漢鐘精機（002158）：國內真空泵第一龍頭，十年下一隻10倍！
一、主營業務與行業分析
主營業務
從事螺桿式壓縮機應用技術的研制開發、生產銷售及售後服務
業務占比
流體機械97.92%、加工制造業2.08%；
制冷（毛利率39.95%）49%、真空（毛利率38.72%）21.87%、空壓（毛利率21.26%）21.26%、鑄件2.08%、零件及維修5.8%；出口22.24%；
名詞釋義
螺桿空氣壓縮機：主要用於空氣動力領域，用於驅動各種風動工具，主要包括吸氣→壓縮→排氣三大工作環節
產品及用途
1、制冷壓縮機：包括水冷螺桿機壓縮機、風冷螺桿機壓縮機、離心壓縮機等，應用於中央空調、傢用空調、冷鏈物流，受房地產和疫情影響較大；
2、空氣壓縮機：如雙段空壓機、無油空壓機，應用於工業制造，包括口罩機、燃料電池等領域；
3、真空機：光伏行業、半導體與面板、鋰電池、化學制藥領域等精密制造，涉及檢測、清洗、矽片制備等環節；
4、其他產品包括：熱泵產品、鍛件；
上下遊
上遊采購鋼材、生鐵等大宗原材料，下遊應用至冷凍、冷藏、空調、電子半導體、醫藥生物、化工、汽車、食品等領域
主要客戶
美的、海爾、同方、盾安、隆基股份、晶盛、中環等，前五名客戶銷售占比9.96%
行業地位
1、國內螺桿制冷壓縮機龍頭：預估國內市占率達到33%；
2、國內真空泵龍頭；
競爭對手
螺桿制冷壓縮機：比澤爾、復盛、日立、東貝集團等；
真空泵：Atlas Copco等；
行業核心要素
1、產品性能指標；
2、品牌知名度；
3、客戶忠誠度、銷售及服務網絡；
行業發展趨勢
1、制冷壓縮機受房地產影響較大，冷鏈物流拉升市場需求：2019年在冷鏈需求和市場模式不斷變化的大背景下，很多企業積極探索和佈局新的市場機遇，彰顯企業活力。順豐冷運、京東冷鏈、蘇寧物流、領鮮物流、萬緯冷鏈、宇培供應鏈、鄭明物流等也在進行全國性的網絡佈局；
2、高端設備國產化趨勢：隨著國內產品性能不斷提升，國內廠傢采購國產螺桿主機已是主流，為國產螺桿主機企業帶來瞭巨大的市場需求和發展空間。在半導體真空泵目前主要由國外企業主導，國產幹式真空泵的應用不足5%，增長空間巨大；
其他重要事項
預計2020年營收22.73億元，同比增長25.78%，凈利潤3.6億元，同比增46.31%；
增長原因：公司的產品在疫情期間也有產品應用於口罩行業，尤其是22KW/37KW 產品的需求甚至到瞭貨不應求的地步，同時真空產品在光伏領域應用較廣；公司整體銷售量增加，整體產能利用率較高，產品結構及客戶結構有所變動，成本費用控制較好。
簡評
1、公司主營產品主要包括三大系列，一是空調制冷壓縮機，應用於中央、傢用空調、冷鏈物流等領域，是公司的核心業務，受房地產影響較大；二是空氣壓縮機，主要應用在工業制造中，涉及領域非常廣，受中國經濟周期影響較大；三是真空泵業務，主要用於光伏、半導體、化工、醫藥等高端精密制造領域，受國內科技行業投資力度影響較大；公司產品橫跨消費、工業制造和高端制造三大領域，也因此平抑瞭周期性，營收總是呈現東方不亮西方亮的增長走勢，整體穩健增長；
2、公司空調制冷壓縮機也僅有在國內有一定的應用，並且沒有進入空調龍頭格力集團的供應序列；真空泵國產化比率僅有5%，即便公司是行業龍頭，市場占有率也少的可憐，但是成長空間較大；因此，整體來說公司在國內是空調制冷壓縮機和真空泵的龍頭，但是在國際市場的競爭力隻能算是第二梯隊水平；
