牛市行情的風向標券商，兩融業務助力啟航
兩融“蛋糕”做大可期，財富管理轉型重要拼圖
幾經浮沉，我國券商兩融“蛋糕”做大可期。
1）我國證券市場兩融業務起步較晚，經歷瞭最早期的兩融禁止期之後，05 年《證券法》正式從法律層面允許券商從事兩融業務。經過瞭 5 年的制度探索與業務試點之後，券商兩融業務於10 年正式開啟。
2）2010-2015 年是兩融業務的第一輪快速擴張期，兩融餘額快速增至 2015/06 的 2.05 萬億元。
3）經歷瞭整頓與規范期後，2019
年兩融重新步入黃金發展期。在標的大幅擴容、多重政策利好催化以及市場
活躍度不斷提升的共同作用下，兩融餘額由 19/01 的 7282 億元增長至 20/07
的 1.42 萬億元，屢創 15 年以來新高，A 股兩融“蛋糕”做大持續可期。
融券業務“藍海”廣闊，兩融業務有望持續增厚券商業績。
1）全面註冊制改革之下，科創板與創業板兩融標的范圍大且券源充足（戰略投資者等證券出
借方有充足意願出借券源），有望成為融券增長的主戰場。考慮海外發達市場
融券占比常年居於 20%-40%之間，我國融券發展空間廣闊。
2）兩融是我國券商重要的重資產業務模式，尤其 16 年以來券商兩融業務利息收入維持在
650-700 億元，占營業收入比重 18%左右。
3）13 年以來 A 股兩融交易持續
提升市場活躍度，兩融交易額占兩市股基交易額的比重維持在 8%-13%之間。
隨著後續兩融業務“蛋糕”越做越大，有望為活躍度提升貢獻更大的力量。
兩融集中度提升+資本供給結構優勢顯著，兩融業務龍頭強者愈強。兩融業務是我國券商重要的重資產業務模式之一，隨著市場規模的不斷擴大，龍頭券商強者愈強：
1）顯然當前券商兩融業務集中度偏低（2019 年兩融收入 CR10
僅 50%，明顯低於經紀收入 CR10 的 58%），未來有望跟隨行業整體集中度
的提升而提升，龍頭券商將重點受益；
2）龍頭券商在資本供給結構方面優勢顯著，一方面其自有資金比重高，另一方面其杠桿資金成本明顯更低（中信證券存量銀行間短融券利率平均僅 1.68%，明顯低於中小券商的 2.5%-4%），
兩融業務彈性與業績貢獻度明顯更高。
兩融市場未來空間巨大，重點關註融券業務“藍海”。
1）在我國新經濟快速發展與科技創新不斷推進下，資本市場的重要性將顯著提升。在股票市場規模持續擴大、兩融標的持續擴容與我國信用交易制度日益完善的共同作用下，
我國兩融市場未來提升空間巨大。
2）參考海外兩融發展歷程與我國兩融結構
的失衡，券商融券業務“藍海”廣闊。一系列政策利好的催化與券源的不斷擴
大下，持續看好融券將成為我國券商未來重要的增量業務。
兩融業務有望帶來持續增量業績貢獻，並將成為財富管理轉型的重要拼圖。
1）看好 A 股市值/GDP 與兩融餘額/A 股市值兩個核心指標均有明顯的提
升空間，兩融業務將為券商帶來持續增量業績貢獻。
2）兩融作為重要拼圖，
是券商在財富管理領域的差異化競爭優勢所在。其不僅能夠滿足財富管理客
戶杠桿化的投資需求，而且將豐富客戶的投資組合。
3）當前我國兩融市場集中度較低，在券業集中度提升的預期下，兩融市場集中度也將大概率提升，龍頭券商將重點受益。A股市場：華泰證券、中信證券 、中信建投，中國銀河、中泰證券
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