7 月 18 日，灰度將迎來瞭歷史上最大規模的比特幣單日解鎖，一日解鎖大約 16,240 枚 BTC，按當前價格計算，價值超過 5.5 億美元。
一旦解鎖，有投資者擔心市場上恐會出現巨大拋壓，讓本就疲軟的市場再度進入下行。摩根大通策略師 Nikolaos Panigirtzoglou 給出瞭看跌的預期，該分析師還做出預測，從中期來看，比特幣的公允價值在 23,000 美元至 35,000 美元之間。
但也有相反的觀點，Arca、Amber 均認為這一行為並不會對 BTC 造成大量拋壓。這支世界最大的加密貨幣信托，將如何用 1.6 萬枚比特幣擾動市場的情緒？
萬枚級解鎖並不罕見，此前已有預演
在這個 7 月，比特幣市場的每一個參與者都關註著機構巨頭灰度對 BTC 的解鎖。
不久前，摩根大通的一則報告曾預測，七月 BTC 價格或將直抵 25,000 美元，而灰度解鎖解鎖的高達數億美元 GBTC 將是其中的重要原因。
這並不是市場第一次遇到如此大額的 GBTC 解鎖。自去年年底至今，即本輪大牛市開啟後，約萬枚的灰度 GBTC 解鎖已發生數次。
如上圖所示，在約三段較為集中的時間內發生瞭數次較密集的大額解鎖。自今年四月開始，灰度解鎖進入瞭一輪小高潮，直至 6 月 21 日達到頂峰，1.2 萬枚的單日解鎖數量已接近 7 月即將到來的 1.62 萬枚。
我們不難發現，在圖中標記的五次大額解鎖中，有兩次在解鎖後比特幣出現較為明顯的短時下跌，隨後又出現反彈。3 月 24 日，1.03 萬枚比特幣解鎖後，在 72 小時內比特幣最大下跌 4.6%。6 月 21 日，1.23 萬枚比特幣解鎖後 72 小時內比特幣最大下跌 5.8%。
在變幻莫測的加密市場，這一波動並不能稱之為劇烈。在近期的五次大額解鎖中，三次都未曾出現明顯下跌。6 月 21 日的解鎖後跌幅最大，但這一時間節點與六月監管層頻頻出現的利空消息疊加，尚難以斷言灰度信托的大額解鎖與比特幣行情存在較大的相關性。
GBTC 解鎖是如何影響市場的？
要想理解 GBTC 對市場的影響，需先理解 GBTC 是如何運作的。
此前，市場上曾長期存在著灰度 GBTC 套利交易。灰度信托允許合格投資者將現貨 BTC 添加到信托持有中，以此換取灰度比特幣信托的股份 GBTC。在結束 6 個月的鎖定期後，投資者可在二級市場賣掉 GBTC。從歷史來看，在今年春天灰度首現負溢價之前，GBTC 相較 BTC 長期存在正溢價，2020 年最高曾達 41%，因此，這一策略在很長時間內都是有利可圖的。
對於對沖套利者來說，在進行上述套利操作之時，同時買入看跌 BTC 的期貨對沖風險，以此建立美元價值恒定頭寸。在 6 個月鎖定期到期後，將 GBTC 在二級市場溢價以美元賣出，同時平倉空頭頭寸，溢價就成為瞭套利者的盈利。
看漲 BTC 的投資者則略有不同，在進行 GBTC 套利操作時並不建立空頭頭寸，這可同時獲得獲得 BTC 上漲與灰度溢價的盈利。在鎖定期結束後，若繼續看漲，則賣出 GBTC、買入現貨 BTC，可在不增加美元投入的情況下增加 BTC 資產。
這兩種操作方式，都可能會對市場產生影響。
鏈上分析師 Willy Woo 認為，投資者所出售的 GBTC，會讓 GBTC 賣壓增加溢價下降，這或將轉移一部分 BTC 現貨的購買力，「投資者將會更有動力購買 GBTC 股票而不是 BTC，這轉移瞭 BTC 現貨市場的部分買壓。可能會對現貨產生看跌影響。」
溢價水平變化是本次解鎖最大的不同
因為多種原因，代表 1BTC 底層資產的 1000 份 GBTC 股票的美元價值，曾長期貴於 1BTC，這也被人們稱之為灰度溢價。在長達數年的時間內，灰度 GBTC 一直維持著較高的溢價水平，最高時甚至超過瞭 100%。回顧過去兩年來的數據，溢價率徘徊在 10%～30% 左右。
灰度溢價是如何形成的？囿於灰度鎖定期、無法贖回等機制，市場支付瞭一定的風險溢價給投資者；而這部分風險溢價又因為市場情緒升溫，大部分投資者都對未來市場看好，為主動獲取這部分風險溢價，紛紛買入灰度基金份額，進一步抬高瞭基金在二級市場的溢價。而灰度溢價轉負的原因則與之相反，市場上存在大量解鎖後謀求獲利的 GBTC 份額，而購買資金並未跟上，導致 GBTC 供需關系逆轉。
