摩根士丹利華鑫證券首席經濟學傢章俊: 明年的不確定性主要是來源於三個方面
非常高興接受證券日報的邀請,參加這論壇。今年比較特殊,因為是中國資本市場建立30周年,在過去30年裡面,中國多層次資本市場建設得到瞭飛速的發展。但是我們看到過去30年是中國資本市場發展的30年,也是中國資本市場國際化程度持續提高的30年。以摩根士丹利為例來看,我們是1996年進入中國市場,當時參與建立瞭中金公司,中國第一傢合資投行,2011年建立瞭摩根士丹利華鑫證券這樣一傢合資投行,今年在華鑫證券的股比提到51%,受益於國傢對金融行業外資持續的開放,對於外資的基金、銀行和保險占比持續放開。過去30年A股和資本市場國際化的程度在不斷提高。
去年以來,從國際化的程度來看,無論是券商,海外的對沖基金,養老保險基金,海外投資者加速進入國內市場。從未來兩年或者更長期來看,我們認為國際化的程度會進一步提升。
第一,從宏觀角度上來看,短期內全球經濟的不確定性可能會進一步提升人民幣資產的吸引力,所以海外投資者還會持續增持人民幣資產。
第二,中長期來看,中國經濟長期的可持續發展和確定性,也會持續帶給A股,或者整個國內資本市場的資金流入,未來海外或者是全球投資者持續看好國內的資本市場,所以國際化的程度在這個過程中也會不斷提升。
從宏觀的角度來看,今年因為全球受到疫情沖擊,在上半年陷入瞭一個深度衰退,之後的下半年開始出現瞭V型反彈。如果跟2008年做一個簡單的對比,我們認為這一次全球衰退程度比較深,但持續得比較短。在四個季度之後,到明年一季度,全球經濟可以恢復到疫情前的產出水平。發達國傢這一次是八個季度,2008年是將近16個季度,V型反彈的幅度比較高,2008年是典型的外部沖擊。
這一次貨幣政策和財政政策同步協同出臺.2008年市場在討論要不要救當時的美國華爾街的投行,如果救的話會不會有道德風險。這一次疫情是公共安全和人道主義的危機,不再有人道主義的討論,貨幣和財政政策的同時出臺,效果比較明顯。
危機的蔓延是依次推開,政策反應也是依次推開,疫情短短在三個月的時間內爆發,在全球爆發,全球央行的財政部在短時間內同時出手,全球的政府和監管出臺瞭刺激政策,全球經濟出現一個V型反彈。
第三,2008年是因為金融體系出瞭問題,金融體系作為整個宏觀政策中介,中介出瞭問題,實體經濟短時間內很難復蘇。宏觀層面的貨幣財政政策出臺之後,會迅速到達實體經濟,今年上半年二季度在財政貨幣政策出臺之後,實體經濟的復蘇力度是非常之大的。
明年其實大傢對市場的判斷是比較樂觀的,依然是延續今年的全球經濟V型反彈的趨勢,摩根士丹利可能更為樂觀一點,預計明年全球的經濟增長反彈到6.4%的水平,IMF對明年的預測大概是5.15%。另外,我們對中國經濟明年的反彈幅度也有一個較為樂觀的預測,明年中國經濟可能會反彈到9%,目前市場預期的共識空間應該是在8-9%,背後的主要的原因是,一是大傢對於整個的疫苗的推出和註射,還是有一個比較樂觀的預期;二是對財政和貨幣政策的預測,明年依然是寬松的;三是,明年新興市場復蘇加速,趕上發達經濟體,出現自2008年以來第二次的經濟蓬勃復蘇,隻有2017年出現瞭發達經濟體和發展中經濟體同步的復蘇,有可能將看到2008年以來的發達經濟和新興市場同步復蘇的態勢。
我下面要談的是,明年全球經濟的不確定性,為什麼不確定?
