中國十大並購案（2010年）：光明集團系列海外收購
2010年，在食品行業的海外並購中，光明的身影頻繁出現，進行瞭一系列的並購活動，但是最後似乎隻是雷聲大雨點小，除瞭對新西蘭信聯乳業的成功購以外，更多的收購案都以失敗告終。從這些案例中，我們既可以看到光明的國際化戰略的堅定不移，同時也發現瞭中國企業海外並購時遇到的一些共同問題。
一、並購動因
（一）國內並購實現核心業務突破
光明食品集團是一傢國內大型食品集團企業，旗下擁有4傢上市公司，主要產業和其他產業覆蓋面極廣，包括乳業、糖業、酒業、綜合食品制造業、品牌代理業、連鎖零售業、現代農業、城市物流、房地產以及旅遊酒店等。集團公司成立之初，業務重疊分散，質量參差不齊，由此產生的管理效率的質疑以及“大而不強”的詬病被外界廣泛議論。
其後，光明集團明確瞭其戰略定位以及核心業務，將乳業、糖業、酒業、綜合食品制造業、品牌代理業、連鎖零售業和現代農業這“6+1”作為其核心主業並在集團內部進行瞭一系列的重組，以簡化內部管理流程、提高管理效率，以期將食品產業做大做強並剝離部分不相關產業。2007年7月，集團將其下屬的“可的便利”轉讓給農工商集團，整合開始實質性啟動。2009年7月，光明集團以15億元總價，從上實控股手裡正式接盤光明乳業30.18％的股權；隨後，金楓酒業將所持有的上海順聯通創業投資有限公司46％的股權，轉讓給上海市糖業煙酒集團；約一個月後，海博股份從集團子公司上海城隍投資購回上海海博出租汽車公司5％的股權。
同時，圍繞主業，光明集團旗下的各個子公司進行瞭一系列的並購活動。在糖業方面，通過子公司光明糖業公司(光明集團在香港註冊的公司)以8億元收購瞭雲南省最大的糖業企業英茂集團60％的股份。英茂集團食糖銷售規模達45萬噸，占雲南蔗糖產量的20％，是全國十大制糖企業之一。本次收購完成後，光明成為食糖銷售規模排名第一的“中國糖王”。通過子公司梅林股份，收購瞭生豬飼養企業重慶今普食品，整合豬肉制品的上遊供應商，保證食品質量。通過心族實業公司收購黃山汪滿田茶葉公司50％的股權，擴張瞭自身的茶葉業務。由於交易一般都是通過現金支付且獲得控股權，展現瞭光明作為產業整合者的決心。
由於國內收購的交易金額相對較小，缺乏能夠使得光明集團在單個業務上形成突破的並購對象，因此，尋求海外並購便自然成為光明更好的選擇。
（二）擴大營收壓力，海外並購勢在必行
國內並購使得光明集團的營收增長迅速。依據東方網的報道，2010年，光明食品集團的主營業務收入達到618億元，同比增長22％，實現利潤32億元，同比增長45％，特別是糖業和飼料業的銷售增速分別達到118％和165％。從2010年開始，光明集團實施新3年發展規劃，提出瞭“保八爭九”的戰略目標，也就是到2012年，集團實現主營業務收入確保800億元，力爭900億元，成為國內領先、國際有影響力的大型食品產業集團。2010年光明集團開瞭一個好頭，但是在2011年和2012年要實現300億元的主營業務收入的增長依舊具有巨大壓，通過優質資產的並購實現該目標還是必由之路。
根據上海市國資委的部署，“十二五”期間，上海將形成3~5傢全球佈局、跨國運營的國資企業集團。光明食品集團也依據上級機關制定的戰略目標，制定瞭自身的國際化戰略，希望通過國際並購，使集團收入在“十二五”結束時有30％來自於國外的收入貢獻。借此，光明開始瞭一系列的海外並購，但成敗皆有，喜憂參半。
二、交易內容
（一）收購西斯爾公司(CSR)的糖業和再生能源單位