自今年 3 月份灰度暫停新投資後，GBTC 溢價轉負，在 5 月份一度跌至-20% 下方，目前維持在-10% 左右。盡管此前灰度解鎖並未對市場造成劇烈波動，但本次解鎖與此前存在一個較大的不同，這是在灰度溢價為負的背景下進行的單日最大的一筆解鎖。
近期以來，灰度溢價水平正在逐漸收斂。回顧近兩年來的歷史數據發現，在溢價為正時，灰度溢價水平與比特幣價格存在一定的正相關性，也正是基於此，灰度被稱為市場的「風向標」。作為機構投資者為數不多的投資標的之一，灰度溢價此前長期被視為機構投資者投資熱情的直觀表現。而在溢價轉負後，灰度這一「風向標」似乎失去瞭此前它所具有的作用。
此前，在正溢價下進行的幾次大額解鎖，均未對行情產生明顯影響。有投資者認為，負溢價反應瞭機構購買熱情的衰退，因此在負溢價的背景下，解鎖產生的影響，恐已與前幾次萬枚解鎖不可同日而語。
更為重要的是，負溢價使大量套利者產生浮虧，這迫使他們做出艱難的選擇：賣出 GBTC 並平倉空頭頭寸，承受負溢價的損失——而這些 BTC 空頭的平倉將轉化為現貨購買壓力；或者選擇繼續持有 GBTC 股票與空頭頭寸，等待至溢價回正之後再選擇是否出售——而這則意味著沒有拋售發生。然而，無論是哪種方式，對現貨價格的影響可能都不會像市場預期的那樣產生較為明顯的利空效果。
本輪大額解鎖是否還會像此前一樣風平浪靜，尚難以判斷。
灰度對市場的影響正逐漸下降
盡管目前灰度溢價為負，但也有分析師認為，這並不代表機構投資者的熱情衰退。比特幣 ETF 的推出可能才是灰度溢價轉向的重要因素。比特幣 ETF 吸引瞭本應投資於灰度信托的機構投資者，這讓灰度在市場中充當「風向標」的功能遠不如前。近半年來，並非是灰度的數據預示瞭市場的走向（無論看漲或看跌），而是灰度在市場的重要性大大降低瞭。
鏈上分析提供商 Glassnode 的首席技術官 Rafael Schultze-Kraft 曾做出這樣的判斷，「GTBC 溢價的下跌時間恰逢 Purpose Bitcoin ETF 的推出，該 ETF 可能會吸引來自 GBTC 的投資。」Galaxy Digital 首席執行官 Mike Novogratz 也有相同的看法：「灰度曾經是機構投資者的不二之選，而現在加拿大的 ETF 僅收費 40 個基點。」他指出，灰度比特幣轉為負溢價的時間正好與加拿大 Purpose Bitcoin ETF 的推出時間吻合。
Schultze-Kraft 指出，灰度信托基金的比特幣持有量近幾周持平，他表示：「這並不令人意外，因為隻要現有份額折價交易，認購新的 GBTC 份額就沒什麼意義。」
加拿大的比特幣 ETF 增長比較快，市場上可以替代灰度的產品正在逐漸增加，灰度已經不再是市場的唯一選擇，灰度的一些數據可能並不能反映機構投資這對比特幣的看法，隻是機構選擇瞭其他合規產品。
QCP Capital 首席信息官 Darius Sit 給出瞭類似的看法，他認為大量的機構投資人在使用 GBTC 進行套利，「當溢價下降時，那隻是交易機構在兌現溢價。」而這並不值得市場給出負面情緒，「這沒有什麼可擔心的，因為大多數 ETF 的交易價格都低於其資產凈值。GBTC 的負溢價並不一定意味著看跌或資金外流。」
多空紛爭，市場翹首以盼
即使我們考慮到灰度解鎖的影響，它也僅能影響到不足半個月的短期行情瞭。早在今年 2 月，灰度就已宣佈停止新購比特幣，因灰度的鎖定期規則，在 8 月底後將不再有新的 GBTC 解鎖。目前，最後一筆 GBTC 的解鎖 8 月 25 日到期，數量僅為 58 枚。
QCP Capital 在一份報告中指出，「即使是 GBTC 解鎖事件也將在 8 月中旬之前全部消失，從而進一步降低瞭拋售的壓力。」
盡管摩根大通認為，GBTC 解鎖可能會導致「更普遍地對 GBTC 價格和比特幣市場造成下行壓力」，但包括 Amber Group 和 Arca Funds 在內的加密貨幣原生投資機構卻給出瞭截然不同的觀點，他們認為 GBTC 的解鎖實際上可能對比特幣價格有利。
Amber Group 的推文認為：「圍繞 GBTC 解鎖的諸多看跌言論，都忽略瞭由空頭平倉所帶來的 BTC 現貨購買。」Arca 的首席投資官傑夫·多曼 (Jeff Dorman) 也給出瞭相同的觀點，「大規模的解鎖可能導致 GBTC 在公開市場上大量拋售。但它實際上可能給比特幣帶來買入壓力，而不是賣出壓力。因為那些賣出 GBTC 的人將不得不回購比特幣以平倉交易的空頭頭寸。」