長川科技：為什麼它說是逆勢全球化的野心傢？
長川科技成立於2008年，是由時任士蘭微生產總監的趙軼創立，主要業務是集成電路測試裝備的研發、生產和銷售。作為士蘭微摸爬滾打10年的生產總監，長川科技創始人趙軼猛挖老東傢生產、檢測等相關部門的負責人，活生生的整出一傢士蘭微的下遊檢測企業，將雇傭關系玩成瞭上下遊合作關系。如今，士蘭微也是長川科技前五大客戶之一（具體關系可能更復雜，畢竟士蘭創投也曾在長川科技參過一腳）。
2019年，經歷一波增發股份購買資產的操作，長川科技順利拿下國傢集成電路產投基金旗下的長新投資，完美的實現瞭名利雙收：不僅獲得瞭新加坡STI公司100%的股權（這可是塊大肥肉，具體下面再說），還把國傢大基金整成瞭第二大股東，這個背書可是相當瞭得（雖然沒有直接投資）。
長川科技目前主要是做集成電路測試設備的，包含測試機、分選機、探針臺三大類產品，在產品類型上基本算是齊全瞭。（實際上，集成電路測試設備也就是這三大件。）
粗略的看一下集成電路產業鏈三大環節，全都需要做檢測，這個環節不僅重要，而且貨值也高。從集成芯片上遊設備銷售額來看，檢測設備的貨值基本占到整個集成電路設備的15%~20%，是個相當高的比例。
在測試技術方面，長川科技自主研發的D9000數字測試機，技術已經達到國外主流數字測試機的級別，國內那就是絕對的技術第一，可惜目前無法量產。
在分選技術方面，針對不同的芯片類型，所需的分選機也不一樣。目前，我國大多數分選機基本都處於起步階段，總體技術都比較落後，少數幾種芯片的分選機（不到25%），國內隻有長川科技的理論技術勉強能跟上。
除此之外，按照長川科技的意淫，國際檢測設備巨頭的產品都有側重，屬於嚴重的偏科生，隻有長川科技的產品線是齊全的（三大件都有）。
總結一下就是四個意思：第一，對於集成電路檢測設備環節，國外巨頭占瞭90%的市場份額，國產替代不足10%；第二，國外實現量產的主流技術，其中一部分在長川科技實驗室勉強能跟上（30%左右），但是不能量產；第三，除此之外，長川科技做不到的，國內沒人能做到；第四，雖然長川科技各方面都比不上外企，但是產品線是全的，未來還是有機會成為世界檢測頭部企業。（國內精測電子的產品線似乎也比較齊全）
作為集成電路檢測設備制造商，長川科技除瞭比較能yy之外，野心也是昭然若揭。在這幾年的打法上，長川科技基本是步步為營，除瞭母公司在檢測設備三件套的技術佈局之外，通過對外投資，在業務邊界拓展（耗材領域）、區域佈局拓展、海外市場拓展、日本技術的模仿（近水樓臺先得月）等方面也頻頻操作。不僅如此，作為民營企業，在得不到政府基金投資的情況下，硬是通過定增也將國傢大基金拉到股東陣營，還弄瞭一塊擁有先進技術和海外市場的資產。這波操作簡直是666，日本的技術、美國的客戶、中國的大基金，集成電路檢測領域最難搞的三項都被長川科技收入囊中。
2019年，長川科技在我國集成電路測試機領域，也斬獲2.39%的市場份額，僅次於華峰測試，位列中國市場的檢測機行業老四。作為本土企業，技術落後是業內公認，長川科技母公司的客戶主要是國內第二梯隊的半導體制造、封裝企業，包含長電科技、士蘭微、華天科技、通富微電、華潤微電子等，行業大佬基本很少看得上國產貨，比如臺積電就不用大陸貨。
