南極電商腫麼瞭？
去年底謙和屋兄來南京，參加大視野冬季投資分享會，晚上幾個嘉賓在一起吃飯聊天，溝通最近發現的投資機會，他在宴席上給大傢提到瞭一個公司，說最近正在看，感覺挺有戲，就是南極電商。
謙和屋兄，19年下半年來南京，在我辦公室聊天的時候，給我推薦瞭東方雨虹，解答瞭很多我在東方雨虹上的疑惑，後來我自己又看瞭一些深度的研究報告，也投資瞭東方雨虹，從350-400億到突破1200億，隻有1年多時間，也增強瞭我的投資收益率。
謙和屋這次在南京的分享，有很多的幹貨，我印象非常深刻的幾個詞，與其他嘉賓分享內容也有顯著差異的地方，他強調要構建一套能夠長壽的投資體系，心態和情緒上千萬不要捏把，其次要獲得投資中的好運氣，就要多多與運氣好的人在一起。我聽瞭頻頻點頭，非常在理。所以，這次他提瞭南極電商以後，我納入瞭自選股開始關註。在關註以後，股價又進一步地大幅下跌，公司啟動瞭數億的回購計劃，於是我就燃起瞭非常大的興趣，來好好研究一番瞭。
股價的波動就是邏輯的演繹，股價的持續暴跌，背後一定是在演繹著某些負面的邏輯。通過復盤看，從2020年10月到2021年1月，短短3個月時間，股價直接腰斬。這裡面主要的原因是阿裡的流量政策發生瞭變化，從原來的“人找貨”轉變為“貨找人”，南極人在阿裡渠道GMV占比較大，原來走的也是爆款的模式，這種變化以後，短時間內，的確阿裡渠道GMV增速不太理想。我猜測原來投資南極電商的機構投資者是在密切跟蹤GMV數據變化的，他們提前知道瞭流量政策變化，對GMV有沖擊，所以在財報披露之前，有避險的考慮。機構清盤式的賣出，導致股價短時間內，呈現瞭恐怖的下跌趨勢。
然後，在這種背景下，互聯網上將若幹年前，某券商ppt懷疑南極電商這個商業模式有造假嫌疑的文章，給冷飯熱炒。我們也知道，現在自媒體非常發達，在股價持續下跌的通道中，這種疑似造假嫌疑的文章被迅速傳播，又導致瞭很多不明真相的投資者，先賣出回避。機構投資者有內部股票池的風控機制，對於有嫌疑的公司，很多機構是不能入池的。
4月15日，年報披露：公司在各電商渠道可統計的GMV達402.09億元，同比增長+31.58%，但歸屬於上市公司股東的凈利潤118,798.97萬元，同比減少1.50%。也就是說，GMV依然高速增長，但是歸母凈利潤卻小幅度下滑，說明貨幣化率下降瞭。年報出來以後，有些機構看到貨幣化率下降瞭，認為基本面已經惡化，於是選擇瞭賣出，又導致瞭股價進一步下行。5月7日，這輪調整市值創瞭新低至195億。
那麼，投資南極電商首先要排除的問題就是：財務造假。於是，我們俱樂部成立瞭研究南極電商的小組，其中有位是從事電商生意的，也就是說他既懂投資，也懂電商生意，與南極電商內部也有朋友，所以讓他來把關南極電商的財務報表，到底有沒有問題？
根據審慎地分析，結合具體的商業模式來看財報，他的專業角度判斷，財務造假的可能性不大的，這個商業模式與財務報表的特征是可以匹配的。這就吃瞭定心丸。
然後，謙和屋那邊也反饋，他那邊財務總監也認為報表造假的可能性不大，這樣就交叉驗證瞭。
1月13日，公司公告：關於媒體報道的澄清公告。逐條回復瞭網上流傳的質疑公司體外循環造假的PPT。大概率排除財務造假。那麼，市場因為擔心財務造假而拋售，可能就存在瞭負面邏輯的充分演繹。
然後，要關註流量政策的變化，對南極電商的基本面到底有沒有沖擊？公司分別在1月份和4月份組織瞭電話會議，我把錄音文件反復聽瞭多遍。爬牛首山、紫金山的時候，戴著耳機，聽張總在詳細地聊公司的經營戰略。多次學習以後，給我的非常直觀的感受是，南極電商絕對不是簡單地賣吊牌的生意，它其實是產業鏈的服務商，通過大數據的服務能力，賦能供應商和經銷商，一起做大南極電商的生態圈。
