本文來自微信公眾號：表外表裡（ID：excel-ers），作者：霍春曉 、姚莎，編輯 ：付曉玲、胡嘉雯、閔知
小時候：
“媽媽，我想買雙好點的運動鞋。”
“嗯……那就買李寧吧。”
現在：
“我想買雙李寧。”
“看看你的工資卡，裡頭多少錢沒有點數嗎？”
近兩年，李寧越來越貴後，網上廣為流傳著這樣的調侃段子。而最近，李寧在價格上又加瞭一把火。
11月4日，李寧發佈全新高級運動時尚品牌LI-NING 1990，主打高端輕奢風。當然，價格也很奢侈。
比如，有網友表示：“一件套頭衫都899，太高級高攀不起。”
而據官方渠道價格統計，LI-NING 1990的產品價位，大多在中國李寧產品線的1.3倍-1.5倍。
表外表裡在《愛國情緒退燒，李寧、安踏也不香瞭？》一文中分析過，不以技術改變和產品創新為主，借著行業熱度的漲價，傷害的是用戶感情。
而且這已然導致瞭2021Q3以來，國內運動品牌的終端零售流水，環比增速的下滑，以及股價的集體回落。
那麼，李寧為何還在消費端如此“剛”？
據我們調研，底氣或許來自於不管怎麼漲價，產品都好賣。如下圖，韋德之道全城9球鞋，最近在得物上，從839元炒到瞭2349元，漲瞭近三倍，成交額仍有6萬多。
大波人“前赴後繼”買單，自然影響市場信心。如下圖，2018年至今，李寧的股價上漲瞭16倍，相比之下，勁敵安踏僅上漲6倍。
要知道，在2010年行業庫存危機後，兩者的股價卻是相反的極端——李寧下跌80%，安踏上漲120%。
那麼，李寧究竟是如何實現這樣的恢復彈性的呢？
下面，本文將從庫存危機後的估值修復模型入手，就企業不同發展階段，市場價值錨定的轉變以及兌現情況，進行詳細闡述。
第一階段：庫存問題修復不及預期，估值低位徘徊
眾所周知，2008年北京奧運會帶來的景氣度，並沒有讓運服行業起飛，而是隨著奧運會落幕和市場熱度降低，引發嚴重的庫存危機，各運服企業深陷泥潭。
行業一片低迷，市場自然也用腳投票。
可以看到，到2012年，李寧股價已下跌至4元，跌幅近80%；安踏也下跌瞭50%左右，股價下探到3元。
這樣的行業周期下，市場對運服股的估值錨定，落在瞭企業庫存能力的修復上。這考驗的是企業在渠道上，營運能力的兌現情況。
而為瞭解決庫存問題，企業不約而同都投入瞭改革。
李寧在2012年引入瞭有零售背景的金珍君，試圖通過將業務，從批發轉型為能夠快速補貨和反應的零售模式，來扭轉庫存缺陷。
在金珍君的構想裡，改革的過程分“三步走”：
第一階段（6-12個月），完成庫存清理。
第二階段（2013年-2014年），升級供應鏈和物流體系，打造快速反映能力。
第三階段（2014年-2016年）,調整業務結構，通過經銷商向市場投放更多新產品組合，提高投資回報率。
遵循規劃，接手李寧後，金珍君即以鐵腕手段進行改革，包括更換大部分管理層——首席產品官、首席市場官、首席供應官等，組建擁有國際化背景的團隊。
然而這一舉動，卻為他的改革埋下瞭隱患。
“金珍君太猛瞭，很多人又不太適應，內心不一定都支持（他的工作）。”一位當時離職的李寧高管說道。
那麼，這會造成什麼樣的影響呢？
在一次性回購經銷商庫存後，李寧開始大規模的清庫存。
一方面，截至2012年6月底，工廠店及折扣店分別由269間及358間增加至271間及394間，用以出貨；另一方面，清貨渠道的折扣價達4.9折，提高出貨量。
彼時，金珍君希望通過減價清存貨，將李寧的存貨降至接近健康水平，但結果並不理想。
如下圖，2012年因為回購渠道庫存，李寧的存貨及應收賬款減值準備計提飆至13.26億，而直到第二階段結束，存貨及應收賬款減值準備也隻減少瞭一半左右。
對此，公司層面給出的解釋是：“行業整體問題，成效慢過預期。”
但有從李寧離職的高管直截瞭當地表示：“金珍君的大方向沒有問題，隻是需要中層去執行、落實。問題是，中層的領導是否買賬？”直指執行和規劃的矛盾。
種種問題疊加下，存貨並未兌現消化，同時李寧2012-2014年，累計虧損26.93億元，成為不爭的事實。
沒能“力挽狂瀾”，反而“雪上加霜”的金珍君，2014年底，黯然離開李寧。