下面再說說STI，這傢給長川科技插上翅膀的公司。STI是長川科技通過對集成電路產業基金等機構發行股份置換來的資產，這傢公司最初是從美國半導體巨頭德州儀器檢測事業部剝離而來，集成電路封裝測試技術各項指標都處於國際領先水平，又有不錯的成本優勢（走性價比路線），下遊客戶包含德州儀器、美光、意法半導體、三星等大型半導體生產公司，以及日月光、安靠等半導體封裝測試top2企業（市場份額分別為23.4%和18.5%）。有瞭STI在手，長川科技的客戶結構，瞬間就成國內二梯隊客戶上升為國際一梯隊客戶；不僅如此，憑借STI在東南亞的影響力，長川科技也開始大舉進攻臺灣和東南亞市場。此處要註意，臺灣在集成電路代工、封裝領域的市場份額可是全球第一。
通過將STI註入上市公司，長川科技在全球分選機市場也斬獲2%的份額，一躍成為國內分選機龍頭企業。可以說，收購長新投資（STI母公司）簡直是一石三鳥：大基金背景、世界級技術、世界級客戶。
除此之外，戰略投資法特迪也是一箭雙雕，除瞭檢測耗材業務的佈局，同時也獲得瞭法特迪的核心客戶：NVIDIA英偉達、Sierra Wireless、矽品科技、博世、 瑞芯微電子、星科金朋、展訊通信等企業。
這裡可以看出一個規律：長川科技特別鐘愛國際市場和國際龍頭客戶（實際是覬覦國際半導體檢測第一梯隊的位置）。操作路線也很明顯：看誰有客戶資源，直接買買買！
2019年，長川科技國外資產和營收占比都高達25%，臺灣營收占比高達10%；處處都在高調傳達自己全球化的戰略意圖。
業務說到這，基本就差不多瞭，下面看看長川科技的商業模式：
1、盈利模式：買原料生產產品，然後銷售賺個制造附加值，典型的制造業企業；
2、采購模式：供應商多指標審核遴選，建立合格供應商庫，建立長期穩定供應關系；
3、生產模式：以銷定產為主+市場通用產品提前備貨模式；
4、銷售模式：直銷為主，區域劃片管理，“銷售+客服”雙部門協同服務；
5、研發模式：自研為主，產學研為輔，三大研究所分領域攻堅；
總體來看，長川科技的商業模式和各條線業務流程都比較科學、高效，完全能夠滿足組織高效運作的協同作用（當然，具體還要看執行和落實情況）。
2019年，長川科技檢測設備產量622臺，銷量579臺，去化率93.08%。年底庫存420臺，靜態庫存率72.53%。考慮到長川科技高速的市場增長，這個提前備貨率還是相當充分的，與公司的通用產品提前備貨模式基本一致。
當前，長川科技的主要產品是分選機和測試機，並表STI後，分選機基本成瞭長川科技的主打產品。按照長川科技一貫的高調，預計今年可能會在測試機和探針臺發力，給三大產品都刷出個國際市場份額排名。
長川科技的分選機毛利率基本在40%以上，測試機更是高達70%，完全符合集成電路上遊設備的高逼格氣質。雖然主打性價比，但毛利率依舊相當可觀，可見長川科技的成本優勢還是比較顯著的。
作為典型的技術密集型制造業企業，高比例的原材料成本自然不可避免。長川科技的原料成本基本占到營業收入的43%，鑒於是制造業，這個比例算是比較低瞭。作為民營企業，長川科技在其他成本方面都比較摳，能壓縮的盡量壓縮，唯獨研發投入相當大方，基本占到營業收入的四分之一（實際沒有多少錢，畢竟企業規模小）。如果不是現金流吃緊，估計這個金額還會上浮。可見長川科技是鐵瞭心要搶占國內集成電路檢測技術制高點、並向國際一流技術攻堅。
這裡簡單說一下去年2200萬的資產減值損失，主要是貿易戰對STI業績造成一定影響，導致收購STI的商譽和無形資產減值。至於這事以後還會不會發生，實在不好預測，畢竟醜國對我國的技術封鎖可能會長期持續。國際政治環境的一粒灰，落在企業身上可能就是業績大幅下滑 ，尤其是長川科技這種勵志要做全球化的企業。
經營效率方面，長川科技的賬期竟然高到180天。要知道，半導體上遊設備行業的國企，平均賬期隻有90天，這個資金占款絕對是讓長川科技蛋疼，本來融資就不容易，現在資金更緊張瞭。當然，前五大客戶的銷售份額占比高達40.28%，隨便哪一個都得罪不起，被占款也隻能忍瞭。
