軍工在去年下半年瘋瞭一把之後，幾乎就沉寂瞭。
如果有買過軍工的朋友，一定被虐過。因為軍工很像觀察者效應，不看它（或沒買）的時候猛漲，一看它（或買瞭）就不漲，甚至跌跌不休。
打開走勢全景圖，會有更直觀的感覺。那就是漲起來突突突，在極短時間內一波流帶走。然而一旦開啟下跌（綠框），持續的時間又是上漲（紅框）的兩倍以上。
漲的時間短，但暴力；跌的時間長，幅度深。如果冒然追漲，吃套是大概率，要是熬不住調整期，割肉就再正常不過。
但從5月份開始，軍工又悄咪咪爆發瞭。三個月飚漲40%以上，加入高景氣高成長賽道，甚至和新能源、半導體肩並肩。
如果盤點A股幾大渣男，軍工必然榜上有名。
原因就在於軍工板塊的業績不突出，行情主要以情緒炒作為主，來得快去得也快，持續性較差。
但此輪大漲持續時間較長，更有賣方機構頻頻站臺，喊出軍工這次不一樣，並且將迎來業績和估值雙驅動的大行情。
那麼軍工的業績表現到底如何？為啥這次不一樣？可以放心的上車嗎？
今天我們來看一下軍工板塊的中報，看看軍工的渣男體質，是不是真的迎來瞭質變。
01軍工業績概覽
1、軍工大盤
根據光大證券統計，截止2021年上半年，上市公司中核心業務涉及軍工領域的有117傢。總計營收 2374 億元，同比增長 20.57%；凈利潤179 億元，同比增長 50.57%。
乍一看軍工業績表現不錯，尤其是凈利潤增速高達50%，維持瞭去年的高增長。在28個申萬一級行業中排名第15，尤為亮眼。
取得這樣的表現，和去年同期受疫情影響有關，因為業績基數低。但從二季度開始，全行業積極復工復產。以中證軍工為例，2020年上半年凈利潤增速達到54%，這說明今年的增長還是比較紮實的。
此外凈利增速顯著高於營收，主要是利潤率改善。相比去年同期，毛利率提升1.85%，凈利率提升0.11%，這反映出軍工板塊的盈利能力在逐步提升。
2、軍工子行業
軍工板塊雖然總市值不大、相關企業也不多，但市場根據軍工裝備和產業鏈分佈，劃分為航空裝備、航天、船舶、陸地裝備、國防信息化、軍工新材料等6個子行業。
航空裝備主要是以各種軍機和航空發動機產業鏈為主，板塊上半年總營收 819.41 億元，同比增長 24.47%；凈利潤 51.40 億元，同比增長 51.77%。主要受益於殲-20、直-20、運-20 等新型號的量產。
航天板塊主要是衛星和導彈兩個方向，上半年營收188.46 億元，同比增長 24.58%；凈利潤 13.38 億元，同比增長 40.02%。
船舶主要以海軍裝備為主，上半年收入 685.37 億元，同比增長 9.16%；凈利潤 10.16 億元，同比大幅下降 73.12%。主要是中船防務轉虧，拖累瞭整體業績。
陸地裝備規模較小，上半年營收91.85 億元，同比增長 8.12%；凈利潤 7.72 億元，同比增長 16.64%。
上面幾個子行業聚焦於下遊主機廠，其中航空航天表現出色。主要是單機價值量高，而且空軍是我國強軍的重要著力點，增長態勢良好。雖然利潤率仍然不高（6%），但已然有所改善，導致凈利增速遠高於營收。
下面來看兩個重要的上遊細分產業，國防信息化、軍工新材料。
信息化主要覆蓋瞭軍工電子、信息化系統等，上半年營收442.68 億元，同比增長 33.80%；凈利潤 70.37 億元，同比增長 51.20%。
新材料板塊包含有碳纖維、石英纖維、預浸料、鈦合金、高溫合金等非金屬與金屬材料。上半年營收146.71 億元，同比增長 26.32%；凈利潤 25.58 億元，同比增長 67.44%。
可見相比下遊主機廠，上遊利潤率要高很多。信息化整體凈利率達到16%，新材料凈利率達到17.5%，表現出更好的盈利能力。
綜上，從板塊整體來看，軍工上下遊經營業績同步增長，確實表現出較高的景氣度。而盈利能力改善，使得利潤增速更快。
02軍工景氣度
1、市場規模
軍工產業特殊，因為需求主要是面向國防，市場規模略等於軍費開支。
2020年中國軍費預算達到1.26萬億，同比增長6.6%，高於同年2.3%的GDP增速。2021中國軍費預算達到1.35萬億，同比增長 6.8%，略高於2020年。
從上圖可知，我國軍費開支保持穩定增長，從2009年以來復合增長率達到9.2%。雖然近幾年增速有降低，但預計仍將維持增長的勢頭。
這是因為國防建設本身就是剛需，國傢之間的競爭就有軍事實力的支撐。誰的拳頭大，在談判桌上就有壓倒性優勢。
全球主要大國在軍事上的開支，比中國猛多瞭。以美帝為例，2021年軍費預算達到 7405 億美元，比排在第二名和第十名之和還要多。