3、雖然國內空調行業在2019年已經開始下滑，2020年又受到疫情的影響，但是公司2020年營收和凈利潤逆勢增長，主要得益於三個因素：（1）疫情帶動瞭口罩機需求大幅增長，公司空壓產品供不應求；（2）國內光伏行業和半導體國產化趨勢帶動瞭真空泵的快速增長；（3）公司產品結構變化，毛利率有一定的提升；
4、公司目前的主營業務制冷壓縮機在空調市場下滑和冷鏈物流增長的背景下，預計整體保持穩定，但是營收占比持續下滑的格局；從未來產業發展趨勢來看，光伏、半導體、燃料電池未來發展前景值得期待，公司的真空泵和空壓產品（應用於燃料電池）具有較大的增長潛力，而真空泵的增長情況將成為影響公司利潤增長的重中之重。
二、公司治理
大股東
持股比例為32.68%；股權質押率：0%
管理層
年齡：49-79歲，高管及員工持股：不足1%
員工總數
1755人：技術302，生產791，銷售204；本科學歷以上：527，其中碩士98
人均產出
2019年人均營收：103萬元；人均凈利潤：14萬元；
融資分紅
2007年上市，累計融資（2次）：11.95億，累計分紅：10.11億
簡評
1、公司大股東為中國臺灣漢鐘，屬於臺資企業，股權激勵較少；高管年齡跨度較大，整體年齡偏高；
2、前十大流通股東包括部分公募基金，獲得主流資金的一定關註；
3、員工以生產及技術人員為主，屬於勞動密集型企業，人均創收103萬，凈利潤14萬元，在設備制造類企業中屬於較高水平；
4、公司上市近13年，分紅金額逼近融資額，算是良心企業；
三、財務分析（僅列重要及金額較大科目）
資產負債表
2020年Q3：貨幣資金5.92，交易性金融資產6.5，應收賬款4.12，應收賬款融資2.92，預付款0.19，存貨5.62；長期股權投資0.45，固定資產7.21，在建工程0.93，無形資產0.72；短期借款5.11，應付賬款5.68，合同負債0.66，長期借款1.65；股本5.35，資本公積4.41，未分利潤10，凈資產21.57，負債率40.45%
利潤表
2020年Q3：營業收入15.08（+20.04%），營業成本9.69，銷售費用0.92（+3.3%），管理費用0.8（+2 %），研發費用0.99（+16.47%），財務費用0.01；其他收益0.06，投資收益0.22（-9%），凈利潤2.41（+40.29%）
核心指標
2017-2020 Q3年凈資產收益率：10.63%、11.23%、12.65%、11.4%；總資產周轉率：0.53、0.54、0.54、0.42；毛利率：34.83%、32.63%、34.56%、35.77%；凈利潤率：14.14%、11.72%、13.61%、15.84%；
簡評
1、公司財報非常幹凈，賬面現金充沛，應收賬款和存貨金額占比合理；在建工程0.93億元，處於穩定擴張階段；有息負債約為6.7億元，比較合理，資產負債率40%，資產結構非常健康；
2、公司前三季度營收增長20%，第四季度仍處於加速增長態勢，全年費用控制非常好，凈利潤增長迅速；
3、過去幾年公司凈資產收益率保持在10%以上的水平，在制造業中屬於中等水平，毛利率連續三年提升，主要是因為真空泵業務增長迅速，產品結構優化；凈利潤的提升則得益於毛利率的提升和費用的控制，未來仍有一定的提升空間；
四、核心競爭力及投資邏輯
核心競爭力
1、技術研發優勢
