康橋、高瓴、弘毅紛紛佈局, 為何一夜之間資本大佬都在做SPAC?
文 | vb動脈網
5月末，康橋資本向美國SEC提交瞭新的招股文件，其發起的特殊目的收購公司（SPAC）Summit Healthcare Acquisition Corp即將在納斯達克掛牌上市，計劃募資2億美元。根據披露的商業策略，該SPAC將專註於尋求中國患者日益增長的消費能力和創新驅動的支付能力帶來的投資機會，主要面向制藥、醫療技術和診斷領域。
如果順利IPO，這將成為全球轟轟烈烈的SPAC大潮中，首個由國內資本發起、垂直國內生物醫藥領域項目的SPAC。
SPAC，也被稱為空頭支票公司，是沒有任何業務，隻有現金存在的空殼公司。公司存在的唯一目的就是尋找合適的標的，然後與標的公司合並，並且幫助標的公司上市。SPAC的招股說明書中通常不會記載市場空間、產品潛力等具象信息，投資者最看重的是發起人、管理團隊亮眼的資本市場運作經驗和強大的產業資源整合能力。
於是，SPAC的發起人多是各界名流。比如股權投資而優則SPAC的Social Capital創始人Palihapitiya、太平洋世紀集團創始人李澤楷、財富管理而優則SPAC的黑石集團大中華區前主席梁錦松、商業經營而優則SPAC的周大福第三代接班人鄭志剛、運動而優則SPAC的“大鯊魚”奧尼爾等。
根據計劃，SPAC上市後完成標的公司並購的時限是12~24個月。SPAC由此被巴菲特戲稱為“殺手”，他曾說，“如果你用槍指著我，讓我再買一傢公司，那麼我會再買一傢公司。”
SPAC 到底是什麼？
SPAC是歐美資本市場上特有的上市工具，並非資本市場上的新鮮事物。
早在上世紀90年代，美國就有企業采用SPAC的架構上市。不過，早期SPAC沒有明確的監管規則，導致某些SPAC幫助內在價值較弱的公司上市，造成公眾投資者損失，因而頗受質疑。進入千禧年後，美國SEC頒佈瞭一系列監管法規，SPAC的運行也逐漸變得規范。
通常，一個完整的SPAC交易包含發起人設立SPAC、SPAC IPO、尋找標的資產和並購交易（即De-SPAC）等環節。SPAC的鮮明特點在於高效融資的能力和較強的私募投資屬性，在當前繁榮的私募股權投資生態和歐美相對完備的資本市場中，SPAC煥發瞭新的活力。
與常規的企業實體一樣，SPAC也可以通過IPO面向公眾投資者募集資金。這些資金大部分會存入信托賬戶托管，用於De-SPAC交易和交割的穩健投資，從而獲得投資收益。SPAC IPO與傳統IPO十分接近，隻是在估值確定、交割時間、費用成本、交易單元等方面存在差異。
比如，SPAC IPO單元定價通常被設定為10美元，不同SPAC單元的差異主要在於其包含的權益類型。一般來講，經驗豐富、實力強大的發起人設立的SPAC，一個交易單元僅包含1股普通股，更多的SPAC交易單元則會包含1股普通股和1/4~1/2份期權。
SPAC投資的目的類似於私募股權投資，即為瞭投資具有高成長潛力的企業，募集一定數額的資金。區別在於募資對象是公眾投資者，還是特定的投資機構。這裡需要註意的是，SPAC上市與借殼上市本質並不一樣。前者是為瞭服務潛在企業上市主動發起的增量主體，後者則是存量上市公司難以為繼後的權益之選。
IPO數創新高，醫療SPAC密集生長
實際上，SPAC在很長時間裡都不溫不火，直到近幾年才出現轉折。
由於資本市場利率持續走低，體量越來越大的貨幣匹配不到足夠的優質資產，需要探索新的工具，便推動瞭SPAC IPO數量和融資額不斷創新高。其中，服務醫療健康領域的專業SPAC出現稍晚，但發展發展迅猛。
動脈網統計發現，2020年共有160傢SPAC公司在美股上市，募資總額達到470多億美元，超過SPAC往年的IPO募資總和。進入2021年以後，盡管美國SEC又再加強瞭對SPAC的監管，截至5月末，已經有220傢SPAC公司上市，共募資665億美元，超過上一年的全年水平，平均募資金額也節節攀升。瘋狂的SPAC也成為企業IPO的重要渠道，另據公開數據，整個2020年，SPAC融資接近美股融資的50%。