就在李寧因職業經理人和中層管理的執行矛盾，改革陷入停滯時。安踏卻在丁世忠（安踏集團董事局主席兼CEO）兩年深入一線、拉網式踩點後，大刀闊斧地提振改革：
·調整訂貨方式，將分訂貨制改為配貨制，即將經銷商訂單的買斷方式，轉變為賣多少生產多少的靈活方式。
·調低並控制訂單數量，降低潛在庫存及控制打折幅度。
·關掉效益不濟的門店。
這些方式，從源頭上避免瞭銷售渠道存貨過剩的情況，因此，安踏的庫存周轉天數，期間一直處於較低的狀態。
而李寧直到，2015年李寧接棒金珍君，回歸管理後，庫存周轉天數才有瞭明顯的變化。
備註：安踏後期周轉天數上升，是FLLA擴張需要的原因。
李寧接手後，在戰略打法上還是延續金珍君的策略，隻是實施風格和側重上，有所不同。具體為：
·將標語重新改回“一切皆有可能”，重新推動李寧的人心凝聚和戰略實施。
·將電商渠道提升至25%—30%（2014年僅為5%），在電商、互聯網+方面動作頻頻。
擁抱互聯網，同時凝聚力改善下，李寧的渠道情況得好轉，拉動營收增長，利潤扭虧為盈。
然而這樣的表現，和安踏同期的盈利水平相比，差距頗大。
也就是說該階段，李寧剛剛解決瞭存貨問題，完成對資產負債表的修復，而安踏直接跨越完成瞭利潤表修復。
市場預期兌現程度不同下，李寧的股價維持在5元左右波動；安踏的股價，卻飆漲一倍以上。
不過，李寧的庫存問題總歸是解決瞭，這為市場估值錨切換到企業自身增長彈性時，李寧的利潤表修復奠定瞭基礎。
（換句話說，估值修復必須是在改革調整完成後，二級市場才可能給出反饋；而要想發生的可能性更高，則必須配合催化劑（如重拾增長、大事件）才能進行。）
第二階段：產品溢價拉升利潤，股價暴漲
在《運動服飾的超級周期：十倍股安踏李寧，是怎麼煉成的？》一文中，我們論述過，運動服飾企業可持續性增長的核心內驅力是：品牌以及產品力。
而在利潤修復階段，這也是各運服品牌使力的方向——通過產品和品牌影響力提升，爭取銷量和議價權，拉升利潤。
李寧在這個階段的爆發，來自一個跨界邀請。
2018年紐約時裝周開設瞭細分的運動主題，但當時耐克和阿迪沒有檔期，無法出席，組委會將眼光轉向瞭李寧。
收到邀請的李寧，興奮又擔憂：“因為看時裝的人群，與購買體育用品的不是同一群。”
最終，還是李寧拍板說：“去，哪怕就做一次成功的市場活動也好。”
結果出人意料，新品牌“中國李寧”準確押中“國潮風”，在時裝周上一炮而紅。大秀落幕當天，“李寧”的百度搜索指數暴漲。
影響力傳導到產品價格上，就是秀場展示的悟道系列產品，在市場上出現瞭高溢價。
比如，李寧悟道2-ACE-韋德之道，國內普通款均價從899漲至1700元，樂高款價格更是飆至5000左右。
同時，這款鞋也在得物2018年4月的球鞋銷量報告中，拿下瞭第十一名。這是國貨品牌，首次進入該榜單的前十五名。
乘勝追擊，李寧迅速與韋德續簽終身合同，繼續推出韋德之道8和韋德之道∞兩款產品，同樣很好賣。
據天貓商城數據顯示，2018-2019年韋德系列產品的銷量保持高水平；同時新品的售罄率，也一直保持高位。
而在傳統的體育營銷資源之外，搭上國風潮的李寧，開始進一步迎合年輕消費者。
一方面，2018年起，李寧先後簽約EDG、Newbee、QGhappy等電競俱樂部。
甚至在2019年LPL夏季賽，贊助的SS俱樂部改名為LNG後，李寧本尊空降俱樂部評論區互動：“李寧電競俱樂部對選手有年齡限制嗎？我覺得我現在開始練應該還來得及！”
通過擁抱年輕人的運動，擴大在年輕人中的影響力。
另一方面，引入流量明星，爭取更大范圍知名度——如2020年簽約華晨宇、2021年官宣肖戰。
雖然肖戰身上的爭議，給品牌帶來瞭一些風波，但官宣當月，肖戰同款服飾卻有著驚人的GMV。
當然，產品和品牌能承接住機遇，並有進一步的發展，本質上還是需要本身產品力的支撐。否則，得到的隻是短期的喧囂。
那麼，這一塊各品牌的表現如何呢？
我們在之前的文章中提到過，李寧早期的研發費用比例在行業領先。
基於此，其鞋中底技術，一直引領行業科技。從2006-2020年，李寧推出瞭“弓”“弧”“雲”“䨻”“弜”等一系列鞋中底技術的核心科技代表產品。
