銅鋁產業鏈下遊和上遊“冰火兩重天”
近段時間，部分大宗原材料價格迭創新高，其中有色金屬中銅、鋁表現尤為強勢，倫銅在本周一創下歷史新高，滬鋁期貨也刷新近13年新高。盡管隨後有所調整，但在市場專傢看來，短期內價格難言見頂，鋁價上行動能較銅更強。
值得註意的是，原材料價格高企給產業鏈企業帶來瞭沖擊，下遊和上遊企業是“冰火兩重天”，在上遊礦山冶煉企業盈利水平攀升至歷史高位的同時，中下遊加工制造企業承受著巨大的成本壓力，終端企業盈利水平也被大幅壓縮。
專傢提醒，由於當前價格處於歷史高位，一旦全球市場流動性及預期轉變，價格會明顯回落。同時，從定價角度看，市場顯然不會支持長期維持高位的價格，企業更需要防范市場高位波動加劇的風險。
宏觀情緒主導本輪漲勢
對於本輪銅、鋁強勢上漲的原因，市場分析師均認為主要來自宏觀方面的推動。“一方面是歐美經濟較好的復蘇表現，工業及制造業保持強勁復蘇態勢，市場對通脹攀高預期較強；另一方面是市場對寬松政策預期的變化，盡管歐美經濟復蘇向好，但美聯儲在4月貨幣政策會議上繼續持鴿派態度，尤其是近期美國就業數據不佳，延緩瞭市場對美聯儲短期政策轉向的預期，美元再度下行給予大宗商品強支撐。”金瑞期貨分析師高維鴻表示。
平安期貨研究院院長王思然表示，從國內看，4月末召開的中央政治局會議認為經濟復蘇不均衡、不穩固，並沒有釋放出對經濟過熱的擔憂，使得市場形成政策更慢、更溫和收緊的預期。從國際看，4月召開的美聯儲會議維持偏鴿派的政策基調，要看到經濟實質性改善才會考慮“退出”，市場預計這個時點至少要到三季度。同時，上周公佈的美國非農就業數據明顯弱於預期，引發美元下跌，也澆滅瞭市場緊縮預期的“火苗”。
“可以看到，全球通脹交易升溫，美國十年期損益平衡通脹已達到2.5%的近20年高位。美聯儲不斷堅定寬松立場，而上周非農數據爆冷大幅不及預期再次削弱瞭市場對提前收緊政策的擔憂。在極度寬松的貨幣環境下，全球需求復蘇彈性大於供給的預期令有色金屬表現強勢。”國投安信期貨分析師劉冬博說。
王思然認為，經濟快速恢復疊加政策寬松，全球市場交易通脹的熱情持續高漲，銅、鋁價格近期的快速上漲主要基於這個大背景。但他表示，並非每個品種都有這麼好的表現，也與自身基本面有一定關系。
“銅基本面支撐主要來自供應端。”高維鴻說，目前海外銅礦供應恢復較慢，而且還受到新冠肺炎疫情的潛在幹擾以及主產國智利的罷工威脅。
王思然介紹，目前南美銅礦實際恢復速度不及預期，中國銅礦港口庫存持續下行，供應端偏緊的格局暫未緩解。需求方面，目前海外市場處於從疫情中修復的上行階段，制造業景氣的不斷提高對銅價形成提振，同時國內需求在旺季推動下也逐漸轉暖，雖然高價格對消費抑制很大，但剛需下消費也呈現一定的季節性回升。
鋁基本面支撐則主要來自消費端。王思然表示，目前鋁消費在有色金屬中表現最好，盡管鋁價高企，但下遊接受能力明顯比銅要強，加工廠開工率普遍回升，終端傢電、汽車、電子行業均有不錯表現。供給方面，市場對遠期產能瓶頸以及碳達峰、碳中和政策下供應進一步收緊預期較強。內蒙古地區在能耗雙控影響下新投和現有產能承壓，但對市場預期的影響要大於實際。在庫存不斷去化以及遠期政策預期支撐下，鋁價上行驅動力相對較強。
高維鴻表示，目前國內外鋁市場需求均表現較好，即使受到高價抑制，國內鋁庫存仍保持較好的去庫局面，海外消費同樣強勁。
產業鏈下遊和上遊“冰火兩重天”
銅、鋁價格持續上漲對產業鏈的影響體現在多個方面。綜合來看，高企的價格利好上遊礦山及冶煉企業，但中下遊加工制造企業則感受到瞭較大的成本上漲壓力。
高維鴻表示，銅產業鏈的上遊利潤主要留在礦山企業，冶煉環節因低加工費的影響利潤水平不高，即使在硫酸價格較好的情況下，成本較高的冶煉廠也隻是維持在盈虧平衡線附近。而鋁產業鏈的上遊利潤主要留在冶煉企業，目前中國鋁冶煉廠的利潤水平已經創下歷史新高，全行業盈利的現象極為罕見，當然礦山企業也有利潤。與此形成鮮明的對比，產業鏈中遊及下遊企業則面臨巨大挑戰。中遊加工企業在價格快速上漲的情況下，更多面臨著采購成本超出訂單銷售價格導致的虧損風險；下遊企業則是大宗原材料高價格的最終承受者，終端制造企業被迫接受高價，盈利被大大壓縮。
