事實就在眼前——
短短半年時間，這傢企業的股價已經跌瞭三成，市值蒸發超過1900億元。
中國“藥王”，真的失寵瞭嗎？
1
“藥茅”失寵
最近的市場上，出現瞭一個詭異的現象：
殺白馬。
美年健康連著兩個跌停，萬華化學反常大跌，宋城演藝一路向下，中國中免午後閃崩……
在A股上，各行業的大白馬接連被拿來“祭天”。一時之間，股民們膽戰心驚。
魔咒還在繼續，這一次輪到瞭被稱為“醫藥界茅臺”的恒瑞醫藥。看看這下跌的曲線，最近半年間，恒瑞醫藥從高點下跌瞭30%，總市值蒸發超1900億元！
4000多億的醫藥大白馬，竟然已“失寵”大半年瞭，發生瞭什麼？
從恒瑞醫藥姍姍來遲的年報中，我們或許能找到一些答案。
恒瑞醫藥在4月19日公佈的2020年報顯示，公司實現營業收入277.35億元，同比增長19.09%；歸屬於母公司的凈利潤63.28億元，同比增長18.78%。
乍一看還不錯，但這兩個增速均創下瞭自2017年以來的新低。而且，這份業績數據也不及券商機構的預期。
無獨有偶，在今年一季度財報中，恒瑞醫藥實現凈利潤14.96億元，同比增長13.77%，同樣是不及預期。
業績不及預期之外，近期的藥品帶量采購也對恒瑞醫藥產生瞭影響。
據第一財經報道稱，第五批帶量采購的《通知》在業內開始流傳，苯磺順阿曲庫銨、碘克沙醇、奧利沙鉑、多西他賽等4個藥品擬納入采購范圍。
市場人士認為，網傳擬納入采購的苯磺順阿曲庫銨、碘克沙醇、奧利沙鉑、多西他賽這4個藥品分別對應的是手術麻醉、造影、抗腫瘤、抗腫瘤治療領域，而這些正是恒瑞的主營業務。
一旦集采啟動，恒瑞醫藥的業績或者市場份額可能會受到影響。
當然，從更深層次來看，“藥茅”失寵的原因，遠不止這麼簡單。
2
超高銷售費用裡的秘密
很多事情，早已有瞭跡象。
4月12日，財政部發佈會計信息質量檢查公告，依據會計法，對財政部有關監管局檢查的19傢醫藥企業作出行政處罰；其中，就有恒瑞醫藥。財政部還列出瞭恒瑞醫藥涉嫌的一些假賬和貪腐事件：
1、非本公司的機票等報銷。專傢講課費、點評費、主持費，涉及108.8萬元。
2、公司員工福利獎勵支出214.9萬元。
3、過路過橋費，包括客戶禮品、學術活動餐等費用96.19萬元。
這些數字看起來不大，但這隻是恒瑞醫藥離奇費用的冰山一角。
先以2018年為例，年報顯示，恒瑞醫藥的銷售費用為64.65億元。其中學術推廣、創新藥專業化平臺建設等市場費用為54.24億元，差旅費為9億元。
同年，恒瑞醫藥在研發費用的投入為26.70億元，不到銷售費用的一半。
2019年財報中，恒瑞醫藥的銷售費用依舊居高不下，學術推廣等市場費用增長至75億元，差旅費依舊為9億元。用網友的話來說：
僅2019年，恒瑞醫藥至少舉辦瞭24萬場活動，平均每天辦650場。
更讓人驚訝的是，在疫情肆虐、全國旅遊業停滯的2020上半年，恒瑞醫藥的銷售費用依舊高達40.28億元，同比增長10.31%。而且，差旅費達到4.46億元，同比增長19.23%。
金角財經曾做過對比，恒瑞醫藥、中恒集團、華潤三九這三傢醫藥行業龍頭中，同期銷售費用中的差旅費分別為9.09億元、740.62萬元、7013.12萬元，銷售人員年均差旅費則分別為6.19萬元、1.56萬元和1.47萬元。
遠高於同行的銷售費用背後，是醫藥界人盡皆知的秘密。
