半年跌35%！“換帥”後能否重振雄風，奪回“醫藥一哥”寶座？
曾經有多少掌聲，現在就有多少埋怨。
因為“換帥”事件，而再次被推到“聚光燈”下的恒瑞醫藥，最近有點壯志未酬、英雄落魄的感覺…..
在之前的很多年裡，恒瑞醫藥，一直作為A股的“醫藥一哥”，是行業裡閃耀的明星，上市21年一度創造過160倍的輝煌戰績。
但是最近股價表現的比較拉胯，近一年來可以說基本沒漲，尤其是2021年，元旦之後股價漲到115就見頂瞭，之後便一蹶不振。
半年時間大跌35%，蒸發市值2300億元，連“醫藥一哥”的霸主地位也失守瞭。
而在此期間，醫藥行業各種CXO、醫美等牛股層出不窮，相比之下，恒瑞醫藥的表現就有點“恨鐵不成鋼”瞭。
那麼恒瑞到底怎麼瞭呢？為什麼作為創新藥的龍頭企業，股價卻跌跌不休呢？
是基本面還是邏輯出瞭問題呢？
那麼，公司創始人孫飄揚的再度出山會不會成為恒瑞的轉折點？恒瑞能否突出重圍，奪回“一哥”之位呢？
先來看下恒瑞的財務狀況：2020年，公司整體營收達到瞭277億元，凈利潤是63.28億元。
一季度，恒瑞營收69.3億元，同比增長25%，歸母凈利潤14.97億元，同比增長13.77%。
也就是說業績是持續上漲的。
再看下ROE，恒瑞一直保持著20%以上（一般是21%——25%）並且穩定的ROE。
這裡插個題外話，很多人判斷一傢企業是不是價值投資的標的，一般參照ROE來進行判斷。
巴菲特曾經說過，如果隻能選擇一個指標來衡量公司業績的話，那就選ROE。
而對ROE的標準是：1、足夠高，高於20%。2、持續提升。
我們看下公式：ROE=凈利潤/凈資產。
舉個例子，你花100萬開瞭一傢餐廳，第一年賺瞭20萬的凈利潤，那麼ROE就是20%。
所以，可以說ROE數值的大小，代表的是企業的賺錢能力。
同時，這裡的持續提升意味著什麼？代表每一年的凈利潤增速，都要超過當年的ROE。
你想啊，第二年的凈資產=今年的凈資產+凈利潤，如果ROE是20%，凈資產就會增加20%，那分母增加瞭，想要維持ROE不變，分子肯定也要增加。
所以，說白瞭，ROE的持續提升必須要靠高增長的盈利來支撐，那什麼樣的公司才會有高增長呢？
當然是“足夠深”的護城河，“足夠強”的市場，這是巴菲特的投資邏輯，也也應該是我們的投資邏輯。
所以，如果你能找到ROE長期高的企業，那恭喜你，你找到瞭一個“印鈔機”。
那麼再說回到恒瑞，既然恒瑞財務狀況不錯，企業也沒有暴雷，為什麼股價還是一路向下呢？
其實我們在分析一傢企業的時候，也不能單單隻看財務數據，財務數據是投資的第一步，是幫助我們避免“踏錯”，同時幫助我們選擇出相對優秀的公司，但除此之外還要分析各項數據。
目前來看，可能有以下幾個原因：
一、雖然恒瑞的業績依然是持續上漲的，但是這個成績相對過去來看，是不及格的，不及預期。
要知道，在2011-2019年的9年裡，恒瑞的增速處在20%-43%之間。
而此次一方面是因為受到疫情影響，營收和利潤受到瞭較大沖擊。
另一方面是因為恒瑞大幅增加瞭研發費用。在2021年一季度，恒瑞光研發費就投入瞭13.16億，同比增長62.3%，比大部分藥企一年的研發投入都要多。
研發費占營收比例，也從2018年的15%左右激增到2021年一季度的19%左右。
當然，對於創新藥龍頭而言，加大研發投入，一方面說明公司有戰略前瞻性，已經在為未來的業績和增長點做鋪墊。
但另一方面也說明，當前創新藥的大背景競爭非常激烈，不得不投入高研發來維持業績的增長。（這個我後面說）
二、集采影響。
6月，在今年第五批國傢藥品集采中，恒瑞醫藥碘克沙醇註射液等2款重要產品意外落選，引發市場的擔憂。
集采落選對企業的收入影響在40億左右，差不多也要影響一年的業績增長。
三、PD-1紅利正在逐漸消失。
2020年，一共有7傢PD-1/PD-L1參與醫保談判，恒瑞醫藥、百濟神州和君實生物的PD-1以平均降價78%的代價全部納入醫保，涉及病種包括肺癌、肝癌、黑色素瘤、淋巴瘤等多種惡性腫瘤。
經過此輪醫保談判，PD-1/PD-L1年治療費用大幅降低到約5萬/年的時代。
今年6月30日，國傢醫保局發佈2021年醫保目錄調整工作，新增瞭適應癥。
PD-1的談判對於參與的企業而言將會是一場惡戰，對於恒瑞壓力也不小。
而且國產第二梯隊的產品，很有可能在2022年獲批，參與明年的國傢醫保談判。
所以可以預見的是，2022年的PD-1國傢醫保談判將更加慘烈。
而今年，將會是PD-1最後的紅利期。
恒瑞在接下來的這一輪又一輪的惡戰中，並不占優勢。又要面臨大幅降價的困擾，而且後續還沒有類似PD-1的大單品來接龍，業績增速將會下一個臺階。
這也就是為什麼恒瑞現在就在暴跌，主要邏輯之一就是市場已經在反應這個悲觀預期。
由此我們也要知道，基本面的表現不僅僅是當下，更有可能是市場在預期未來基本面的邊際轉差。
四、恒瑞當前面臨的最大問題在於國際化路不通。
2020年，國外收入僅7.58億元，占比總營收277.35億的2.7%。
可以想象一傢創新藥龍頭，海外戰略暫無建樹，國內面臨集采和沒有PD-1量級的大單品承接的大背景下，恒瑞將面臨多大的業績增長壓力。
雖然恒瑞也期望未來十年海外銷售占比超過40%，創新藥能夠用占比80%以上，但要知道海外臨床成本是國內的5-10倍，按照恒瑞每年20-30%的營收增長很難滿足如此之大的研發投入，後續的“燒錢”估計也是免不瞭瞭。
所以，目前恒瑞國際化道路走的艱難，出海之路，困難重重。
但總的來說，恒瑞還是一傢非常優質的企業。至於股價不給力，更多的原因是在於企業沒有新的業績增長點，再加上集采限制瞭企業利潤的釋放，以及海外拓展的失利，市場對企業沒有太大的信心。
不管怎麼說，中國創新藥還處在黃金成長時代，2015年-2019年，中國創新藥行業市場規模從1137億美元增長到1325億美元，年復合增長率為17.9%，遠超於全球的平均增速。
而且醫療未被滿足的需求也一直存在，細分領域總存在創新研發的必要。
中長期來看，恒瑞公司國內創新藥研發管線豐富，基本形成每年都有創新藥申請臨床，每1-2年都有創新藥上市的良性發展態勢。
那麼隨著國內創新藥行業的逐步發展，以及恒瑞海外市場的突破等，未來的收入和利潤還有望大幅提升。
所以，隨著時間的推移，恒瑞的投資邏輯還是會發生變化，一旦未來在這些方向有所突破，都會成為後期業績的增長點。
當然，還有再度出山的恒瑞醫藥創始人孫飄揚，是否能夠帶領恒瑞重振雄風，我們拭目以待吧。
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