“近期我們與部分企業交流瞭解到，一些電纜企業因原料價格漲幅過大，虧損持續擴大，甚至出現遲遲無法交貨的情況。除非必須交貨，否則采購基本停滯。也有貿易商反映，高昂的價格使其財務費用極高，企業備庫和采購壓力增大。”高維鴻說。
具體到銅產業鏈，高維鴻說，銅價連續大幅上漲給終端消費企業帶來瞭較大沖擊，按疫情前48000元/噸的價格測算，當前銅原料采購成本增加60%，產品端調價越不敏感的企業受影響越大。在此情況下，企業應對策略有兩種：一是維持較高保值比率操作並緊密跟蹤行情調整保值比率；二是通過期權降低采購成本，比如不斷地賣出短期限的虛值看跌期權，起到逢低買入保值或收權力金以降低采購成本的效果。
“加工貿易企業銷售端面臨更大的壓力，在維持正常生產的情況下，庫存及庫存保值將消耗大量的資金，且加工利潤也在下降。此時企業面臨的最大風險是現金流枯竭，建議企業準備好足夠的現金堅持保值，或者通過減產來降低整體資金投入。”高維鴻表示，常備庫存未保值且流動資金較為充裕的企業，也有兩種應對策略：一是不斷賣出短期限的虛值看漲期權，起到逢高賣出保值或收權利金以補貼價格下跌導致的常備庫存減值的效果；二是賣出較長期限的虛值看漲期權，同時買入虛值更深的看跌期權，以零成本或收取一定權利金，鎖住上沿賣出保值價格（賣出看漲期權執行價）和下沿賣出保值價格（買入跌期權執行價）。
鋁產業鏈方面，劉冬博表示，近期原料和能源價格上行令電解鋁成本抬升至14000元/噸附近，但噸鋁利潤仍在5000元/噸以上的歷史高位水平。在此情況下，下遊企業面臨高成本下的資金流問題，部分以固定價格簽訂訂單的鋁材企業，如果未進行套保則將面臨較大虧損。終端消費企業盈利能力同樣受到擠壓，近期已看到可口可樂、特斯拉等諸多終端用戶提高產品售價以應對大宗商品價格上漲。不過，下遊對原材料價格上漲接受度在提升。
“目前鋁價走至高位且處於高波動率階段，鑒於冶煉企業利潤豐厚，建議這些企業提高賣出套保比例鎖定利潤；加工企業則可根據訂單簽訂和盈利情況，控制風險敞口鎖定加工利潤，也可考慮通過賣出虛值看跌期權小幅降低采購成本。”劉冬博說。
王思然表示，前期接瞭長周期訂單但沒有買入現貨和買入期貨保值鎖定價格的企業，受到的沖擊較大。如果選擇交付訂單，那麼很多中小企業可能難以承受，於是不少企業會與客戶商量延期執行訂單。同時，價格上漲還會使企業資金緊張，令風險管理難度增加。“之前銅價每噸50000元時，企業使用1000萬元資金可以對200噸銅進行保值，而在近期銅價水平下隻能做130噸保值。這對很多融資困難的中小企業沖擊很大。”
高價或難以長期維持
“經過前期快速上行後，鋁價存在回調需求，但上行趨勢難言終結。”劉冬博說，目前鋁市場處於旺季去庫階段，消費和去庫表現尚可，鋁棒加工費已恢復至600元/噸附近，基本面支撐仍在。後市需要關註電解鋁投復產產能增加以及原鋁進口窗口的再次開啟，預計6月份去庫將逐漸乏力，消費能否持續存在不確定性。
高維鴻認為，當前市場高位波動風險加劇，尤其是銅市場。“經過近三周的持續上漲後，銅、鋁價格已處於歷史高位，短期漲勢可能會有所放緩。從持倉看，部分多頭已獲利瞭結、暫時離場，持倉自高位回落，市場或將視線回歸基本面，即高價下消費端的接受能力。”他表示，目前來看，銅價略顯乏力，而鋁消費相對較好，高價運行下波動較銅要小。
在王思然看來，盡管銅鋁價格還會維持強勢，上行驅動力仍在，但後期不確定性越來越大，流動性拐點出現後大概率會有很明顯的調整。從定價的角度看，市場顯然不會支持長期維持高位的價格，尤其是銅價。他預計二季度商品會築頂。雖然美聯儲縮減QE要到三季度或者更晚時間，但從歷史規律看，市場開始討論和預期政策轉變往往會提前幾個月。隨著美國疫苗接種不斷提速，再加上經濟情況持續改善，二季度市場完全有可能會提前預期流動性收緊。
“因此企業不要存在僥幸心理，而要堅定地保值。下遊企業在接訂單尤其是中短期訂單時，仍然要維持比較高的保值或者現貨遠期鎖價操作，遠期訂單則可暫時少買。上遊礦山企業以及冶煉加工企業的現貨庫存，建議可以適當參與賣出保值，或者通過賣出期權組合的方式，提前鎖定一部分利潤。”王思然說。