封面 金屬市場真牛十足，有色“ 超級周期”的看多機遇
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全球金屬市場交易熱情度在近兩周大幅攀升，金屬大宗類與權益類資產同獲資金追捧，其中銅價創 116 個月高點，申萬有色金屬指數觸及 76 周新高。當前金屬市場交易的核心邏輯基於兩點，其一是全球疫苗接種提速疊加北半球工業淡季漸過，金屬需求預期上行但供應剛性推升基本面的順周期交易熱情再度湧現；其二則是全球通脹預期抬頭，在歐美日澳等央行寬松貨幣政策延續背景下，金融端的流動性溢價開始在各個金屬品種定價中顯現。此輪金屬價格強勢或從產證 業鏈最上遊向下遊遞導，品種范圍從基本金屬向貴金屬及小金屬擴散。考慮到券 金屬類資產高流動性敏感的定價特征及強估值彈性特征，預計金屬的牛市交易研 或在流動性未現預期拐點前延續，需關註後期貴金屬與小金屬價格彈性的釋放，但同時需註意美元強弱對交易盤口的影響。
基本金屬供應偏緊邏輯再度發酵，各品種庫存下行拐點漸近。銅供給偏緊升級，軟逼倉風險顯現。周度銅 TC 報價已降至 38.5 美元並創 2011 年以來最低，倫敦及上海現銅交易在期價持續大漲下維持升水狀態，LME 及 COMEX 庫存較年初分別-30%及-16%，且倫敦註銷倉單占比在不到 7.6 萬噸的可交割貨中維持近40%高位；國內小計銅庫存截止至 2 月19 日為 11.28 萬噸，較去年同期-62.2% 庫存可用天數低於 4 天。此外，COMEX 銅凈多持倉占比升至自 2005 年以來最高位置，顯示銅在供給偏緊下開始出現軟逼倉風險。錫供給因緬甸局勢變化所導致的礦石運輸受阻及國內銀漫停產而明顯受限，錫原料礦端供給不足限制冶煉廠出貨，錫市場出現短期供應短缺跡象。鋅礦供應緊缺但精煉鋅累庫低於預期。遠期鋅礦進口加工費均價跌至 65 美元/幹噸，意味著國內噸鋅生產成本在鋅礦緊缺加劇下將被動化走高；節後中國精煉鋅社會庫存累增 5.74 萬噸，冶煉廠庫存累增 2.4 萬噸，均明顯低於預期且庫存處於近 7 年同期低位。考慮到工業金屬下遊企業年內復工復產的節奏將顯著提速，春節期間以汽車、傢電及出口為主的部分生產企業出現訂單擠壓，這意味著金屬需求在節後兩周內有望快速復蘇，企業開工快速上行，金屬庫存或出現下行拐點。鋰鹽價格延續上漲節奏，鈷價具備推升動力。
電池級碳酸鋰、氫氧化鋰周均價分別上漲 6.9%及 5.2%至7.7 萬元/噸及 6.1 萬元/噸。鋰行業現貨低庫存狀態難改，鋰精礦價格春節期間維持穩定，海外精礦商長協訂單以外的供應量有限， 在庫存走低與產量偏剛性的情形下，後市鋰精礦價格或被動抬升。鈷市場短期原料緊缺現狀難改。周內電鈷價格+5.97%至 35.5 萬元/噸，硫酸鈷+14.9%至 8.5萬元/噸，四氧化三鈷+6.1%至 29.5 萬元/噸，海外供應商原料報價系數上漲至92%-93%。剛果(金)新增埃博拉確診病例及南非新冠疫情影響仍存，考慮到年前南非至廣州的船運基本停運，Q1 鈷原料供應依然緊缺。鑒於國內原料庫存的相對偏低，部分冶煉廠或被迫調減開工率，鈷價仍有上漲動能。春節期間累庫速度可控，看好節後成材價格提漲和利潤修復。春節期間建築用 鋼中螺紋鋼和線材消費近乎停滯，熱卷、冷軋等制造業用板材需求小幅下降。供給方面，電爐減產明顯，高爐生產平穩，總產量小幅下降。盡管五大品種鋼材社會庫存周環比上升 441 萬噸，但絕對庫存量較去年低 90 萬噸。
考慮到就地過年後終端需求回升將快於以往，當前市場庫存壓力不大。鐵礦石受通脹預期刺激而快速上漲，焦煤、焦炭價格企穩。主流品種鋼材價格受成本支撐上漲， 成本滯後三周噸鋼毛利快速修復，其中長流程鋼廠螺紋鋼、熱卷、冷軋和中板噸鋼毛利分別變化+265、+159、+159、+283 元/噸，短流程螺紋鋼噸鋼毛利升205 至-42 元/噸。鑒於節後工業旺季漸至，黑色系基本面改善將助力價格重心繼續抬升。
把握黃金資產逢低做多的絕佳機會。黃金價格階段性受制於風險情緒燃起及美債收益率持續攀升而略顯弱勢。盡管美 10 債名義利率從 2020 年底至今反彈 36 個基點至 1.29%對金價形成壓制，但考慮到美債實際利率與息差交易規模均未現實質性轉變，美元黃金流動性溢價仍有回歸訴求。此外，鑒於匯率平價角度美元黃金及通脹平價角度美元黃金的相對定價，我們認為 2021 年美元黃金價格或有望觸及 2300 美元/盎司，較當前溢價近 30%。
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