永煤事件: 原因、影響、化解及展望
11月10日，永城煤電控股集團有限公司（以下簡稱“永煤集團”），因未能按期兌付“20永煤SCP003”（超短期融資券）到期應付本息，構成實質違約，涉及本息金額共10.32億元。繼10月華晨集團債券違約後，國企AAA評級債券再度出現違約，引發市場波動。
11月21日，金融委第四十三次會議提出，金融監管部門和地方政府要從大局出發，建立良好的地方金融生態和信用環境，秉持“零容忍”態度，嚴厲處罰各種“逃廢債”行為，維護市場公平和秩序。11月24日，永煤集團兌付“20永煤SCP003” 50%本金至主承銷商監管賬戶。市場情緒有所緩和。
1 永煤集團信用債違約事件
1.1 事件爆發
永煤集團是河南省“三煤一鋼”之一，為河南省重要工業企業，控股股東為河南能源化工集團（持股占比96.01%），後者為河南省國資委下屬獨資公司。集團主營業務包括煤炭、化工、貿易、有色、裝備制造等，其中煤炭是核心業務。
2020年2月12日，永煤集團發行“20永煤SCP003”，發行總額為10億元，利率為4.39%，期限為270天。2020年11月10日，永煤集團因未能按期兌付該超短融券到期應付本息，構成實質違約。
11月11至13日，由於永煤事件持續發酵，沖擊投資者信心，債券市場受到顯著沖擊。部分信用債一級市場取消發行，相關行業、相關省份的部分信用債出現暴跌，債市恐慌情緒爆發，部分產品贖回壓力較大，波及利率債市場，資金面緊張，3天內10年期國債收益率上行幅度達4-5BP。
之所以永煤事件引起市場較大波動，主要原因有三點：
一是在傳統信用分析框架下，永煤集團應具備償還能力，此次事件超出市場預期。永煤集團賬面資金充足，於10月20日剛發行評級為AAA的2020年度第六期中期票據，募集資金用於償還債務，且永煤為河南省重點工業企業，市場普遍認為永煤應具備債務償還能力。
二是近期信用債市場風險事件主體多為擁有“AAA”評級的國企，打破市場對於國企信用債的剛兌信仰。10月23日，華晨集團因未能按期兌付“17華汽05”本息，構成實質違約，加上此次永煤事件，短期已出現兩次國企AAA債券違約。此外，近期還陸續出現部分國企信用債延期、技術性違約等風險事件。
三是此次爆雷引發市場對於國有僵屍企業逃廢債的擔憂，擔心部分弱國企會出現類似2018年的民營企業債務違約潮。
1.2 處理進展
11月12日，監管部門發聲。中國銀行(601988,診股)(03988)間市場交易商協會發佈公告表示，關註到永城煤電控股集團有限公司繼2020年10月20日發行“20永煤MTN006”後迅速發生實質性違約。依據《銀行間債券市場自律處分規則》，協會將對發行人及相關中介機構在業務開展過程中是否有效揭示風險並充分披露、是否嚴格履行相關職責啟動自律調查。
11月13日，永煤集團對該超短融券付息。永煤集團發佈公告稱，2020年度第三期超短期融資券“20永煤SCP003”現已於當日將兌付利息3238.52萬元支付至應收固定收益產品付息兌付資金戶，債券本金正在籌措中。
11月16日，債市情緒出現一定緩和。央行當天超量續作MLF，緩和債券市場流動性壓力，利率小幅波動。此外媒體報道山西省國資委表示，“將積極履行好出資人職責，營造山西省屬企業良好的信用環境”，對市場信心起到邊際緩和作用。
11月21日，金融委定調，嚴厲處罰各種“逃廢債”行為，維護債券市場穩定。金融委第四十三次會議指出，近期違約個案有所增加，是周期性、體制性、行為性因素相互疊加的結果。會議要求，金融監管部門和地方政府要從大局出發，建立良好的地方金融生態和信用環境，秉持“零容忍”態度，維護市場公平和秩序。要依法嚴肅查處欺詐發行、虛假信息披露、惡意轉移資產、挪用發行資金等各類違法違規行為，嚴厲處罰各種“逃廢債”行為，保護投資人合法權益。