2017年以來（上市當年），長川科技的存貨周轉天數從200天快速增長到400天，兩年翻一倍，在“訂單生產+預備貨”生產模式下， 400天的周轉期說不上太高。但結合營收增幅來看，剔除STI的部分，長川科技的營收並未出現誇張的漲幅。可見長川科技的銷售季節性差異會比較大，年產能足夠，但高峰期日產能不夠，不得不提前備貨。
長川科技的資產負債率並不高，民營企業融資難是老生常談，這裡就不多說瞭，主要說說毛利率和凈利率之間的巨大差額。2019年，長川科技整體毛利率超過50%，凈利率卻不足3%，除瞭25%的研發投入之外，剩下就是各項基本費用（三費、稅費等）。
當然，這些都不是重點。此處提一個企業的杠桿效應，當前長川科技的研發費用、非經營固定資產和中後臺人員薪酬等費用具有較大的剛性，跟收入的掛鉤一般是階梯變動的。當前長川科技收入僅4個億，規模較小，各項剛性費用的杠桿效應根本沒有發揮出來。如果未來收入出現大幅增長，那麼結果你懂的！！！
回款和壞賬問題，總是B2B民企繞不開的傷。本來收入規模就不大，年年回款又不足7成，幸好利潤率夠高，每年還能賺點小錢。
凈利潤和營收掛鉤，經營凈現金流和回款掛鉤，看看去年的回款情況，今年的經營凈現金流就不用解釋瞭。至於投資，主要是這兩年對法特迪和長新投資的入股。2019年，長川科技對長新投資的股份從參股變為完全控股，會計核算發生變更，所以2018年通過權益法核算的投資金額去年被沖掉瞭。
資金來源方面，長川科技的75%的資產都是這些年的經營積累，基本沒有銀行貸款，僅有的3.2億負債，還主要是應付款項。
資產結構方面，長川科技的主要資產就是存貨和應收，現金隻有1.5億，雖然流動性指標不錯，但這個資金狀況要養七百多人，還是重資產的制造型企業，實在是有點捉襟見肘。論發展，資金絕對是長川科技第一大坎，其次才是技術。由此可見，我國的高新技術企業，哪怕技術還可以，也大都處在資金捉襟見肘、競爭頭破血流、水深火熱的市場環境中。
此處揭示一下風險，除瞭今年計提減值的2200萬，長川科技收購STI的商譽和無形資產還有3.1億，占凈資產的31%，占去年營收的40%，是去年凈利潤的28倍。就算研發投入不加碼，這筆商譽和無形資產也是年度凈利潤的5~6倍，雖然金額沒多少。但一旦暴雷，炸穿長川科技的股吧是一點懸念也沒有。
長川科技的償債能力指標還可以，雖然沒錢，但也沒什麼債（主要是不欠債）。但是，別以為這就安全瞭。全公司700多口子人，還有巨額原材料成本，一旦遇到點意外（比如新冠停工兩個月），賬上1.5億的現金，估計有點懸。總體來看，抗風險能力很一般。
作為一路摸爬滾打坐到國產集成電路檢測裝備市場份額龍頭地位，長川科技還是積累瞭不少的優勢，競爭力當然也還可以，具體表現在以下幾點：
【1】 具有國內最先進的集成電路測試相關技術；
【2】 具備STI的國際客戶、先進技術和海外銷售渠道；
【3】 具有上司公司的資本運作平臺；
【4】 具備一定的研發團隊，實力也還可以；
【5】 具備國傢集成電路產投基金的股東背景（或許未來會增資）；
【6】 超強的戰略規劃能力和資本運作能力；
【7】 下遊市場快速增長的產業機遇；
【8】 行業龍頭的品牌效應；
【9】 其他。
總體來看，長川科技在戰略佈局、技術研發、市場拓展等方面做的都不錯，所處行業也是未來幾年的風口，未來發展前景還是非常可觀的。
作為民營高新技術制造業企業，長川科技的人員結構和學歷結構都很好：