自2019年始，SPAC市場上出現瞭專註於醫療健康投資的專門類型，並且增長勢頭強勁。2019~2021年5月末，全球分別有2傢、10傢、8傢醫療健康類SPAC上市，平均募資金額從0.78億美元增長至3.15億美元，年復合增長率（CAGR）達到59.25%，同期SPAC總體平均募資金額CAGR為9.34%。康橋資本的Summit Healthcare上市後便屬此列。
絲毫不令人意外的是，這些醫療健康類SPAC背後的發起人，通常都具備豐富的醫療創新實踐或者投資經驗。比如，由英特爾董事長奧馬爾·伊什拉克創立的Compute Health、被Teladoc以185億美元並購的美國糖尿病智能管理平臺Livongo創始團隊發起的Health Assurance和Revolution Healthcare在IPO時分別募資7.5億美元、5億美元、5億美元，它們也是迄今IPO募資金額TOP3的醫療健康類SPAC。
國內方面，除Summit Healthcare外，弘毅資本正在發起設立的Hony Capital也將醫療健康作為重要的並購標的方向。據瞭解，Hony Capital 計劃通過IPO，募資3億美元。
此外，據招股書記載，Health Assurance和Revolution Healthcare發行期間還吸引瞭General Catalyst 、ARCH等在PE領域表現優異的投資機構進入公募投資環節。發起早期就引入品牌投資機構，來增加投資者和潛在標的的信心，也成為當前SPAC的一個重要趨勢，這個期間被吸引的還有明星投資機構高瓴資本。
公開信息顯示，在高瓴資本持股的SPAC公司中，Montes Archimedes專註於在生物醫藥領域尋找並購標的。後者由Patient Square Capital作為發起人的SPAC公司，發起人是前KKR健康事業部負責人Jim Momtazee成立的投資公司。Jim Momtazee專註於投資生物醫藥領域的並購標的，先後投資瞭創新藥公司Jazz 、連鎖醫院公司HCA、創新藥投資平臺公司BridgeBio ，以及剛剛被另一傢上市公司ICLR以120億美元並購的CRO企業PRA Health。
從已經產生的數據看，SPAC給瞭這些頂級的投資機構和發起人相當可觀的回報。據統計，2020年，SPAC總體收益相對剛創新新紀錄的2019年，翻瞭3倍。
更高自由度、更低風險的投資工具
從投資角度考量，SPAC對發起人十分友好。
一方面，SPAC給予發起人較高的自由度，包括持有期間、標的選擇等。
對於早期項目投資而言，持有其長短往往成敗攸關。首傢非美SPAC新風天域的發起人梁錦松曾對媒體表示，有經驗有名的投資人，一旦沒有足夠資金，往往會選擇設立股權基金，而基金的一個內在缺陷是通常3~5年就要求退出，“很多好的業務，不一定三到五年就已成熟，所以太早退出不一定很好。”在梁錦松看來，伯克希爾市值之所以高於黑石集團，很大程度上是由於巴菲特會選擇性長期持有項目，但施瓦茨曼則堅持到期退出。
2019年7月，新風天域與未盈利的和睦傢合並。而新風天域當時所做的判斷是，和睦傢醫療預計未來五年內總營收將實現約18%的年復合增長，調整後EBITDA年復合增長可達約50%，這個決策得到瞭新風天域大多數公眾投資者的支持。
同時，SPAC發起期間，通常隻會模糊列示未來關註的項目所在領域或者地區，發起人和管理團隊足夠廣泛。同時，SPAC權益架構相對清晰，當投資人不贊同發起人決策時，可以選擇退出自己的份額，在大多數情形下不會影響最終合並結果。
Palihapitiya曾表示，做VC很累，需要跟基金的GP打交道，SPAC的架構更好管理，不那麼累，更多精力可以放在尋覓收購標的上。歷任Facebook早期增長副總裁、Social Capital創始人後，Palihapitiya在2017年9月發起瞭SPAC IPOA，並在2年後完成對維珍銀河收購。維珍銀河上市後，股價很快翻倍，吸引瞭大量二級市場投資者關註SPAC。之後，Palihapitiya發起瞭多個SPAC，籌資超過30億美元。
