現在是抄底上海機場的好時候嗎？
二月初，A股核心資產上海機場連續遭遇2個跌停板，股價從79元下跌到58.18元，下跌幅度高達26.35%。
圖1：上海機場近期股價波動情況
相信大傢的普遍疑問是，在經濟復蘇的預期下，航運業務即將觸底反彈，那麼現在是不是抄底上海機場的好時候？
本文將嘗試通過介紹上海機場的營收構成，並分析此次事件的導火索——中國中免與上海機場關於免稅業務抽成的補充協議，來回答這一問題。
01 上海機場概況
首先介紹上海機場的一些基本信息，幫助大傢對其形成初步認識。
目前上海機場的上市主體僅包括浦東機場，這是因為04年公司完成瞭虹橋機場對浦東機場及浦東航油40%股權的置換（上海機場98年就上市瞭）。這是對投資者非常有利的操作，浦東機場無論是戰略定位還是地理位置條件（地處開闊的浦東新區，可大規模擴建）都相對虹橋機場更有優勢。
圖2：上海機場主要設施分佈及投產時間
浦東機場的戰略定位是品質領先的世界級航空樞紐，當前也是大陸僅有的三個一級一類機場之一（其他兩個是北京首都機場和廣州白雲機場）。從機場運輸能力的核心指標來看，浦東機場的旅客吞吐量以及飛機起降架次均排名大陸地區第二，僅次於首都機場。
圖3：各大機場流量對比（2018年）
值得註意的是，憑借50%的國際旅客占比，浦東機場的國際旅客吞吐量為大陸地區第一。為什麼需要著重強調這個指標？這是因為在我國機場現有的商業模式中，正是國際旅客吞吐量決定瞭整個機場營收的天花板，下文會對此展開詳細的介紹。
圖4：上海機場各項運輸能力指標（1999-2018年）
可以看到，由於背靠我國經濟發展水平最高的長三角地區，上海機場憑借其壟斷優勢，堪稱流量王者。
02 上海機場營收構成
接下來介紹上海機場的營收構成情況。
上海機場的營收主要分為航空性收入和非航空性收入2大塊，航空收入包括架次相關收入和旅客及貨郵相關收入，非航收入包括商業餐飲收入和其他非航收入。
為瞭過濾掉疫情的影響，我們以19年的營收為例：總營收109.45億，其中非航空性收入為68.61億，占比62.68%，而航空性收入為40.84億，占比37.32%，如圖5所示。扣除成本後，19年凈利潤為50.30億。
圖5：上海機場18-19年營收構成，來自於年報
從上表中，我們還可以註意到一個重要事實，18-19年上機非航空性收入的增速（28.39%）要遠高於航空性收入（2.88%）。事實上，這一趨勢從17年就開始確立瞭，見圖6。
圖6：上海機場航空性與非航空性收入變化情況
這裡我們得到本文的第1個重要結論：從營收角度而言，非航業務無論是規模還是增速都已經超過基礎的航空業務。事實上，這也是上機的估值（p/e）從16年以來逐步走高（從18倍到30倍）的原因。隨著非航營收占比的不斷提升，市場對其的看法由投資價值較低的公共事業股（收費標準由民航總局統一規定，利潤薄，營收依賴於流量的增速，想象空間較小）變為投資價值較高的消費股。
我們進一步對非航收入進行拆分（見上方圖5），其中商業餐飲收入是54.63 億，占比49.91%，18-19的收入增速37.06%，其他非航（主要是場地、櫃臺等的租賃費用）是13.98億，對應的增速為2.95%。
圖7：上海機場商業餐飲收入
可以看到，在其他二級項目（架次相關、旅客及貨郵相關、其他非航）收入增速均不超過5%的情況下，商業餐飲收入憑借自身37.06%的增長率和接近占據半壁江山的收入占比，推動上機達成瞭17.52%的年度營收增長。這裡我們得到本文的第2個重要結論，也是最為關鍵的結論：商業餐飲收入已經成為上機營收增加的動力引擎。
上海機場的年報中針對圖5做瞭以下的項目變動情況說明。
1)架次相關收入同比增長主要受益於飛機起降架次同比增長 1.4%；
2)旅客及貨郵相關收入同比增長主要受益於旅客吞吐量同比增長 2.9%；
3)商業餐飲收入同比增長較快主要受益於出行旅客消費意願增強，公司持續對商業零售品牌管理、場地優化和調整等所致，此外，《上海浦東國際機場免稅店項目經營權轉讓合同》的順利實施也對相關收入的增長產生瞭積極影響;
4)其他非航收入同比增長主要由於浦東機場航空延伸服務收入同比增長所致。
結合年報中披露的事實，本文對上海機場收入的細分構成項目及其核心影響因素做瞭如下圖的整理：
圖8：上海機場收入分析框架