11月24日，永煤集團兌付“20永煤SCP003” 50%本金至主承銷商監管賬戶。
金融委會議後，市場情緒明顯緩和，有效避免近期信用風險事件進一步加劇和外溢，維護債券市場穩定。金融委會議要求建立良好的地方金融生態和信用環境，強調信用在債券市場的核心作用，對於“逃廢債”行為嚴厲打擊，發債企業及其股東、金融機構、中介結構必須嚴守法律法規和市場規則，切實防范道德風險，保護投資人合法權益。
2 成因：冰凍三尺非一日之寒
2.1 宏觀層面：經濟持續下行，財政收入下滑，貨幣政策邊際收緊
從宏觀經濟來看，2018年以來經濟下行壓力持續加大，疊加金融去杠桿、影子銀行整頓、中美貿易摩擦、新冠疫情沖擊，企業盈利疲軟、融資困難。短期經濟面臨總需求不足，長期存在結構性問題、供給側改革不到位等主要矛盾。
從財政來看，當前我國存在部分國有僵屍企業，依賴財政資金支持，延緩債務出清。2020年疫情沖擊經濟，財政政策逆周期發力，地方債大量發行，但由於財政收入減少，可用於支持地方國企的財政資金騰挪空間有限。一方面，疫情沖擊導致財政收入緊張。2020年財政赤字規模3.76萬億，赤字率升至3.6%，疫情沖擊下財政收入降低，地方政府財政騰挪空間並未明顯增加。另一方面，截至10月底，地方債發行計劃基本完成，已無更多新增債券空間。10月末，新增債券中，一般債券發行9479億元，完成全年計劃的100%，專項債券發行3.5萬億元，完成全年計劃的94.6%，完成已下達額度的99.9%。
從流動性來看，5月以來貨幣政策邊際收緊，信用債凈融資額持續下降。5月以來銀行間市場流動性收緊，信貸增速從高位開始回落，債券市場流動性收縮，債務展期難度增加，7月以來信用債凈融資額持續下降。貨幣市場利率和債券市場利率均已高於去年底水平。
2.2 區域層面：流動性分層延續
2017年起，金融去杠桿、影子銀行整頓等引發金融市場風險偏好下降，經濟欠發達地區融資難，一系列信用事件導致區域流動性持續分化和分層。2018年以來，部分東北、西南、中部、西北省份由於GDP水平相對較低、債務率較高、地方政府債務壓力較大、信用資產風險較大，信用利差持續擴大，當前仍有部分省份信用利差處在高位。從社融流向看，2018年以來，經濟相對落後相關省份獲得社融占比持續減少，相關企業融資難度較大。
2.3 公司層面：經營壓力較大，債務期限結構不合理
非核心業務遲遲未出清，吞噬利潤，2018年至今連續虧損。永煤集團核心業務為煤炭，業務收入占比約50%，貢獻90%以上利潤，近年來毛利率保持在約40%，處於行業中上水平。但非煤業務盈利能力較差，且一直未能剝離、出清，其中化工業務近年毛利率快速下降，從18.1%降至2.1%，拖累集團經營，受化工業務影響，永煤集團2018年歸母凈利潤虧損11億，2019年虧損擴大至13億，2020年前三季度虧損3.2億。
關聯方占款嚴重。永煤集團的母公司河南能源化工集團是對外融資主體，截至2019年末，永煤關聯方應收款項達104.5億元，占全部其他應收款的64.1%。
以短續長，短期兌付壓力大，導致現金流緊張。永煤集團流動負債逐年上升，截至2020年三季度，流動負債占比72.9%。此外， 2015-2019年短期有息負債占比由20%升至36.5%，長期有息負債占比由42.5%降至23.8%，有息債務整體占比穩定但結構惡化。伴隨債券融資難度加大，公司短期兌付壓力增加，2020年、2021年分別有50億、80億以上的債務償還壓力。