好貨不貴。商品有性價比，經銷商這邊東西能賣出去，消費者還願意復購，主要盯著GMV，隻要GMV還在持續良性的增長，表明公司的產品在消費者這邊是被認可的。其次，因為南極人的東西能賣出去，與負責生產、制造的工廠連接，通過快銷的方式，讓工廠一直有活幹，雖然每件商品的利潤比較低，但是通過高周轉的方式，也能獲取比較好的回報。95%以上的客戶是賺錢的。
多品牌矩陣。南極人不僅僅隻是南極人，它其實是一個多品牌矩陣的平臺。例如：卡帝樂鱷魚、精典泰迪的GMV增速都非常好，不同品牌可以有不同的調性，可以定位在不同的消費群體。公司正在洽談更多的老品牌來做二次重生，未來打造一個品牌矩陣，完全有能力驅動公司的GMV做大。
通過聽南極電商的電話會議和參加現場股東會，要確認的一件非常重要的事情，就是公司的經營基本面到底有沒有發生變化，公司未來幾年的經營態勢是不是確定性的向上走？如果是，那麼現在因為被市場質疑所謂的財務造假、阿裡流量政策變化等問題，就是暫時的困難，但是因為這些負面邏輯的過分展望，給瞭逆向投資者超額收益的來源。
從公司回應財務造假嫌疑的方式，叫板某證券來公司上門核實數據，以及有關機構的督查後並沒有發佈公司財務有問題的公告信息等。大概率可以確認南極電商的財務是沒有問題的。流量政策的變化後，公司為瞭生態圈的健康，並沒有做壓標來平滑利潤的行為，讓供應鏈保持健康，一起共度疫情防控期間的難關，這是值得欽佩的正直行為。
因為，南極電商如果情緒反轉瞭，可能是賠率相當喜人的一個標的。反轉的因素：
1，被質疑財務造假的事情，有實錘落地，可以推翻市場的質疑。也能解決一些機構不能入池的問題。
2，GMV繼續增長，未來3年破千億（2020年是400億，今年預計破500億）。
3，貨幣化率在中期維持在3-4%的正常水平。
4，拼多多GMV放量後，貨幣化率穩步提升上來。拼多多渠道一雙襪子從賺2分錢，提價30%到2分6。
5，抖音、快手渠道直播帶貨開始爆發式增長。
6，今年再落地收購幾個品牌，做品牌矩陣運營。
7、回購的股份，做股權激勵，鎖定未來幾年的業績高增速。
如果以上幾點能夠理想化的陸續落地，1000億GMV保守對應30億凈利潤，給20PE，3-5年後有望看到600億市值。樂觀3年3倍，中性5年3倍，悲觀5年1倍。
我還有思考，南極電商如何估值比較合適？
我看到它的貨幣化率是3-4%，與長期國債利率基本一致，這個生意又是具備永續經營能力的。所以，它的合理市值應該是與GMV同步的。所以，未來1年的合理市值區間“可能”應該在400-500億。
如果未來GMV持續做大，比方說建立一個品牌矩陣，那麼GMV沖刺到1000億，也是有這方面概率的。目前市值200億，從賠率上看，的確是相當嚇人。
當然，不確定性的地方，就是繼續消化標牌庫存、貨幣化率難以提升的問題。
400億的GMV產生瞭10.72億的品牌授權的凈利潤，對應的比值關系就是2.68%；2019年是305億GMV，對應10.99凈利潤，比值關系是3.6%；所以，從GMV傳導至凈利潤的合理比值區間就是3-4%是合理的，與現在市場上無風險利率是同步的。這個又是永續經營的生意，所以它的估值方法，可以簡化為：總市值等於1倍GMV，隻要GMV可以持續做大，傳導至凈利潤的比值關系在3-4%之間不下降，那GMV越大，市值越大。
風險提示：GMV增長不及預期；貨幣化率不能恢復到3-4%。