2010年1月12日，光明集團有意以最高15億澳元(約合14億美元)的價格收購澳大利亞西斯爾公司旗下的糖和可再生能源單位的消息傳出，這是光明在2010年邁出的海外並購第一步。西斯爾公司是一傢在澳大利亞和新西蘭主要從事建築產品業務的企業，糖業和可再生能源單位不是公司的核心業務，西斯爾公司出於專註於主業的考慮而計劃出售或分拆糖業和可再生能源單位。對於光明起初的收購意圖，西斯爾公司並未接受，它試圖將該部分公司直接分拆，並向法院提交瞭申請。但是在2月初，法院拒絕瞭西斯爾公司的關於分拆的提案，交易的可能再次浮現。4月，光明集團將本次交易的報價提高到17.5億澳元，並於6月召開新聞發佈會，宣佈該筆並購交易進入最後階段。
如果光明集團本次收購成功，公司的糖產量將一躍成為亞洲第一，取代郭鶴年的“亞洲糖王”。並且，西斯爾公司糖業公司已擁有150年的歷史，從而能夠讓光明的食糖業務穩健地進軍澳大利亞市場。這既符合光明集團作主營業務整合擴張，在澳大利亞以乳業、糖業和酒業三大產業佈局，提高其市場地位，又能服務集團公司擴大海外市場收入占比的目標。但是，令光明集團感到意外而又束手無策的是，在最後一次競價之後，7月5日，西斯爾公司宣佈新加坡豐益國際集以17.5億澳元的價格，成功收購瞭西斯爾公司的糖業和可再生能源單位。而這個半路殺出的豐益國際集團，是世界上最大的糧食、食用油及農產品供應商、貿易商之一，是新加坡市值最大的上市公司。而豐益國際集團掌門人郭孔豐正是有“亞洲糖王”之稱的郭鶴年的侄子。
本次交易的失敗被認為是光明在交易策略上的重大失誤。在進入最後一輪報價前便向外界透露瞭將競購價格提高至17.5億澳元的消息，使得一直潛伏的競爭對手在最後一輪報價中給出更具有吸引力的報價，而光明卻以為勝券在握，調低瞭報價至16.8億澳元。在價格上光明集團不具有競爭力，西斯爾公司最後選擇瞭豐益國際，光明與西斯爾公司失之交臂。
（二）收購新西蘭信聯乳業（Synlait Milk）
2010年8月5日，光明乳業發佈公告，股東會決議通過瞭收購新西蘭信聯乳業所增發的股份的提案。交易完成後，光明集團將擁有信聯乳業51％的股份，獲得實際控制權，並且在董事會的7席中擁有4席。這是光明在2010年的幾次海外並購中惟一成功的一個案例。
新西蘭是全球最大的全脂奶粉出口國，2009年其出口額占市場總額的40％，乳業的行業衛生和安全標準十分嚴格，使得新西蘭的乳制品在全球贏得瞭優質、安全的產品聲譽，且乳制品的加工成本是全球較低的國傢(排名第三位)，使得其乳制品在全球具有很強的爭力。而信聯乳業是一個在2008年8月正式投產的年輕企業，位於新西蘭原奶產量增長最快的坎特伯雷平原。公司目標是成為亞洲市場的配方奶粉(主要是嬰兒配方奶粉)主要供應商之一。在過去3年，信聯乳業的銷售收入增長迅速，絡繹不絕的訂單使得一號工廠開工不久就已處於滿載負荷生產的邊緣，公司亟須投建第二工廠以滿足旺盛的市場需求。二號工廠投公司產量將會加倍提升。根據測算，二號工廠整體建造成本估計為9500萬新西蘭元。因此，信聯乳業開始考慮拋出“繡球”，啟動擴產融資計劃。本次信乳業增發的金額為8200萬新西蘭元(約3.82億元人民幣)，融資金額將用還部分銀行貸款和二號工廠的建設投產。
對於光明乳業而言，收購信聯乳業的戰略意義重大。一方面，信聯乳業將提供一個供應穩定、質量優良的海外原料供應基地，對於國際奶源資源的收購可以避免奶源風險；另一方面，新西蘭乳制品良好的國際聲譽和消費者認可度，為企業進人高端嬰兒奶粉市場提供瞭一個良好的市場切入點和生產基地，成為企業利潤增長的新亮點。
