1年暴漲10倍！光伏界的大牛股，靠什麼撐起350億的市值？
文章來源：財經銳眼
最近兩年，光伏很火，處於光伏行業上遊的高利潤矽片環節更火。在這種背景下，催生瞭一隻經歷瞭兩次沖刺IPO及盈利明顯下滑後，又突然All in單晶矽片的光伏設備10倍大牛股。
這隻大牛股在光伏行業景氣度極高的2020年，在A股火到什麼程度？火到投資者不敢買它，持有它的人不敢再繼續持有它，因為它的十倍之旅隻用一年時間！
這隻光伏設備大牛股，估計大傢也比較熟悉，它就是在2018年底經過兩度沖刺才成功上市的上機數控（603185.SH），2018年是全球光伏補貼開始退坡的一年，上市後一年股價遭遇腰斬，再過一年後又成瞭10倍大牛股，最新市值達到348億，對應靜態市盈率超過188倍。
（上機數控歷史股價走勢截圖）
下面，我們就來認識一下這傢公司。
全球切片機龍頭地位恐不保
根據公司招股說明書介紹，公司定位於高端智能化裝備領域，專業從事精密機床的研發、生產和銷售，下遊包括光伏、藍寶石、汽車、航空、船舶、傢電等行業，主要產品有高硬脆材料加工設備和通用磨床設備兩類。
高硬脆材料加工設備，主要有光伏用的數控用金剛線切片機、全自動磨面倒角一體機、數控多晶矽金剛線截斷機和數控矽塊平面磨床，藍寶石加工用的數控金剛線藍寶石切片機、數控藍寶石多（單）線開方機、數控藍寶石磨床。
（數控金剛線切片機，來源：上機數控招股書）
通用磨床設備，主要有200mm、500mm、800mm及大型通用磨床幾種產品，主要用於軸類零件、大型工業零件和機械設備的磨削加工。
（通用磨床設備，來源：上機數控招股書）
2018年公司實現總營收6.84億，其中光伏專用設備銷售363臺，實現營收6.15億，占總營收的比重為89.91%；藍寶石專業設備營收3269.4萬、通用磨床設備營收3136.78萬，整體占比遠低於光伏專用設備。
（數據來源：銳眼哥整理）
也是這一年奠定瞭公司全球光伏切片機龍頭的地位，在國內的市占率達到45%。也是這一年，上機數控經過兩度沖刺IPO終於在2018年12月成功在A股上市，但剛上市不足半年後，公司就在2019年5月突然宣佈進入光伏矽片領域，從而導致2019年公司的光伏專用設備收入被大幅擠占，較2018年下降18.21%，降至5.03億。
實際上，早在2012年上機數控就曾首度提交上市申請，但卻被監管給否瞭。原因是，公司自2011年下半年以來，受歐債危機影響，歐洲光伏補貼退坡，行業整體需求受到抑制，上機數控部分訂單存在被取消或延遲執行的情形，下遊行業的需求波動將對公司的經營產生不利影響。
或許，正是因為第一次上市受到瞭光伏行業下遊的限制，上機數控在成功上市拿到融資之後，隨即開始佈局光伏上遊的矽片環節！
光伏設備商轉身成為矽片生產商
2019年5月8日，距離公司上市不滿半年，上機數控突然扔出一份公告說，將在包頭建設年產5GW的單晶矽拉晶項目，擬投資30億元，力爭在5月份開始建設，當年12月起分批投產，預計投產後可實現年均收入27億、凈利潤2.84億，內部收益率16.22%。
（上機數控相關公告截圖）
不過，面對這個突然轉型的需要30億投資的項目，關鍵問題是這30億從哪來？
要知道，根據公司的財務數據，2018年全年公司營收才6.84億、凈利潤才2.01億，2018年底的總資產也才17.46億。顯然，在這種情況下，上機數控即使把全部傢當壓上去也做不瞭這30億的項目啊。
然而，根據這份公告介紹，為瞭該項目，公司將在包頭成立全資子公司弘元新材料包頭有限公司，註冊資本5億，由公司以現金的方式100%出資，主要從事半導體材料、石英材料、石墨材料等。但該項目的資金來源需要統籌安排，包括但不限於以自有資金、金融機構借款、或其他再融資等方式合理確定資金來源。
隨後，2019年9月公司專門為包頭單晶矽項目發行可轉債募資瞭6.47億。
（上機數控相關公告截圖）
2019年財報顯示，當年營收同比增長17.84%，達到8.06億，但歸母凈利潤卻下滑瞭7.72%，至1.85億。原因是公司延伸拓展光伏單晶矽業務的利潤率低於原專用設備業務，單晶矽業務毛利率僅22.84%，而光伏專用設備毛利率高達48.26%。
單晶矽業務子公司弘元新材2019年實現營收2.53億，占公司當年總營收的31.38%，實現凈利潤1952.57萬。而原來的光伏專用設備營收降至5.03億，占比從89.91%降至62.40%！
到2020年上半年，公司實現總營收10.83億，其中來自單晶矽業務的收入達到9.23億，占公司總營收的85.22%，徹底擠掉瞭原光伏專用設備業務的比重，成為一傢主要從事光伏矽片生產的公司。
欲與隆基、中環“三足鼎立”？
