漲價邏輯繼續發酵，軍工板塊否極泰來
01
電解鋁成為概念翹楚
周期類近期揚眉吐氣，但是邏輯也發生瞭一些變化，從小金屬回到瞭基礎金屬，其中電解鋁的表現就很超預期，板塊中走出瞭天山鋁業這樣的大市值妖股。
1-2 年維度看，電解鋁價格有望上行，估值有待提升。電解鋁基本面向好為電解鋁價格上行提供支撐，倡導原 地過年政策利於節後復工，預計春節累庫總量偏低，疫情得到有效控 制疊加進入旺季有望快速去庫抬升價格。我們推測 2021 年電解鋁新增投產或不及預期，全年有望持續去庫存。煤炭價格趨穩後，電解鋁行業盈利水平有望繼續走闊。目前國內電解鋁主要上市公司噸鋁市值比 數據處於較低水平，各公司市凈率（PB）仍大幅低於歷輪高景氣周期中樞水平，估值有較強提升動力。
2-3 年維度看，2017 年電解鋁供給側改 革將產能天花板確定在 4500 萬噸/年，電解鋁供需格局正在發生扭轉。鋁產業鏈結構發生重要變化，未來電解鋁環節話語權加強，盈利持續 性增強，中樞逐步抬升。電解鋁的主要生產成本為氧化鋁（成本占比 35%）及電力（成本占比 33%）。氧化鋁產能處於持續釋放階段，價格 預計將圍繞 2300—2400 元/噸成本線波動。電力構成主要是火電和水電。火電成本主要受煤價和電網政策影響，鑒於減碳壓力及環保壓煤 趨嚴，預計未來火電整體成本維持上升態勢；水電成本可控或有下降空間。水電發電成本相對固定，如果考慮水電站隨服役年限攤薄折舊費用趨於下降，其發電成本也不斷下降，成本優勢將不斷顯露。此外，由於水電屬於清潔能源的特征愈發受到電解鋁企業的青睞，“北鋁南移”在未來幾年或將延續。建議關註鋁業板塊中的龍頭標的。
02
軍工板塊再現漲停潮
軍工板塊前期非常受傷，近期終於到瞭否極泰來的時候，其實軍工板塊的主邏輯沒有任何變化，隻是市場抱團資金的選擇性遺棄，最後勢必會迎來資金的回籠。
我們看到A股這段時間，大部分行業都出現下跌。軍工行業是跌幅最多的，如果說以前沒有業績，下跌殺估值無話可說。但基本面有這麼大的變化，業績逐漸兌現的情況下出現這麼大的回調和波動，那原因還是值得深思的。如果說流動性收緊是導致這次大跌的原因。那背後隱含的邏輯就是市場認為，軍工行業對流動性是非常敏感的，它是一個風險偏好高、高beta屬性的投資板塊。市場錯瞭嗎？我們不會認為市場是錯的，但我想這中間有時候是有信息差或者認知差的，我們理應讓更多人看到行業的變化，讓市場對行業的認知更貼近真實情況。
歷史上，軍工行業確實曾經是風險偏好高、beta屬性強的。2015~2018年的軍改，以及反腐，在相當程度上影響瞭正常的科研生產采購計劃，反映到上市公司層面就是十三五期間的大部分時間，公司業績是不及預期的。分母端的低自然導致瞭分數的高，一個高估值且消息較多較難驗證的行業，是符合風險偏好高、beta屬性強的特點的。但我們看一下現在，行業基本面的變化上文已分析，而行業估值問題，1）歷史角度看，軍工行業還處於5/10年的37%和24%分位（2月1日）；2）行業對比角度看，絕對估值對應21年約40~50倍，對應明年約30~40倍，重點公司明年PE估值隻有20~30倍。這是一個估值安全且業績增長確定性強的板塊。如前所述，軍工已經轉變為從產業發展趨勢、訂單驅動業績增長、改革助力治理改善的角度研究的行業，是具有高成長屬性的板塊。
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