光明對於信聯乳業的並購的協同效應，是信聯乳業選擇光明乳業的重要因素。光明乳業處於高端奶粉市場需求旺盛的中國，具有龐大的市場以及密佈的分銷渠道，光明乳業也承諾將從信聯乳業每年采購50噸以上的奶粉。在保證信聯乳業產能釋放的同時，借由如此強大的合作方，信聯乳業可以以很低的成本打入中國市場。而光明乳業在奶粉業務上並非強項，通過引入新西蘭一系列的高端奶粉產品，不僅可以在不斷張的高端嬰兒奶粉市場中獲得可觀的收益，對於品牌美譽度的提升也是相當可觀的
（三）光明擬收購聯合餅幹
2010年9月，光明集團傳出欲以208億元人民幣(31.6億美元)的金額收購英國聯合餅幹。英國聯合餅幹是一傢國際化的食品和零食生產企業，資產組合遍佈諸多歐洲國傢，且擁有如KP、 McCoy’s和 Mcvities品牌。公司曾經在倫敦上市，後被著名PE公司 Blackstone Group以及 PAI Partners收購。該餅幹集團估值約25億英鎊，溢價部分是考慮到聯合餅幹在至2009年強勁的財務表現。在4年中利潤連續增長，且 EBITDA增長瞭13.7％，達到22.34億英。在成熟市場中，其收入增長也十分迅速，2009年收入達到13億英鎊，長5.1％。
光明食品將收購聯合餅幹視為開發中國本土新興但增長迅速的零食市場的良好市場機遇，而非企圖削減成本，把將在英國銷售的零食轉移到海外生產。光明集團一方面看好聯合餅幹在歐洲的良好的知名度，借助其提升自己在海外的知名度，更重要的是看好聯合餅幹在中國的銷售前景，擴張其在國內的餅幹業務。這一思路與中國企業的海外並購趨勢相符，即通過收購擁有市場領先地位、技術以及本國資本市場經營訣竅的西方企業，尋求從地理上實現業務多元化。
但是，光明在進行瞭一番盡職調查後發現，英國的養老金制度是光明“無法承受之重”，隨後便主動退出瞭交易。在進入英國市場前，光明集團未能對於當地的法律和政策環境進行充分的評估被認為是本次交易失敗的主要原因。
（四）收購美國GNC
美國GNC是一傢歷史超過70年的營養保健品銷售企業，在全球擁有7100多傢商店出售各類營養品、保健品、維他命和運動飲品等。2010年12月，光明集團對於美國GNC表達瞭收購意圖，根據路透社的報道，光明集團願意為本次交易支付25億至30億美元。
光明集團對於GNC的收購體現瞭與之前截然不同的戰略思路，對於國外的分銷渠道的收購有利於光明集團將旗下品種諸多的中國產品銷售至海外。這對於光明集團實現海外業務收入30％的目標具有重要的意義。
但是，這筆交易在2011年1月便戛然而止。當光明集團還在內部討論該筆並購是否應當執行，如何執行並和美國GNC對於交易價格討價還價的時候，美國GNC的兩位股東——Ares資產管理公司和安大略教師養老金計劃委員會，擔心中國並購的審批時間過長，並購節奏過於拖沓，放棄瞭與光明的合作，決定以IPO方式實現退出。其實，這項IPO計劃並不意外，在2010年9月，美國GNC就已經向美國證券監管部門填寫瞭註冊文件，擬通過IPO方式融資3.5億美元。
三、並購之後
光明集團的海外並購在戰略上並無問題，主要在於缺乏實戰經驗，出現瞭諸多戰術上的失誤，與豐益國際、通用磨坊等國際巨頭相比，光明的表現顯得稚嫩。但是在這些案例中能夠總結出一些值得思考的問題，光明集團未來的海外並購步伐不會因為幾次海外並購的失利而有任何退卻，那麼對於這些問題的總結和梳理將對未來提高海外並購的成功率至關重要。
（一）公司內部決策機制與行政審批效率緩慢，無法跟國外迅捷的並購節奏。