另外從年報的說明中我們還可以看出，商業餐飲收入和免稅店的經營密切相關，其中《上海浦東國際機場免稅店項目經營權轉讓合同》所規定的條款非常重要。
下文中我們將對機場的免稅業務，以及上述合同中的相應條款進行詳細的介紹。
03 免稅業務
如圖8所示，上海機場的商業餐飲收入可分為免稅業務和有稅業務2部分：
免稅業務在19年的收入為37.88億，主要源自向免稅運營商收取的扣點，占整體營收34.61%（約為上機總營收的1/3）。需要註意的是，免稅業務對機場的遊客類型有限制，隻有出入境旅客才可以貢獻免稅業績。看到這裡，想必大傢已經明白瞭文章開頭提到的觀點，國際旅客吞吐量決定瞭整個機場營收的天花板。
（小知識：作為出國的人或者是外國人，你沒有機會享受到納稅帶來的社會福利，因此可以免稅購買。另一方面，機場的免稅店也更有利於將消費留在國內，從而節省外匯儲備。）有稅業務19年的營收為16.75億，占整體營收15.30%。有稅業務對遊客類型沒有限制，國內旅客也可以貢獻有稅業績。
圖9：上海機場免稅業務收入占比
我們知道新冠疫情的爆發使得全球航空運輸業都受到瞭重挫。由於國內疫情控制的非常好，當前國內的旅客吞吐量已基本恢復到疫情發生以前的水平（見圖10中2020年10月的數據，11月由於上海新增新冠確診病例有所回落），而國際旅客吞吐量的恢復則主要依賴於國外的疫情局勢的恢復。2020年，上海機場（浦東+虹橋）出入境旅客吞吐量僅486.4萬人次，同比下滑87%。根據權威機構預測，預計2024年才能恢復至疫情前的水平。
圖10：上海機場旅客吞吐量
前文中提到，上海機場的國際旅客占比約50%，結合上文的營收分析，我們可以粗略得到以下結論：
2020年的航空性收入：上海機場由於國際起降架次和旅客吞吐量的大幅減少（特別是國際航班），收入會腰斬，這裡粗略估算為20億。2020年的非航空性收入：由於銳減的國際旅客吞吐量，免稅業務收入基本清零，有稅業務至少降低50%。假設其他非航業務收入不變，非航業務的收入粗略估算為 0 + 16.75/2 + 13.98 = 22.35億。
成本方面，機場為瞭維持日常運營不可能大幅縮減，假設20年的成本為60億（按19年粗略估算），則20年凈利潤為-15.65億。按照如上的推論，上海機場2020年的股價應該大幅下跌才對。
但事實上，在21年2月的大跌之前，上海機場的股價相對於疫情剛開始爆發的階段反而是上漲的。這一方面是由於市場對未來全球經濟的恢復非常有信心，另一方面也由於上海機場獨特的公司質地，更關鍵的因素在於19年年報中提到的《上海浦東國際機場免稅店項目經營權轉讓合同》。合同中規定瞭上海機場與機場免稅店業務運營商日上上海（18年已被中國中免收購）確定的提成方式，上海機場依靠獨有的流量壟斷優勢，將在銷售提成法和扣點率法計算的提成金額中取其高者。也就是說這是一份下有兜底、上不封頂的“霸王條款”。
上海機場的綜合扣點率為42.5%，香化、煙酒、食品扣點率為 45%，百貨類扣點率為 25%。上海機場的提成方式為保底銷售提成法和扣點率法二者取其高。
圖11：上海機場免稅業務收入結構
圖12：上海機場原協議下的年度保底免稅收入
按照該合同，上海機場的2020年的免稅業務保底收入應為41.58億元。那麼按照上文的估算，2020年能夠實現凈利潤25.93億。個人認為這是上機在20年股價持續走高的關鍵性原因。
然而，一場突如其來的變故打破瞭原有的局面。
2021年1月30日，日上（上海）與上海機場簽訂瞭《上海浦東國際機場免稅店項目經營權轉讓合同之補充協議》(以下簡稱“《補充協議》”)。《補充協議》自 2020年3月1日起實施，至2025年12月結束(本合同期滿)。根據協議，公司2020年應付租金11.56億元，較原合同應付租金減少約 70%。根據此前合同，2020年保底提成為41.58億元。
可以看到，該補充協議一下子將上機2020年的計提收入減少瞭30億，原本有望依靠免稅業務保底提成實現盈利的可能性瞬時間化為烏有，相信這也是市場給出連續2個跌停板的直接原因。
雪上加霜的是，該協議不僅對已經過去的2020年的免稅業務提成做出瞭調整，還對雙方2021-2025年的免稅店業務的銷售提成做瞭以下的約定：
1.當月實際國際客流 ≤ 2019 年月均實際國際客流×80%時，“月實收費用”按照
