李大霄：最近的A股，怎麼不漲瞭
作者：李大霄，英大證券首席經濟學傢
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節後A股市場持續盤整，而美股卻有持續走高表現，道瓊斯指數和標準普爾指數均創新高，而縱觀全球主要股市前三個表現，A股市場年內走勢明顯落後全球其他主要股市；而在一年之前，疫情影響之下，A股的表現則是明顯強於外圍市場。
為什麼會出現這樣的反差？我們認為一年之前行情的關註點在疫情初期的防控能力，行情的驅動力是全球主要經濟體都采取的積極宏觀經濟政策，尤其是極為寬松的貨幣政策。
一年之後，國內優異的疫情防控效果帶來的經濟快速恢復，宏觀政策面刺激力度減弱，甚至於采取嚴控樓市炒作的政策來調整以往較多依靠房地產拉動經濟模式，改善制造業經營環境，支持科技創新發展，那麼，A股行情的關註焦點就在於經濟增長水平。
雖然海外各國仍受疫情影響，但隨著接種疫苗人口比重的增加，其股市行情的驅動力仍較多受益於激進的貨幣及財政經濟政策，美股道指和標普500持續創出新高，納斯達克指數近期雖有調整，卻也能快速回升。
積極宏觀經濟政策的利好作用也多出現歐洲和亞太其他金融市場上，所以，海外主要股市上漲的邏輯仍在於過剩流動性帶來的估值溢價，隻是之前較多表現來高估值成長品種，而近期開始轉換到相對低估的價值品種上來。
▲圖一：全球主要股市表現 數據來源：wind
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我們認為重視基本面的穩健投資者更多關註的不是估值溢價的空間，而是基本面成長的空間。
在過去一年中，國際金融市場有近18萬億美元的負利率資本在尋找可持續的投資機會，顯然僅靠估值推升的泡沫資產並不是這些金融資產的重要投資標的，有可持續增長基本面的低估且高回報資產有望獲得更多國際資本的關註。四月中下旬，國內1季度經濟增長數據有望披露。
國內外金融機構對2021年1季度中國經濟增長表現都有或高或低的預期，但我們仍短期經濟增速的高低並不十分重要，經濟發展的穩健趨勢則更為重要，因為長期資本更多關註基本面的可持續發展空間。
而由於國內最先控制疫情，最先復工復產，進而也爭取到國內防控風險化解泡沫的時間周期，同時，對於國內外長期資本來說，對擬投資標的可持續發展驗證周期更長，持續投入的信心或更強。
因此，我們認為在國內宏觀經濟穩健增長的背景下，A股會出現持續大幅調整，而估值泡沫減退階段，部分低估值績優品種有較好的低位增持機會。
為何美債收益率上行並未對美股市場造成太多影響，反而成為此前A股調整一項因素？
我們認為這種差異也與當前中美兩國宏觀經濟政策著眼點不容有關，美國宏觀經濟政策著眼點仍在於刺激經濟恢復增長，而國內宏觀經濟政策著眼點在於控制風險，消化泡沫，維護經濟可持續發展局面。
所以，當前美股市場仍受益於量化寬松貨幣政策帶來的流動性支持，美債收益率上行對美股影響有限，而A股市場則已經進入驗證上市公司基本面與其估值匹配的發展周期，美債收益率上行會帶來中短期跨境資金波動，影響短期市場表現。
這種美國金融市場負面因素的外溢效應在2020年3月的美股大跌行情中亦有表現，但是，這種影響隨著A股市場發展韌性的增強將逐步減弱。
▲圖二、美債收益率表現 數據來源：wind
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那麼，美股市場未來會否因為美聯儲貨幣政策調整而再度出現大幅波動，從而間接影響A股市場？我們認為這不僅考驗的是美聯儲貨幣當局的能力，也是對美國政府推動經濟發展能力的檢驗。
因為當過剩的貨幣不產生價值時，必然帶來物價水平的上升，經濟再度陷入蕭條衰退的風險也會大幅增加；而當通過國際間合作發展，尋求新的增長空間，拓展新的產業發展道路時，股票市場的估值泡沫是可以通過業績增長來消化的。
對於A股來講，國內資本市場的發展目標既定，發展潛力巨大，隻要自身做好市場發展與風險防控的有效平衡，防控外圍風險的韌性有望越來越強。當然，未來這種能力將更多來自於能為投資者提供持續回報且估值合理的市場核心資產。
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