本周在工作閑暇之外，看瞭看恒瑞醫藥的年報。至於選擇本周看恒瑞醫藥年報的原因主要有兩點。一點是恒瑞醫藥一直被捧為我國醫藥制造行業的強生和輝瑞；另一點是恒瑞醫藥今年股價漲幅為-36%，最近一年股價的漲幅為-18%，就這個漲幅在A股行業茅臺排名在最後幾名。
所以，在這樣兩個巨大的反差下，我決定看看恒瑞醫藥的年報，看看是否是資本市場對恒瑞醫藥定價錯誤，還是恒瑞醫藥目前的現狀並不能夠支撐企業有著過高的估值。
而通過我對恒瑞醫藥最近十年的財務報表的閱讀之後，我認為作為一個投資者，尤其是散戶投資者應該對恒瑞醫藥的投資價值理性對待，不要因為“創新藥”，“強生”，“腫瘤”，“輝瑞”這些帶有“夢想意義”的標簽而喪失自己的投資理性，給予企業過高的估值定價。
恒瑞醫藥的主營業務分為抗腫瘤，麻醉劑，造影劑和綜合產品四大板塊。其中抗腫瘤是企業業績的主要來看，對企業業績的貢獻逐年上升，截止2020年為止，占營業收入的比重達到瞭50%以上；麻醉劑，造影劑和綜合產品板塊占比相對 較小，三個各占營業收入的比重在15%左右。
並且從上圖四大業務板塊的發展趨勢來看，恒瑞醫藥未來的重點一定在抗腫瘤方面。這也就是我們對恒瑞醫藥進行估值分析的時候應該重點關註的方向，抓好對抗腫瘤板塊的分析，基本上大趨勢是不會錯的。
me too式的創新
恒瑞醫藥的創新藥大多數為me too產品，甚至有部分產品為me worse，也許看到這兩個英文詞組，很多人不是很瞭解，或者是對創新藥沒怎麼關註的人更是難以理解。那麼我簡單介紹一下這兩種產品和原研藥的區別。
所謂原研藥就是指原創性的藥品，也就是說藥品是前無古人的創舉，而所謂的me too和me worse藥品，從化學分子結構來看和原研藥的相似度是90%以上，也就是說隻是邊緣化的改良而已，並不能夠算是真正意義上的創新藥。
說到這裡，我想很多人明白瞭，其實恒瑞醫藥所謂的創新，隻是對原研藥的改良而已。這裡需要大傢清楚的是，我這麼說的原因並不是詆毀恒瑞醫藥，而是對事實的一種陳述。
所以，從真正意義上的創新來看，恒瑞醫藥還有非常長的一段路要走。
其實，前面我所說的關於創新的東西，我認為對普通投資者來說影響並不大，因為很少有普通投資者專業去做這方面的研究和分析，大多數基本上都是基於對企業基本面的分析而選擇投資。
並且，從另一個層面來說，無論企業對戰略還是遠景說得多麼宏大，最終的結果全部反映到企業的財務報表上面。所以，今天對恒瑞醫藥的分析，選擇拋棄所有遠景方面的東西，仍然堅持以往對企業分析的理念，從企業的財務報表出發，看企業的基本經營情況。
經營凈現金長期低於凈利潤
相對於恒瑞醫藥各種宏大的標簽來看，恒瑞醫藥的經營現金流則相當於二線企業而已，我統計瞭企業最近十年的經營凈現金和凈利潤的情況。發現恒瑞醫藥的經營凈現金是長期低於凈利潤，並且這一比值從2016年之後是大幅的下滑。
從上圖恒瑞醫藥最近十年的現金流和凈利潤情況來看，企業的現金流表現是非常的差，起碼與我想象中的差別是非常的大。我一直認為像恒瑞醫藥這樣的企業，應該現金流是非常不錯的啊，但是結果卻是企業的現金流常年大幅低於凈利潤。
我們繼續看上圖恒瑞醫藥最近十年的現金流情況，我們可以看到，恒瑞醫藥最近十年的現金流與凈利潤的比值大於一的年份隻有2013年，並且也隻是小幅大於一倍而已，其餘年份現金流表現是非常的差，尤其是最近幾年現金流與凈利潤的比值竟然到瞭0.6倍的地步。為什麼企業的經營現金流長期低於凈利潤呢？主要原因有以下兩點。