“月實際銷售提成”收取，“月實際銷售提成”按以下公式確定:
月實際銷售提成 = 人均貢獻 × 月實際國際客流 × 客流調節系數 × 面積調節系數
2.當月實際國際客流 > 2019 年月均實際國際客流×80%時，“月實收費用”按照 “月保底銷售提成”收取，“月保底銷售提成”按以下公式確定:
月保底銷售提成 = 當年保底銷售提成 ÷ 12 個月 (當年保底銷售提成與當年實際國際客流掛鉤國際客流掛鉤。)
針對條款1中的細節，補充協議中有以下說明：
1.“人均貢獻”，參照 2019 年人均貢獻水平設定為 135.28 元；
2.“客流調節系數”，根據當月實際國際客流與2019年同月實際國際客流之比的大小決定，比值越小，客流調節系數越大（比值從低於 30%至高於 120%分別對應 不同系數）；
3.“面積調節系數”根據實際開業面積與免稅場地總面積之比的大小決定，比值越 小，面積調節系數越大（比值從低於 10%至高於 70%分別對應不同系數）。
4.兩個系數可在極端情況下(客流較少或免稅店開業面積較少)保護上海機場的利 潤，但當實際開業面積占免稅場地總面積的比例為 0 時，面積調節系數為 0。
可以看到，此次租金調整，從原先的下有兜底、上不封頂變成瞭下無兜底、上有封頂。當國際客流恢復低於預期時，租金將根據實際客流情況有所下調。未來當國際客流恢復超預期時，租金將有封頂。
圖13：2020-2025 年應交免稅租金(單位:億元)對應的年實際國際客流(單位:萬人次)
上圖是《補充協議》中所規定的“保底租金”，雙方將根據年份和國際客流所在的區間來確定收入。我們用2025年的81.48億和2019年的43.74億來計算新協議下的免稅業務年度復合增長率，計算得到的結果為10.92%，也就是說《補充協議》為免稅業務的最大收入的增速設置瞭上限，且這個上限並不高。如果國際客流量真的超預期恢復，在現有合約條款下，上海機場的免稅業務增速也是有限的。
回顧上文中提到的關鍵結論，商業餐飲收入已經成為上機營收增加的動力引擎。然而，在新的補充協議之下，商業餐飲收入顯然是無法連續超預期增長的。即使其能夠在2020年較低收入的基礎上實現大幅度增長，但原有高占比同時具備高增長的收入增長引擎效應也不具備瞭。因此，上機原有的投資邏輯不再成立。感興趣的朋友可以自己對上機未來幾年的收入以及增速做一下估算，考慮到篇幅原因，本文這裡就不展開瞭。
當然瞭，既然是協議就有商討的空間。此次《補充協議》的簽訂既和疫情沖擊之下機場國際客流的銳減有關，同時也和新興免稅店模式（海南離島、市內免稅和線上直郵模式）興起導致的免稅店運營商話語權提升相關。根據國際經驗來看，機場免稅店後續仍然會是免稅業務最重要的渠道。憑借獨有的流量壟斷優勢以及其帶來的源源不斷的高凈值人群，上海機場未來也有可能與日上重新簽訂協議，或者找到新的流量變現模式。
04 結論
我們來對本文的關鍵結論做一些回顧：
從過去幾年的營收角度而言，上機的非航業務無論是規模還是增速都已經超過基礎的航空業務。非航業務當中，商業餐飲業務憑借在收入中高占比（19年接近一半）和高增速（2016 -2019年三年復合增長率高達37.65%），已經成為上機營收增加的動力引擎。商業餐飲業務中，免稅業務占主要部分（19年占整體收入約1/3），其依賴於國際旅客吞吐量，然而受疫情影響，國際旅客吞吐量大幅下降，權威機構預測預計到2024年才能恢復至疫情前的水平。上海機場與日上簽訂的免稅業務協議發生重大變故。原協議為“下有兜底、上不封頂”，新協議變成“下無兜底、上有封頂”，免稅業務最大收入增速受限（復合年均增長率10.92%）。
回到本文的主題，現在是抄底上海機場的好時候嗎？這取決於買入上海機場的投資邏輯。筆者在之前的文章中有提到如下的觀點：
價值投資就是買便宜的好公司，相應的賣出原因是：公司沒有想象的好；不再便宜，或者還有其他更好更便宜的公司，這三個理由均與是否虧損無關。
如果買入上海機場的邏輯是看中其獨特的壟斷優勢，以及終將恢復的國際客流量，此時的大跌也許是建倉的好時機。但如果買入上海機場的理由是看中其免稅業務驅動的強勁收入增長，個人認為此刻並不是買入的最佳時機。
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