公司經歷多年發展和積累，在螺桿、渦旋、離心等壓縮機領域已擁有自己雄厚的技術實力，以技術創新達到行業世界領先水平為技術戰略目標。公司通過高溫熱泵、ORC、閃蒸系統、電能管理系統、永磁無刷變頻、離心式等節能環保產品，為市場提供更全面服務。不斷加強研發投入和技術創新，取得瞭行業內領先的技術研發優勢。截至報告期末，公司已擁有66項專利，其中發明專利6項、實用新型專利49項、外觀設計專利11項。
2、專業和精益生產優勢
公司自開創以來，自始至終專註於螺桿、渦旋、離心壓縮機的研發、制造、銷售、以及整合其上下遊產業鏈。經過多年的技術積累和經營發展，已擁有國際先進生產設備和工藝，專業智能系統，精益的產品制造生產線及相關工藝流程。在各產品的結構設計、生產工藝上始終堅持自主創新，根據客戶不同產品、規格、使用環境及產品特性等方面的要求，可進行生產工藝的柔性切換，進一步提升生產效率、降低生產成本。
3、長期穩定客戶和經銷系統優勢
公司有著較強的研發設計與生產能力、高品質的規模化生產能力，為美的、海爾、同方、盾安等多個知名廠傢提供制冷壓縮機產品，同時為隆基股份、晶盛、中環等知名廠傢提供真空泵產品。公司與客戶建立瞭穩定的業務關系，累積瞭豐富的客戶資源，已成為壓縮機生產廠傢的龍頭企業。
4、品牌與產品質量優勢
公司建立完善的質量控制體系，從先進的國傢引進高精度加工及檢測功能的設備，將產品質量控制貫穿於采購、生產、檢驗等各個環節，完善的測量管理控制流程和中高端產品的檢測手段，為公司產品質量提供可靠保證。
投資邏輯
1、宏觀經濟回暖帶動制冷壓縮機、空壓機行業需求回暖；
2、制冷壓縮機和真空泵的國產化；
3、公司成長性較為確定；
五、盈利預測及估值
業績
預測
預測假設
營收增長：25.78%、15%、18%；毛利率：40%；凈利潤率：15.84%、16%、16.2%
營收假設
2020E：22.7；2021E：26；2022E：31；（註：空調業務增長壓力較大）
凈利預測
2020E：3.6；2021E：4.2；2022E：5；
註：假設數據即達到條件時對應的市值，須根據實際數據進行調整。
估值
市盈率
合理范圍：25-35倍（基於真空泵高速增長潛力）
合理估值
兩年後合理估值：130-180億；
當前合理估值：80-100億（基於30%/年收益預期）；
參考估值
低於90億（不除權股價：17元/股）
六、投資觀點
影響業績
核心要素
1、真空泵的增長情況；
2、燃料電池的發展情形；
3、原材料生鐵、鋼材價格波動；
核心風險
1、主要原材料價格波動風險
公司產品所需主要原材料為鋼材、生鐵等大宗原材料，其價格受國際金融形勢、鐵礦石價格、國際匯率、燃料運價等多方面因素影響，生產制造成本的波動將會給公司的生產經營和盈利情況帶來不確定性。
2、經營管理風險
隨著公司的發展規模不斷擴大，分子公司逐年增加，資產規模、經營規模、員工數量的都不斷擴大，特別是境外子公司的經營管理，法律、稅收、會計政策、商業環境等均存在較大差異，對公司的經營管理、組織架構、管理人才、內控管理等需求提出瞭更高的要求。
綜述
公司是國內制冷壓縮機、真空泵的龍頭，業務橫跨空調、工業制造、高端精密制造三大領域，並且進入細分行業龍頭的供應序列，行業地位突出。雖然空調業務增長乏力，但是這幾年公司憑借真空泵和空壓產品依然逆勢取得增長。未來光伏、半導體、燃料電池行業的增長充滿想象力，而國產化的趨勢更是錦上添花，公司未來業務穩定增長可期，隨著產品結構的逐步優化，公司的盈利能力也將水漲船高。
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