國外的並購從安排拍賣到結束最後一輪競價一般在3個月內完成，在這三個月中需要給出多輪競價，中國國有企業往往從瞭解到一個並購標的相關資料到管理層決定是否進行競價的過程就已經十分漫長，再加上這樣的海外並購往往涉及外匯主管部門、商務部，上市公司還可能會涉及證監會審批，冗長外加多部門的監管環境，使國內的並購決策和執行與海外的節奏脫節。光明與美國GNC的案例便體現出國外企業對於中國審批制度的普遍擔憂，使得它們即使面對中國企業具有引力的報價，也不得不考慮中國境內的審批風險，進而望而卻步。放眼一些成功的海外並購案例，大多采取瞭一些特別的交易結構來避免審批影響交易效率，如通過海外的合資公司進行收購等。
（二）競爭對手動態的分析不夠充分，忽略信息保密的重要性。
並購接治的一大原則就是盡量要保持低調和保密，競購價格更是絕密的數據，決定著交易最後的成敗。光明在這些問題上顯出瞭不合時宜的高調，在收購CSR的糖業和可再生能源單位的案例上，一直隱藏著的豐益國際直到交易結束的最後一刻才爆冷出現，而光明集團對於這樣的競爭對手幾一無所知。吃一塹長一智，在之後的光明乳業收購信聯乳業的案例中，直到公司發佈公告，該筆交易一直處於“潛伏”狀態。在隨時都會發生顛覆性變化的並購交易中，交易的屢屢曝光對於交易的促成無疑有害無益。
（三）對於並購對象的政策環境調查不足。
海外並購會遇到諸多制度性差異，這將使得對於標的公司的研究具有一定難度，加大並購的風險。在與聯合餅幹的收購案例中，由於缺乏對於英國養老金制度的瞭解，直至盡職調查階段才暴露出這個問題。針對這樣的問題，光明集團也作出瞭應對，組建新的團隊，對澳大利亞、新西蘭的投資環境、稅收制度、企業情況等進行深入研究，在與澳、新等企業的股權合作作為國際化的重點的光明戰略決策下，這可以有效地避免聯合餅幹收購案的問題再次出現，避免浪費大量資源和時間。
我點評
筆者對光明集團海外收購的瞭解僅限於媒體公開的信息，所謂傢“管中窺豹，隻見一斑”，因此隻能根據有限信息從技術角度談一些看法。
總體而言，筆者不認同媒體上“失敗論”的評價，“得失”不能與“成敗”劃等號。根據筆者20多年的投資/收購工作經驗，如100個潛在的目標公司中，能有2～3個完成收購也算正常情況。影響收購交易的因素很多，特別是跨國並購，不確定性更大。光明集團能在4個目標公司中完成1個收購，從交易數量本身來看，這個“成績”並不差。對光明的海外收購，不能以一城一池的得失論成敗。
在技術方面，光明海外收購案例中顯示出一些值得諸多中國公司在跨國並購中註意的事項。
一是對交易條件(包括價格)這類重要信息要嚴格保密。即便在內部，原則上也隻允許參與交易決策和談判的關鍵人員知道這些信息。在交割(不是簽訂收購協議)之前都不應松懈慢待，認為收購交易已經完成。須知“為山九仞，功虧一簣”。
二是一定要聘請熟悉東道國法律環境、稅務環境等的獨立專業機構實施盡取調查和參與談判簽約。雖然會花費一些錢，但比起動輒數十億美元的交易全來說，絕對是值得的。要避免“撿瞭芝麻，丟瞭西瓜”。
三是要盡全力縮短內部溝通和決策流程，並授予談判人員充分和適度的權力。一些中國企業已“習慣”瞭某些沒有確定時間的行政審批和非正式的承諾(如“預審批”)，但在海外收購中，這樣的“習慣”是不能被賣方接受的。
成功收購不等於收購成功。前者是指交易本身是否完成，後者是指收購目的是否實現。收購隻是手段，不是目的，收購後的整合才是真正的增值過程的開始。
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