另一方面，SPAC讓發起人以較低風險，獲得極高收益。
通常發起設立一個SPAC的前期成本在300~400萬美金左右。上市後，SPAC市值可以達到5000萬美元至數億美元。SPAC特殊的規則下，發起人有權以極低價格收購20%的上市SPAC股票，收益天花板可以相當高。與此同時，發起人承受的風險卻是有限的，全部損失以前期投入費用為限，包括支付給承銷商、中介機構的費用、管理團隊人工成本等。
初創企業的快捷上市渠道
對於被並購方，即準備上市的企業而言，SPAC的優點是很明顯。
首先，SPAC對公司資質幾乎沒有任何限制。理論上，基本任何領域的任何公司都可以通過SPAC上市。業內人士告訴動脈網，一般被並購方隻需要滿足兩個條件，第一，SPAC公司合並時，要求標的公司價值大於SPAC融資規模的80%；第二，標的公司提供至少2~3年的US GAAP下或者符合IRFS標準的審計報表。“對於第一個條件，由於標的公司估值靈活性很大，並不形成實質障礙。第二個條件則是美國SEC對於擬上市公司的普遍基本要求。”這位從業者表示。
其次，SPAC 可以為企業提供更快的上市速度，並且確定性更高。通常從標的公司與SPAC公司簽訂合並意向開始，3~6個月就可以完成上市，傳統IPO則需要8~12個月。在這個過程中，幾乎不涉及承銷商，也不需要向市場募資，整個過程幾乎沒有外部阻力，也不存在成功與否的問題，隻需要按部就班走完流程。同時，標的公司估值可以相對靈活，因為本質上標的公司的估值隻需要得到SPAC公司認可，雙方能夠達成一致即可，而不需要像IPO一樣純粹看市場情況，甚至要依賴投行投資人。
第三，SPAC可以在一定程度上減輕股份稀釋壓力。傳統IPO中，上市前的Pre-IPO（Crossover融資）需要稀釋20%的股份，IPO又稀釋20%的股份，如果再考慮綠鞋機制，稀釋的股份會更多。Crossover與IPO通常在1年內相繼發生。加之在一級市場上，生物醫藥公司每年都要融資，太多的股份稀釋，對創始團隊並不利。
一位負責SPAC並購業務的從業者向動脈網表示，就目前國內企業的反應而言，市場表現優秀的初創企業對SPAC興趣比較濃厚，業務規模較大的公司則仍然更傾向於傳統IPO，“SPAC可以為一些急需資金支持但短期內在國內科創板或創業板上市無望的公司和初創企業，或者還在快速發展中，並沒有開始盈利的公司，甚至還沒有具體產品的公司，提供一個接觸海外資本市場的窗口。按照行業管理，合並後企業估值大概為SPAC市值的3~5倍最合適，考慮到市場上主流SPAC的市值中位數在4億美元左右，測算下來，大企業的SPAC選擇比較有限。”
全球多個明星項目即將完成SPAC並購
動脈網簡單梳理後發現，2021年以來，宣佈對創新醫療健康項目合並或者或者已經投票通過，甚至完成交易的SPAC共有24個。其中不乏Ginkgo、Babylon、23andMe、Talkspace等明星項目。從目前公開的數據看，這些交易一旦完成，將形成超過500億美元市值。
總體而言，即將通過SPAC上市的醫療健康企業多為前沿技術創新應用類，如細胞治療、基因治療、AI+新藥等，和數字化商業模式創新類，如數字療法、數字化臨床試驗等。
在這些並購案中，合成生物學企業Ginkgo Bioworks有可能斬獲最大估值。Ginkgo Bioworks是全球合成生物學的代表企業，將AI與生命科學工具相結合，構建瞭可擴展的工程和數據平臺，並積累瞭龐大、靈活和多樣的基因元件庫，能夠根據需求改造出具備多種生物特性的微生物。