從上機數控自2019年5月之後的業務收入結構變化可以看出，到2020年上半年公司已經基本放棄瞭原光伏專用設備業務，All in瞭光伏矽片業務，從隆基、中環這些巨頭的供應商、合作夥伴轉身成為瞭它們的競爭對手！
矽片在光伏產業鏈中確實是一個不錯的業務環節，這個環節利潤最豐厚、市場競爭格局也最好，以隆基為例，它2019年的矽片毛利率達到32.18%。然而，在這個利潤尤其豐厚的環節中，目前隆基、中環兩傢公司已經占據全球單晶矽市場70%以上的份額。
（數據來源：智研咨詢、銳眼哥整理）
可以看出，目前全球單晶矽市場的集中度已經非常之高，呈雙寡頭競爭格局。截至2019年底，隆基股份的單晶矽產能為42GW，中環股份單晶矽產能為33GW，對應業務收入分別為129.12億和149.21億。
而截至2019年底，上機數控的單晶矽項目產能隻有2GW。無論從產能還是收入規模來看，上機數控都無法與隆基、中環比高下，至少短期內很難形成所謂“三足鼎立”的格局。
目前，上機數控隻是以第三方平臺的形勢向下遊廠商供貨，主要客戶包括通威股份、天合光能、阿特斯、愛旭股份、正泰新能源和東方日升等。而以隆基股份和中環股份為代表的巨頭則開始采取“縱向一體化”策略向下遊組件、電池片延伸。
那麼，面向未來，假設光伏行業繼續保持高景氣度，隆基、中環和上機數控三傢，誰最有可能獲得市場份額的增長？是縱向一體化的巨頭，還是從設備商轉變為矽片商的第三方供應商？
銳眼哥認為，強者恒強，未來巨頭更有可能獲得更大的市場份額，所謂“三足鼎立”的局面其實很難形成，而雙寡頭的份額可能會越來越大！
且巨頭還具有規模優勢和成本優勢。
轉型後現金流越來越差
通過定性的分析，大致可以確定，上機數控是一傢主要從事光伏專用設備的公司，在光伏金剛線切片機領域一度是全球龍頭，但後來突然一腳插入毛利率比專用設備低的矽片領域，從而自動放棄瞭之前在光伏金剛線切片機龍頭地位！
當轉向定量的來看公司財務數據的時候，發現上機數控轉向矽片之後財務指標是越來越差瞭，特別是公司經營現金流凈額已經連續兩年為負值，而公司的主要資金來源基本靠融資。
（數據來源：銳眼哥整理）
可以看到，2018年以前公司的經營活動現金流凈額還處於穩步上升趨勢，但從行業補貼退坡的2018年開始轉負，2019年繼續大幅為負。而2020年上半年隨著光伏行業景氣度回升，全球光伏補貼政策持續加碼，公司現金流又突然轉正。
由此，根據公司現金流變化與行業補貼趨勢趨同的特征可以推斷，上機數控的經營現金流凈額嚴重依賴光伏行業的補貼政策變動，補貼退坡現金流惡化，補貼加碼現金流回正。
然而，經過2020年全球超額流動性下的補貼政策，進入2021年又有瞭退坡的跡象。根據國傢能源局統計，截至2020年11月底，全國累計納入2020年國傢財政補貼規模戶用光伏項目裝機容量為10.12GW，已超過2020年6GW的補貼指標。進入2021年後，除戶用光伏外，光伏項目將全面去補貼。
在這種預期背景下，上機數控上馬的5GW單晶矽項目還有一大半的產能未能投產，而這兩年為瞭All in單晶矽，公司的主要資金來源全靠融資，未來日子顯然不太好過！
（數據來源：銳眼哥整理）
自從進入單晶矽領域，即使在行業景氣度較高的2020年，上機數控的現金流依舊不太好的主要原因是，相比隆基、中環等巨頭，因為公司規模較小，矽料的采購成本比巨頭高，從而導致公司矽片業務毛利率遠低於巨頭。
看估值，泡沫巨大
泡沫這個詞，用在這兩年被爆炒的A股光伏、新能源概念股身上，基本已沒什麼爭議，更多人基本已經認可當前A股光伏、新能源概念股存在泡沫，對比而言像上機數控這樣的概念股泡沫更大！
（數據來源：銳眼哥整理）
需要說明一下，表中使用的市值數據是截至今天（2021年1月19日）收盤後的最新市值數據，財報數據用的是2019年財報的，這個表算是一種靜態對比。
當上機數控和隆基股份、中環股份放在一起對比的時候，就很容易看出上機數控股價的高估程度，在一年內股價漲到投資者不敢買也確實是事實。
論資產規模，上機數控不及隆基的二十分之一、略超中環的二十分之一；論營收，上機數控剛好為隆基的五十分之一、中環的二十分之一；論利潤，隻有隆基的二十八分之一、隻有中環的五分之一。
但從市值來看，上機數控是隆基的十分之一、超過中環的三分之一；從相對估值的市凈率、市盈率、市銷率看，上機數控遠高於隆基和中環。
因此，如果說A股的光伏概念股有泡沫，那從設備商轉變為矽片商的上機數控泡沫更大。這麼高的估值，想要靠它一年不足2億的利潤來消化，基本不太可能，公司漫長的價值回歸或許正在路上！
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