它會把中國導入金融危機？——應當如何看待“金圓券事件”誘因
《中國經濟周刊》首席評論員 鈕文新
本刊研究員孫庭陽先生制作的這張圖讓人看瞭揪心。現在，幾乎所有人都不假思索地認為中國超發貨幣，但這張圖告訴我們，截至2020年11月，中國廣義貨幣供應量（M2）的增長，不是基礎貨幣大肆投放所致，而是貨幣乘數不斷擴大的結果。理論上說：M2＝基礎貨幣×貨幣乘數。從下圖我們可以看到，打從2014開始，在中國基礎貨幣（綠線所示）幾乎零增長（甚至負增長）的背景下，M2（藍線所示）一路快速上漲。與此態勢相伴的是：貨幣乘數（黃柱所示）不斷大幅攀升，屢創新高，2020年的數值達到7.11倍。
基礎貨幣、貨幣乘數和M2的關系圖
貨幣乘數7.11倍什麼內涵？央行每1元的基礎貨幣投放，通過商業銀行的商業運行創造出瞭7.11元派生貨幣。換句話說：在央行沒有投放或減少基礎貨幣供給的條件下，M2增長幾乎100%由商業銀行通過推高貨幣乘數（貨幣派生）實現。再換句話說：中國經濟增長所須貨幣，100%由商業銀行創造貨幣支撐，而中央銀行所控制的基礎貨幣並未貢獻力量。
一個重要的問題是：2008年美國發生金融危機時，其貨幣乘數不過8.93倍，那中國貨幣乘數高達7.11倍會不會非常危險？最近中國債券市場上大量短期債務違約，與中國貨幣乘數過高是否密切相關？
我們曾多次論證：貨幣乘數越高，意味著中國金融短期化越嚴重，而金融短期化的後果非常嚴重。大致邏輯如下：第一層，貨幣乘數越高，意味著金融周轉速度越快、金融周轉周期越短；金融周轉周期越短，金融短期化越嚴重。第二層，金融短期化越嚴重，金融機構維系正常運營所必須的短期金融流動性越大，M2的規模和增速都會“因短而高”；第三層，短期金融流動性充斥市場，不會變成實體經濟所須的長期資本，而更會變成影子銀行的“空轉套利”，加在一起，就是企業“融資難、融資貴”，就是金融“脫實向虛”。更為嚴重的後果是：隻要短期金融流動性稍緊，企業短融資金鏈立即斷裂，極易引發債務危機。
據銀行反映的情況：銀行每增加1元一年期以上的存款，大致可以減少5至6元一個月一下的短期流動性需求。正因如此，我們堅持呼籲中國央行釋放長期基礎貨幣，以此降低市場對短期金融流動性的需求，這反而會“降低M2增速、減少‘空轉套利’、提高中國金融市場的長期資本供給能力、強化金融服務實體經濟——從而推進金融高質量發展”。盡管我們看到，過去三年，央行已經開始註重MLF在基礎貨幣中的作用，但從上圖看，MLF的使用並未有效提高基礎貨幣數量，且基礎貨幣在M2中的含量還在不斷下降。
為什麼2014年之後，中國基礎貨幣開始“零增長或負增長”過程？這或許在很大程度上體現瞭“央行貨幣調控從數量型轉向價格型”。但是，保羅·沃爾克時代美聯儲開創的“單一盯住通脹、單一利率調節”的貨幣政策機制是否成功？是否是導致2008年的金融危機的元兇之一？已經引起全球金融界的廣泛關註。
我們曾經多次強調：信用貨幣時代，國傢信用是貨幣的基礎，而基礎貨幣則是國傢信用的體現。所以，基礎貨幣是M2“這杯糖水中的糖”，而貨幣乘數是商業信用，它是M2“這杯糖水中的水”。依據這樣的形容，M2絕不能“糖太少、水太多”，因為它意味著M2對於經濟肌體而言，營養價值太低。
向M2中註入基礎貨幣算不算“大水漫灌”？不算，這隻是提高信用貨幣的信用品質而已。反向，提高貨幣乘數、讓M2充斥更多商業信用才是真正的“大水漫灌”。
最近，許多人又搬出國民黨那段“金圓券”的歷史，而且把它視為“濫發鈔票導致惡性通脹”的典型案例。但是，這個結論過於簡單。“金圓券”的真實歷史：首先，“金圓券”是金本位貨幣，在國民黨“戰敗逃臺”已成必然的趨勢下，國民黨用“金圓券”套取黃金並運往臺灣，這實際意味著：“金圓券”含金量快速歸零，這種情況下，不管大肆印鈔與否，惡性通脹必然發生；其次，解放戰爭的快速推進，解放區的地盤不斷擴大，這必然導致大量“金圓券”從解放區流向國統區，必然導致國統區物價暴漲。
由此可見，“金圓券事件”的關鍵是：貨幣含金量不斷歸零。映射到信用貨幣時代，一個主權國傢，如果其信用貨幣的“信用含量（含糖量）”不斷降低，其貨幣價值是否會失去支撐？實際上，金融危機從某種意義上說，就是該國貨幣、金融的信用支撐不足。這個信用不足可以表現為經濟衰弱，也可表現為外債過多，更可以表現為：貨幣“含糖量”過低導致的經濟供養不足——金融短期化等等。
所以，對人民幣實施“加糖降水”的政策措施，顯然也是“守住不發生系統性金融風險底線”，以及金融高質量發展的關鍵招數之一。我們始終認為，金融向實體經濟供給長期資本的能力大小，代表金融質量的高低。
現在，國內金融界大都認為：發達國傢央行肆意投放基礎貨幣，一定會給未來帶來巨大的惡性後果。但我們為什麼不能或不願換個角度看問題：發達國傢如此作為，難道不是對過去40年“單一盯住通脹、單一利率調節”——貨幣政策方式的大幅糾正嗎？美國過去12年的事實證明：直至2020年疫情爆發之前，美聯儲基礎貨幣投放不僅大幅降低瞭美國貨幣乘數，而且支撐美國股市10年慢牛。此間：股權融資壓低瞭企業債務杠桿，經濟活力得到有效修復，美元貨幣重拾堅挺，而且隨著“10年利潤釋放＋財務成本降低＋股權資本充盈增強企業創新能力”，股價“泡沫”實際被有效填充。
在此我們再次呼籲：不要繼續推升貨幣乘數，否則它會變成懸河，時時刻刻威脅中國金融安全。
責編：姚坤
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