅猛增加，豆粕等需求迅速增加；但從供給端看，美國、巴西氣候適宜且有大量可利用且相對便宜的土地來種植農作物，並且大量推進轉基因等高效品種，這使得其大豆單產量較高；我國的氣候條件使得大豆單產相對較低，在人均耕地面積相對有限的情況下，盡可能的種植相對高產小麥等主糧作物就成為最為經濟的選擇。
在東西方摩擦加劇的新形勢，將涉及老百姓(603883,診股)“飯碗安全”的重要物資完全寄望於美國及素有“美國後院”之稱的南美諸國，顯然是存在較大安全隱患的。這也是18年以來，我國堅定不移的在東三省等產糧區地區推進大豆，並取得瞭19年僅東北地和內蒙地區增產116億斤的驕人成果。
然而，在看到成績的同時，也要看到我國人均耕地資源不足，大豆單產相對較低以及肉類需求快速增加的供求結構性矛盾依然是存在的，有限的耕地資源在用於大豆種植的同時，是否會影響原先種植在其之上的主糧作物的產量？疊加“黑天鵝”事件概率加大下，“底線思維”下，糧食合意的戰略庫存水平勢必要求進一步提升。是否會出現某些階段下，某些品種的糧食價格出現一定程度的供求失衡和漲價？在流動性相對充裕的背景下，又是否會導致階段性通脹預期回升？從總量角度看，對於這一潛在風險的可能性應予以重視。
如何破局上述風險，打造“中國糧食，中國飯碗”？千方百計增加單產效率或成為解決上述糧食安全問題的重要出路。這意味著：推進規模化種植，走集約化之路，與之相關的農村土地制度的重大改革或將加速推進，土地資產或將迎來系統性重估和相關產業鏈龍頭集中度提升；產量更高、抗性和適應性更好的新品種研發、育種和推廣勢必也將加大力度，這將利好相關科研能力較強的產業龍頭。從資本市場而言，這意味著農業，特別是種植和種子的相關細分將迎來中長期投資機遇。
三、投資建議：關註內循環下六大結構性投資機會
綜上，外部環境的惡化或是一場中長期“持久戰”過程，絕非可以簡單全部歸因於短期的特朗普競選遊戲。當前我國提出瞭形成以國內大循環為主體的新發展格局構想，在經濟體系中更加側重安全，即“實現穩增長和防風險長期均衡”。既然是更加側重安全，經濟上一些中短期的陣痛恐怕是不得不付出的代價，包括：出口轉內銷下產能相對過剩的問題，核心技術有差距的關鍵部件國產替代過程中，消費者剩餘和效率一定程度的損失，原材料國產替代過程中單位生產成本上升等。因此，從總量上看，內循環或將加速存量經濟的到來，對此應有清醒的認知並做好長期準備。
同時，從財富結構上看，內循環下對房地產經濟的抑制，固然有助於放緩貧富分化的斜率，但由於內循環加速瞭存量經濟的到來，“富裕世代”財富傳承效應以及高估值溢價下股權融資大時代，我們認為，社會各階層間財富分化大趨勢恐怕難以改變，但富裕階層所對應人群結構或發生一定程度的變化：過去20年房地產造富鏈，特別是廣大三、四線城市地產經濟恐怕將日漸成為“明日黃花”，而關鍵技術企業的股權所有者—技術骨幹、公司高管、戰略投資者等或將伴隨科技股高估值溢價及退出機制的完善強勢崛起，而科技產業集群密集的核心城市房地產價格或仍將維持堅挺。
所謂“危機中育新機，變局中開新局”，在看到外部環境變化和內循環下總量上面臨的艱巨挑戰的同時，也要看到“內循環”對經濟體系重塑過程中孕育的結構性投資機會：
從內循環的上遊供給端看，我國關鍵技術與國際競品較大差距，在資本市場改革帶來的高風險偏好下，反而代表著未來巨大的技術進步和滲透率提升空間。可以關註軍工、芯片、國產軟件、材料等細分領域國產替代中長期投資機會。
同時，除瞭國產替代的產業政策外，從融資角度看，發展權益市場引導資金及全社會資源向關鍵技術領域配置以實現“集中力量辦大事”。從這一邏輯出發龍頭券商或將迎來較為持續的業績增長。從大類資產配置看，盡管或面臨外生沖擊逐步加大的風險，權益市場的適度估值溢價化和供給數量的快速增加，又意味著包括科技在內的優質、稀缺性的龍頭公司的股權將在高波動中具備持續跑贏其他資產的可能性。
對上遊原材料類資源安全要求，意味著必須對“黑天鵝”事件的沖擊防范於未然，相關資源品的戰略庫存合意水平勢必要有質的提升，這意味著農業等相關板塊的投資機會；對於潛在儲量與我國外需依存度高的資源品種有較強互補性的中西部地區的進一步開發將是國傢戰略的必然選擇，相關的西部基建領域投資機會亦值得關註。
就內循環的下遊需求側而言，小傢電、化妝品、服裝、傢裝、寵物食品等細分行業代工底蘊深厚，同時，正積極利用新營銷渠道塑造品牌爆款的相關上市公司，或在消費新勢力95-00後所引領的“新國貨潮”下厚積薄發；非洲、東南亞等“一帶一路”市場近年來已步入高增長疊加其新時期下的相對可靠性，佈局上述市場，特別是形成瞭較高的品牌和渠道壁壘的企業或將在未來享受到更高的估值溢價。
風險提示：國內大循環政策落地不及預期，國內宏觀經濟超預期下行，資本市場制度改革力度不及預期。
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