第一：營業收入的主要驅動因素是應收賬款。不看不知道，一看嚇一跳。恒瑞醫藥作為資本市場大眾如此追捧的優秀創新藥企業，企業的營業收入的驅動因素主要來源於應收賬款。
從上圖企業的應收賬款，營業收入規模和增速來看，應收賬款是企業業績的主要驅動因素，相反相對於優秀企業來說的預收款項和，應付賬款占比是非常的小。說實話這樣的應收賬款規模和預收款項規模確實不像一傢非常優秀的企業。
面對企業應收賬款規模的逐年增長，我的解讀隻能是企業競爭力在不斷下降，在沒有別的解讀。然而繼續查看企業基本情況的話，確實是企業的競爭力在下降。
一方面是抗腫瘤作為企業業績主要的業績驅動因素，近年以來毛利率出現瞭下滑的情況，雖然從基本的走勢圖來看，企業的各項毛利率表現較為平滑，但是從具體的數據來看，抗腫瘤作為企業業績驅動的主要動力，出現瞭大幅下滑的情況。其中2020年抗腫瘤板塊的毛利率下滑到2018年的水平，麻醉劑板塊的毛利率下滑到2018年之前的水平。
除瞭企業應收賬款和毛利率的問題，我還發現瞭一個非常詭異的問題，不知道是我對企業的理解不夠，還是企業確實存在利潤管控的原因，希望大傢補充一下。
而這個讓我不能理解的問題就是企業的分季度營業收入具有非常明顯的季節性因素。主要表現是企業的下半年營業收入遠遠大於上半年的營業收入。而這一狀況出現的時間是從2018年開始的，並且隨著時間的推移，企業的季節性越來越明顯。
並且企業就分季度財務數據差異如此大的原因並沒有做出任何說明。反正我是想不通作為醫藥行業為什麼會有如此大的季節性差異。
估值
通過前面對恒瑞醫藥最基本的分析來看，恒瑞醫藥確實在很多方面，尤其是關系到企業生死存亡的方面不像是一傢優秀的企業。
然而，從資本市場的定價理論來看，恒瑞醫藥仍然有著關註的機會和超級低估的時候的買入機會。
首先是企業的凈資產收益率常年大於15%，並且這樣的凈資產收益率是在企業沒有財務杠桿的前提下實現的，可靠性還是非常的不錯，起碼存在繼續關註的機會。
其次是企業的成長性非常不錯，企業營業收入增速基本上常年保持在20%以上，這樣的成長性我認為還是非常的不錯。
第三是企業並沒有任何的有息負債存在，這就不會出現財務風險的問題。
當然以上提到的三點優點的存在，並不是我們在估值的時候忘記前面所提到的問題。所以，綜合所有對恒瑞醫藥的分析，我認為對恒瑞醫藥在進行估值的時候應該選擇非常保守的估值思路，同時在選擇投資的時候，應該選擇更大的安全邊際。
所以，我對恒瑞醫藥進行估值的時候，在考慮瞭以上幾點重要的優點和缺點之外，還考慮瞭企業的三費方面的因素。
恒瑞醫藥的管理費，銷售費和研發費也是我們在估值的時候需要重點考慮的因素。首先我們看看恒瑞醫藥的三費情況吧。
上圖是恒瑞醫藥最近十年的管理費，銷售費和研發費情況，從企業的三費率情況來看，企業的管理屬於固定成本，常年基本上穩定在10%左右。研發費常年上漲，並且呈現瞭每年1%的漲幅，而到目前為止企業的研發費率為18%。銷售費率有所下降，但是目前仍然處於35%的規模。
從企業的三費率情況我們可以模擬出企業未來五年的凈利潤。所以，我結合前面對企業的分析，以及企業的三費率情況，對企業未來五年的凈利潤做瞭一個簡單的模擬。
從上圖企業最近五年的凈利潤情況來看，企業五年業績的合理估值是2400億元，考慮30%的安全邊際的話，企業的投資價值是1700億元，目前企業的總股本為64億股，那麼企業的投資價格是27元附近。