第一,明年復蘇的方向是確定的,但是不確定的主要是復蘇的力度,也就是說由於今年上半年,或者全年的基數是比較低的,同比增速肯定是很高的,以中國為例,明年一季度GDP可能是接近20%,因為基數的原因,所以很容易誤導,可能明年更多要看環比,以GDP為例,明年一二三季度,更多的是要看環比增速的力度。經常看美國報道的GDP,通常報的是環比,並沒有報同比,或者對同比的關註度不高,主要是因為同比增速受到基數的影響比較大。明年因為數據比較特殊,我建議大傢更多關註GDP環比的復蘇力度。而環比復蘇力度的差異,會給市場帶來所謂的預期差,而預期差是主導明年全球市場和中國市場的一個重要的因素。
這個預期差是如何定義的,我們認為,明年的經濟復蘇是一個變化,而這個復蘇力度整個的變化是所謂變化的變化,就是變化的二次方,這個變化所帶來的預期差,如果整個復蘇的力度是好於預期,我覺得整個市場可能會進一步的加速上行。如果復蘇的力度是低於預期,我覺得即便是在一個復蘇的周期,全球市場依然存在下行的壓力。
從整體來看,明年的不確定性主要是來源於三個方面,第一個方面是來自於疫情,疫情從現在四季度來看,全球疫情依然在加速蔓延,明年即便疫苗推出之後,短期內由於產量的問題,包括疫苗的有效性,全球依然存在一定的問題。明年疫情仍然是拖累全球經濟一個最大的不確定性因素。
第二個方面是明年貨幣政策,可能依然寬松,但是通脹壓力有可能在年中,或者下半年開始回升,有可能導致全球的央行,更重要的是美國央行,考慮更多貨幣政策的退出,美聯儲開始討論所謂的退出路徑,對於市場來說就是釋放的一個緊縮信號。整體來看,這有可能導致全球貨幣政策發生一些變化,也會對經濟復蘇帶來一定的不確定性。
第三個方面,就是從政治層面,雖然特朗普政府已經下臺,拜登上臺,我們看到,2016年特朗普上臺的時候,共和黨掌握瞭總統和參眾兩院,特朗普前面兩年做瞭大量的改革政策,這個是基於整個美國的政治層面的統一,現在來看,拜登政府上臺之後,民主黨隻能掌握總統和眾議院兩股實力,參議院依然是在共和黨的手裡,未來拜登在所謂的刺激計劃,或者財政政策推出,以及大規模的基建投資方面,可能會顯著低於預期,現在預計拜登上臺之後,會有兩萬億美元左右的基建財政刺激。
整體來看,短期內明年經濟依然有很大的不確定性。從中長期來看,這一輪危機又加大瞭全球的負債,未來兩年也就是從今年到明年,美國、歐洲、日本和英國這四大央行負債表,兩年擴張瞭13萬億美元,明年年底總規模會達到30萬億美元,全球的發達經濟體和全球債務負擔會進一步跳升,明年的債務可能會是一個新的問題,國內也會有,比如近期的信用債違約,雖然中國經濟復蘇,但是在流動性收緊的情況下,債務違約率是不是會上升,這一直是過去幾年,或者未來幾年,縈繞在投資者心頭的一個問題。
從貿易和投資層面來看,2008年以來全球一體化放緩的勢頭不存在瞭,並不是特朗普上臺之後所導致的,隻不過特朗普的貿易保護主義政策使這些問題和趨勢顯性化而已。雖然說短期內避免瞭再一次的全球經濟衰退,全球經濟政策不確定性,這個指標依然是在往上走,面對全球經濟的這個不確定性,全球政府的政策應對的不確定性,也在提高,或者說居於高位。
整體來看,我們看到全球經濟明年依然具有不確定性,如果全球投資者追求確定性,肯定要去找全球在哪裡有確定性,中國的確定性是非常明顯的。中國經濟從二季度開始恢復,產能利用率已經回到瞭疫情出現前的70、80%的水平。中國經濟的復蘇帶動瞭就業的迅速改善,在前三季度基本上完成瞭今年設定900萬新增城鎮就業率的目標。在年中之後,國內的政策已經開啟瞭正常化的進程,如果我們看一下銀行間七天市場的回購利率,從5月底和6月初開始反彈,這是基於我們國內疫情的有效控制和復工復產之後的經濟復蘇。
全球經濟無論是在短期還是長期,依然存在巨大的不確定性,而相對於全球的不確定性,中國經濟復工復產之後,短期內復蘇的態勢依然得到延續,所以確定性是非常高的。所以說我們看到全球明年的流動性依然是比較寬松的,在流動性寬松的情況下,投資者一方面要追求資產的安全性,另一方面要追求資產的回報。從回報的角度來看,明年因為全球經濟復蘇,這個大方向是定的,可能依然追求絕對回報,更多的是傾向於轉向風險資產的投資,全球包括國內的投行,基本上都是看好明年股票資產,或者股票類的周期性行業。以標普500指數來看,投資者風險偏好是在持續的下降,避險情緒在下降。
全球的風險資產價格處在高位,回到國內來看,人民幣資產整體來看,有穩定或者說相對確定性較高的基本面支持。A股整個市盈率,包括估值,是處在較為合理的一個區間。在這個背景下,我們看到今年以來外資持續流入A股資產。
國際化進程,未來長期我覺得進一步會加速,現在來看A股市場與全球市場的互聯互通在進一步提升。從今年到未來十年,整個A股市場,或者整個資本市場預計整體還有三萬億美元資金流入,如果折合成人民幣,每年會有1.5-2萬億元人民幣,相當於海外的資金流入國內的股票、債券和直接投資。我們預計未來中國資本市場國際化程度,會伴隨中國經濟的發展進一步提升。
我就分享這麼多,謝謝!