根據Ginkgo Bioworks和SPAC公司Soaring Eagle達成的合並協議，雙方給予Ginkgo Bioworks的估值為150億美金。通過合並，Ginkgo Bioworks預計獲得25億美元，包括Soaring Eagle在IPO中募集的17.25億美元和私募投資機構前置承諾的7.75億美元PIPE投資。據披露，這項交易會在今年第三季度完成。
前沿技術創新企業通過SPAC上市的另一個案例是23andMe。23andMe是全球知名的消費基因公司，率先直接面向消費者提供遺傳健康風險、血統和性狀的獨特、個性化等相關的基因信息，也是唯一一傢獲得非食品藥品監督管理局（FDA）批準的非處方健康和攜帶者狀態報告的消費者基因檢測公司。
此外，23andMe逐步創建瞭可用於基因研究的可重新聯系的數據庫，包含基因型、表型數據。基於這些數據，23andMe已經開發瞭涵蓋30多種治療計劃的廣泛產品線，覆蓋腫瘤學，呼吸道疾病，心血管疾病等。
按照23andMe與 VG Acquisition達成的合並協議，雙方將在在2021年第二季度完成合並，而後23andMe以股票代碼“ME”上市交易。在這項交易中，23andMe被估值35億美元，並將獲得VG Acquisition支付的5.09億美元現金和機構投資者承諾的2.5億美元PIPE投資。
數字和虛擬行為醫療保健頭部企業Talkspace和知名數字療法初創公司Babylon Healthcare先後公佈瞭與SPAC公司達成並購協議的消息。
其中與Talkspace的SPAC是Hudson Executive。合並完成後，Hudson Executive將以Talkspace之名運營，後者將在納斯達克上市，股票代碼為“ TALK”。據報道，這項交易對Talkspace的初始企業價值為14億美元，約為2021年估計凈收入的11倍。此外，Hudson Executive將為Talkspace提供2.5億美元的現金，將其用作增長資本。預計雙方將在2021年第一季度末或第二季度初完成交易。
Babylon Healthcare通過應用程序連接患者和醫生，包括讓患者與醫生的視頻聊天、遠程檢查癥狀或與治療師等專傢預約時間，覆蓋瞭脫發、慢性腎病等各種疾病。據報道，Babylon Healthcare將被Groupon 的前首席執行官 Rich Williams 和前首席運營官 Steve Krenzer發起的SPAC Alkuri Global並購，估值35億美元。
SPAC會帶動新的IPO熱潮嗎？
即便SPAC生態最繁榮的美國證券市場遭遇瞭監管加碼，SPAC的熱度並沒有真正下降。與此同時，新加坡、中國香港等地的資本市場陸續傳出探索引入SPAC機制的消息。
那麼，這是否意味著國內相關的初創企業會如雨後春筍一般出現借SPAC上市的熱潮呢？或許不盡然。
一方面，並非所有初創企業都已經準備好。盡管SPAC提供瞭更加快捷、穩定的上市路徑，但傳統IPO要求的形式要件對於SPAC模式同樣適用。這就意味著初創企業必須具備完善的企業治理結構、有效的財務管理體系，組建瞭專業、高效的IPO協調團隊，並且能夠出具經審計的多期財務報表，而經營管理環境的完備性，正式許多成長中的初創企業所欠缺的。
另一方面，並非所有初創企業都能匹配到合適的SPAC。值得註意的是，目前最主要的SPAC仍由海外投資者發起。考量過往經驗，海外投資者對國內企業和市場環境的理解程度仍不及國內投資者，可能做出有差別的投資判斷。換言之，現階段SPAC的主流投資者大概率會傾向於選擇本土市場的潛在標的，而非中國及亞洲新興市場項目。
此外，對於大多數初創企業而言，SPAC涉及的流程和資質需求盤錯，在外部支撐系統和內部反應能力都不夠成熟時，他們可能會選擇觀望。
實際上，SPAC作為資本市場上一款突然火起來的工具，也需要試錯和驗證的過程。當前，國內的SPAC發起和並購都處於起步階段，興奮的同時保持理性、保持敬畏，是必不可少的。
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