員工主要以技術人員為主，非常符合集成電路上遊檢測設備這種技術密集型企業的氣質，老板對技術研發的重視也可見一斑。當然，技術人員除瞭要做研發之外，還要配合銷售人員做好客戶服務和售後服務，這也需要大量的技術人員。
其次，核心創收的生產人員僅有168人，基本能夠滿足當前產銷量的需求，但生產人員數量壓縮的同時，也造成瞭日產能的受限（當然也會省設備）。鑒於公司產品存在明顯的季節性差異，168人的生產人員完全足以滿足全年產能的需求。顯然，在“人力閑置損失”和“存貨占款損失”方面，長川科技選擇瞭後者，畢竟拖著應付款也是一種省錢策略。
此外 ，長川科技擁有112名銷售人員，配上公司的直銷和招投標模式，人數雖然不多，但比重卻不小。顯然，長川科技在銷售端也是相當重視，畢竟在拓展國內市場、維護國內客戶的同時，還要開拓臺灣、東南亞、歐美等市場，不大力推廣，國際化也走不出去。
在學歷結構方面，長川科技本科及以上人員占比62%，勉強符合這樣一傢技術密集型高端裝備制造業企業的人才需求（缺陷主要是高端研究人員太少）。
長川科技的收入水平差距較大，子公司主要位於海外，收入顯著高於母公司和國內控股子公司，拉高瞭公司整體的收入水平。由於同一工種的員工可能來自不同的子公司，平均數據基本沒有參考意義。
此處主要以母公司平均薪酬和生產人員平均薪酬作為主要判斷依據（因為這兩類人基本都在杭州）。長川科技的整體福利水平在杭州並不算高，平均薪酬隻有16萬，考慮到財務總監年收入隻有25萬（去年離職瞭），杭州總部的研發人員工資估計也不會高，可能隻有杭州市平均水。當然，生產人員又成瞭拖後腿的群體。
長川科技整體情況屬於“資本運作型高成長股”，綜合評分如下：
【1】 長川科技所處集成電路環節的市場總量並不大，基本都被國外頭部企業占領，隻能夾縫裡撿點殘渣；
【2】 高額研發成本導致凈利潤被大幅壓低，回款能力薄弱導致壞賬風險和現金流風險增大；
【3】 長川科技在投資標的選取、戰略規劃、產業佈局和資本運作方面的軟實力較強，商業模式和業務流程優良，具備持續向好發展的核心軟實力；
【4】 成本管理也不錯，但營收規模較小，難以發揮固定成本的杠桿效應；
【5】 資產質量不佳，存在較大的資產減值風險（商譽、無形資產、應收賬款）和流動性風險；
【6】 融資能力薄弱，技術研發投入處於行業劣勢，存在技術被趕超的資金劣勢；
【7】 國際貿易環境的巨大不確定性，對公司海外業務和全球化戰略具有較大的影響；
【8】 長川科技仍屬於小型高科技企業，總市值較小，市場估值也不算高，具備一定的炒作概率；
在半導體上遊設備環節，長川科技總市值最小，市凈率和市銷率都不高，但盈利性較差（其實不怪他，主要是研發費用占比過高，PE指標在這裡可以忽略）。長川科技業務的內生增長力並不強，主要依靠去年的並購，但熱點題材和未來產業拓展的機會卻多瞭很多。當然，創業板估值普遍趕不上科創板，也是一項不得不考慮的因素。
當前，長產科技主要有集成電路和大基金持股兩大概念（其實大基金持股概念比較虛，因為根本沒投錢）。
未來，長川科技可能還會增加“國產替代、芯片、創投、半導體材料、國際貿易”等相關概念。
2020年，長川科技的發展戰略主要集中在“現有產品技術深化、集成電路裝備產品線拓展、市場拓展”三個方向。
我認為，就高科技制造型企業而言，長川科技的發展戰略算是極好的，既有高大上的發展目標，又有實施路徑，同時也能防控經營風險。美中不足的是，公司未能打通有效的融資渠道，在國資背景的“資本密集&技術密集”的同行競爭中，長川科技的資金短板很可能成為競爭的軟肋。
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