以軍費占GDP來看，美國達到3.5%，俄羅斯2.9%、法國2.4%，就連隔壁印度也有2.5%，而我國占比約為1.33%。相比經濟總量的增長，我國在軍費開支上非常克制，這也說明可提升的空間較大。
另一方面，當前國際局勢動蕩，再加上美帝頻頻在南海搞事。為應對各種不確定性，先進裝備加速列裝成為必選項。
而我國先進裝備的整體數量和質量，距離美國還有很大差距。在這種背景下，加班加點搞生產，使得軍工景氣度有望維持在較高水平。
2、景氣度先行指標
軍工此前不受市場歡迎，並不是因為信息不透明，因為軍工產業涉及機密信息，不透明是行業特點之一。根本原因在於，資本市場最看重的財務數據非常難看。
就像利潤率低、存貨高，應收賬款高、現金流差，業績表現也非常不穩定。這導致市場非常迷惑，尤其是機構投資者，很少超配該板塊，隻有遊資和散戶比較喜歡。
但從今年上半年來看，軍工業績維持瞭不錯的增長，而且現金流明顯改善。相比2017-2020上半年，行業的經營性現金流量已經大幅轉正。
此外，軍工和其他所有產業一樣，都是訂單驅動，區別在於軍工是政府買單。預收賬款和合同負債是經常用來觀察行業景氣度的前瞻指標。
從數據上看，軍工板塊預收賬款+合同負債同比大增126%，增速非常迅猛，並且維持瞭去年同期以來的高增速。
分開來看，下遊主機廠直面國傢采購，是產業資金流動的第一個層級。以中航沈飛為例，上半年合同負債高達377億，同比去年爆增100倍，環比一季度增長10倍。
中航沈飛是殲15、殲16的生產主體，拿到巨額大單後，也會以先打合同款的方式，向上遊采購零部件。
這說明軍工產業鏈的結算方式已經明顯改變，以前是先貨後款，現在是先款（部分）後貨，這無疑盤活瞭產業鏈的現金流。
此外軍工板塊存貨同比增長30%，一方面收到預付款，一方面積極備貨搞生產，這說明產業整體訂單充足，驗證瞭較高的景氣度。
03軍工可以上車嗎
從上可知，軍工上下遊產業共振，板塊業績維持較高增長，經營現金流大幅提高。這麼看，渣男體質確實有所改善。
那是不是可以放心的上車瞭？
雖說浪子回頭金不換，但軍工是否就此開啟長牛還需打上引號，至少當前面臨幾大問題不容忽視。
1、軍工“集采”
今年醫藥板塊被集采重創，最為著名的當屬行業一哥恒瑞。由於仿制藥集采丟標，創新藥大幅降價，業績變臉，股價腰斬。
此後集采恐慌蔓延，諸多和集采扯上關系的大牛股紛紛折戟。
2021年8月21日，陸軍裝備部發佈《關於加快推動陸軍裝備高質量高效益高速度低成本
發展的倡議書》。
這份文件被理解為“軍工集采”，市場的關註重點，顯然是後面的低成本三個字，而不是前面的三個高。
此後板塊主升浪不再，失去瞭上漲驅動力。
集采的殺傷力毋庸置疑，會大幅壓縮市場空間和企業的盈利能力，這已經在很多醫藥股上應驗。
軍工板塊向來利潤率不高，尤其是下遊主機廠，平均僅6%的凈利率，這還是自去年下半年以來改善後的情況。上遊利潤率較高，尤其是通用標準化產品，壓價的空間會更大。
總體來看，如果實施集采，整個板塊的盈利能力將會受到壓制。盡管行業景氣度仍然較高，但市場擔憂整體業績會受到實質影響。
2、高高的估值
對比當前指數估值，軍工高達70倍，位列第一。
這還是近期大跌之後的結果。新能源車是今年最熱賽道，相比軍工漲的更多，但估值還要低一些。
打開中證軍工的估值走勢圖，會發現PE落在中樞，百分位49.5%，好像估值並不高。
這其實有一定的迷惑性。根據估值=市值/利潤，而軍工向來業績不佳，後果就是估值高企。如果一旦大幅上漲，而利潤增速遠遠跟不上，估值就更高的可怕。最誇張的當屬2015年，估值被爆炒到250倍左右。
這種極端泡沫化的估值，帶來的後果十分慘烈。整個板塊用時3年半才逐漸消化，而在這期間暴跌70%！
如果從近三年來看，估值天花板在70倍區間，數次達到這個估值便調頭向下。本次暴漲後也是在此受阻。
此外預測PEG達到2倍，即當前的估值是全年業績預估增速的兩倍，這顯然是有些高估的。
如果考慮到集采擾動，業績增速還有可能不達預期。高估本就容不得馬虎，如果還有利空壓制，這種不確定性就大大增加瞭，這大概也是很多資金在70倍區間選擇拋售的原因。
綜上，梳理一下軍工板塊的思路。由於上半年景氣度較高，業績增速不錯。但從5月份開始的大漲，可能已經反映瞭上半年的邊際變化。
而且不能忽視的是，軍工當前面臨集采和估值壓制，因此並不適合立即上車。
從近3年估值走勢來看，估值跌落到60倍區間（綠色框）有一定的安全邊際，比較適合佈局；如果能跌到45倍區間（2018年低點），安全邊際更厚。