在醫藥銷售行業，涉及金額巨大且無法開具發票的回扣，通常就隱藏在“差旅費”和“學術推廣”這兩類銷售費用當中。而這兩部分正是恒瑞醫藥銷售費用的主要構成，占比一度超過98.66%。
過去的數年，被查出的事件層出不窮。
2006年至2014年，原青島市腫瘤醫院藥劑科主任馬某，接受恒瑞醫藥供應商錢某請托，在供應藥品提供幫助，自身接受行賄共計1.4萬元。
2008年6月30日，河南省衛生廳點名36傢行賄河南省內醫院、醫生的制藥企業，恒瑞醫藥赫然在列。
更誇張的是浙江省麗水市中心醫院原麻醉科主任雷李培，5年時間裡，他一個人就受賄331萬。而主要行賄方，正是恒瑞醫藥的子公司江蘇新晨醫藥有限公司。
恒瑞醫藥行賄的案子廣泛分佈在江蘇、福建、廣西、陜西等省市，時間長達數十年，有多傢媒體報道“坐實”瞭恒瑞多年來的行賄行為。
行賄，不僅僅是法律紅線，也是一條道德紅線。
高昂的行賄費用間接推高瞭藥價，到最後為之買單的，還是那些可憐的病患。
3
難逃仿制藥依賴
恒瑞醫藥之所以長期遊走在法律的邊緣，和醫療行業的“帶金銷售”模式有直接關系。
國內藥企太多，產品重復率太高。對醫生來說，他們面臨眾多的同一種藥物，隻是商品名稱不同，就有瞭較大的選擇空間。而一些藥企就會通過帶金銷售模式來公關醫生，刺激醫生開處方使用自傢產品，從而帶來巨大的銷售量。
但從根源上來說，還是藥品的競爭力不足。
說起恒瑞，絕大部分人對它的印象是創新藥龍頭。但實際上，占恒瑞業務大頭的還是仿制藥。
時至今日，恒瑞的三大業務分別是：抗腫瘤仿制藥、麻醉、造影劑。嚴格來說，這三類都屬於仿制藥。
仿制藥才是恒瑞的根基，這一點也非常明顯地體現在瞭公司的財報上。
但你可能猜不到，恒瑞在很早就開始做創新藥瞭。
2000年上市後，恒瑞就建立瞭自己的研發中心，著手佈局創新藥。
盡管佈局很早，但這麼多年來，恒瑞醫藥的創新藥並不多，一雙手都數得過來。
營收方面，恒瑞醫藥2018年年報顯示，該年恒瑞醫藥實現營業收入為174.18億元。其中，90%左右的營業收入來自於恒瑞醫藥的仿制藥；創新藥的收入僅占營業收入的10%左右。
哪怕到現在，按照恒瑞醫藥官方的說法，創新藥占比也隻在20%左右徘徊。
創新藥研發屬於資金、成本、風險三高的重密集型工作，這是一項綜合實力比拼，不但比拼資金、技術、經驗、資源，更比拼耐力、恒心、嚴謹度甚至是運氣。
對恒瑞醫藥來說，這是一條漫長的路。
4
尾聲
2019年度的福佈斯中國富豪榜上，恒瑞醫藥的孫飄揚傢族排在第四位，財富達到1824.3億元。一年後，孫飄揚、鐘慧娟夫婦財富增長511億元，以2335億元人民幣依然保持在富豪榜第4位。
彼時，孫飄揚背後，他一手創辦的恒瑞醫藥總市值也超過4000億元，坐上瞭中國醫藥公司的頭把交椅，孫飄揚也被人稱為：
中國“藥王”。
從一傢以藥水灌裝和粗加工為生的低端作坊，到藥企龍頭，恒瑞醫藥有它的過人之處；但其行賄成風的痼疾，依然是一個不可輕易帶過的問題。
從估值上看，德林社統計的數據顯示，恒瑞醫藥近年的估值中樞底部約為50倍。目前，恒瑞醫藥動態市盈率超71倍，高於行業平均值63.23倍。
此外，美股創新藥企代表公司輝瑞的動態市盈率僅22.58倍，同樣低於恒瑞醫藥。
因此，如今這波股價下跌，可以看做是估值回落。
從目前的情況看，這樣的回落可能還將持續。對於恒瑞醫藥，我隻有一句話——
雖然理想一定要有，但還要結合一個東西，叫做“現實”。