安踏雖後期發力，研發投入遠超李寧，但由於起步晚，成果產出仍弱於李寧。
這導致在核心產品的售價上，李寧的均價普遍高於安踏。
當然，這隻是安踏主品牌的情況。在其他品牌如定位高端的FILA，安踏在產品力已有成效。
而品牌和產品影響力提升，李寧、安踏在銷售渠道更有議價權下，業績都有大的躍升。
如下圖，從2018年開始，李寧線上、線下流水，都以雙位數加快增長；同時，營收和毛利率情況也大幅增長。安踏也有出色表現。
不過，從進步性看，李寧相當於直接差生變成瞭優等生，安踏則是好學生的穩定發揮。如此一來，李寧帶給市場的驚喜，顯然比安踏大。
這反映在股價彈性上就是，李寧兩年內股價上漲瞭約200%；安踏股價正常上漲80%。
而產品和品牌驅動利潤表修復之後，自身盈利能力不再是市場估值的主要錨定。矛盾向外轉移，行業發展來到一個新的周期，各品牌迎來現金流量表修復的機遇。
第三階段：吃到景氣度最大紅利，生意和口碑卻分化
《運動服飾的超級周期：十倍股安踏李寧，是怎麼煉成的？》一文曾提到，疫情後景氣度恢復，東京奧運會等重大體育賽事間或推廣，以及“新疆棉”事件助推等，刺激各國產品牌業績“水漲船高”。
不過，從具體數據看，李寧有著優於安踏的流水表現。
如下圖，李寧2021Q1、Q3流水分別為80-90%高端增長和40-50%高端增長；同期安踏則為40-50%高端增長和10-20%低端增長。
究其原因或許在於以下因素的疊加：
在東京奧運會期間，雖然安踏（10支）贊助的隊伍比李寧（3支），但李寧贊助的奧運隊伍中體育成績表現優異，獲得獎牌31枚，高於安踏贊助隊伍的27枚。
特別是諸如跳水冠軍全紅嬋等這種大熱門選手，給李寧帶來瞭極大影響力加成。
在“新疆棉”事件中，李寧相較於其他運服企業，吃到瞭最大紅利；創始人運動員的身份，讓李寧在大眾認知中帶著民族基因；此前中國李寧已形成國潮風印象；李寧有將使用優質新疆棉印在產品標簽上。
上述影響力加成，讓李寧在上下遊都變得“硬氣”。
就下遊來說，新品牌中國李寧各產品的價格定位（如下圖左），相較於李寧主品牌，都有一個層次的提升。
以羽絨服為例，中國李寧定價從2000-4000元，並且折扣水平相對較低，疫情期間也保持在9折以上。
可產品依然好賣，數據顯示，2021H1相比2020年，3個月新品售罄率從44%提升到瞭65%左右，6個月新品售罄率從72%提升到瞭90%左右。
除瞭官方議價，在二手交易平臺如得物上，中國李寧也有著高溢價。比如，韋德之道4全明星版，在得物平臺售價高達48889元，而其官方發售價僅為1499元。
當然，被熱炒的不隻李寧，安踏也有類似表現。
一款安踏哆啦A夢聯名鞋，發售價格是499元，在得物上漲到瞭4599元。即便如此，這款鞋的購買記錄有近9000條。
下遊火熱受追捧，品牌在上遊也更有議價的底氣。
這在財務數據上即有反映。如下圖，李寧在上遊預付供應商貨款占流動資產比例下降；在下遊，應收賬款絕對值下降。
如此一來，李寧的流動資金壓力減少。
與此同時，李寧的費用占收入比率一直在降低，2020年開始之後，已經低於安踏，這為其利潤增長進一步釋放空間。
可以看到，2021H1，李寧的盈利水平追上瞭安踏。
綜上，借力行業景氣度提升，李寧在現金流量表修復階段，相比安踏進步明顯。這反映在股價上，李寧上漲瞭約80%，安踏上漲瞭約20%。
但文章開頭說過，行業周期和景氣度，屬於短期刺激因素，李寧受益大，也意味著估值泡沫可能更大。
比如，這一輪借著行業熱度的漲價，導致的業績“反噬”中，李寧的終端流水環比增速降低，比安踏更明顯——李寧從Q1的80-90%降到Q3的40-50%；安踏從Q1的40-50%降到Q3的10-20%。
小結
和庫存危機階段即是優等生的安踏相比，差生李寧，在利潤修復階段更大的成長進步性，以及在新景氣周期下吃得的紅利，讓股價恢復彈性更高。
這個過程中，在上下遊議價上變得硬氣的李寧，價格有越定越高，比肩國際化的趨勢。但在產品和技術能力與國際差距較大下，用戶是否會為高價持續買單，不確定太大。