此前市場擔心永煤集團有逃廢債之嫌，主要由於：1）從賬面來看，資金餘額應足夠償付此次10億短融。2019年末，永煤主要貸款銀行的授信額度仍餘1002億元；2020年三季度，永煤現金及現金等價物餘額為328.2億元；此外，10月下旬，公司剛發完“20永煤MTN006”。2）存在資產轉移嫌疑。11月2日永煤公告，將優質核心資產與資不抵債煤化工資產一並無償劃出，令市場產生疑惑。
據媒體報道，永煤集團相關人員解釋市場關註點，1）關於資金餘額，現金餘額大部分是受限資金，大部分已借至豫能化、關聯化工企業等，剛發行的中票用於歸還其他借款，2）關於資產轉移，剝離中原銀行(01216)的目的主要是變現、解除關聯方授信限制，在剝離優質資產的同時也註入優質煤炭資產。集團從6、7月份已出現流動性緊張的風險，針對此次超短融券還本付息，集團企業采取瞭發債、出售股權、協調政府資金、股權質押等多種措施籌措資金，但無一落實到位導致最終違約。
3 影響
3.1 短期造成相關債券暴跌，增加流動性風險
市場風險偏好降低，相關債券出現暴跌。一方面由於近期違約多發、部分國企違約超市場預期，債市恐慌情緒蔓延，引發同行業、弱資質國企、同區域發行主體的信用債被拋售。另一方面，機構排查同類信用風險，主動出庫弱資質債券，同時提升債券入庫標準，部分機構甚至采取“一刀切式”禁投，市場風險偏好降低。目前銀行間質押式回購質押券標準提升，質押率下降。
債市情緒低迷，影響一級市場融資。債券市場價格劇烈波動，投資者情緒謹慎，多隻債券取消發行，沖擊債券市場融資，最終將影響實體經濟。10-23日債券一級市場出現募滿後市場機構撤量、未募滿等情形，總計675.8億債券取消或延期發行，其中大部分為地方國企。
信用風險傳導至流動性風險。一方面部分基金凈值出現較大跌幅，投資者短期贖回投資信用債的公募產品，導致機構拋售利率債等流動性較高的品種，另一方面11-12日信用債融資質押率下行，普遍降至0.7左右，為瞭緩解流動性壓力，出現一定貨基贖回、拋售利率債等情形，流動性風險加大。市場短期呈現“債基贖回-債券價格下跌-質押率下行、貨幣市場融資難度加大-繼續拋售資產”循環。
3.2 長期連鎖影響
3.2.1 信用的打破易、重建難，此次事件後，部分弱國企、弱行業、弱省份信用利差可能會出現轉變
此次永煤事件的爆發，一方面暴露瞭當前我國部分國有企業的經營面臨較大壓力，存在較大歷史遺留問題。2018-2019年受金融監管和實體經濟去杠桿影響，部分民營企業流動性出現危機，導致債務違約，而國企在上輪違約潮中憑借政府信用及資金支持，整體依然表現較優的信用資質。此次事件暴露我國部分國有企業高度依賴地方政府財政資金支持，但財政支持僅僅能延緩風險爆發時間，難以解決深層次經營問題，未來地方國企仍存在一定出清風險。
另一方面此次違約事件背後的主要原因是政府還款意願不足，動搖瞭債市投資者對地方政府的信任根基。據媒體報道，對永煤集團的調研中，相關負責人表示，此前曾對還債提出4項方案，分別為發債、賣股權、政府協調資金、股權質押融資，但四項方案均未落實到位，資金流緊張導致違約。河南省某財經部門廳局級官員對21世紀經濟報道對記者表示：“政府要支持企業走出低谷，肯定不存在逃廢債的問題。政府不會支持企業逃廢債，這不符合市場規律，絕對沒有那個意思，但是也不會無原則地幫。”從債市投資者的角度來看，國企信仰一旦打破，可預見後續市場機構將對相關行業、相關省份進行風險排查，重構信用研究體系，對於弱國企、弱行業、弱省份的相關信用利差產生根本性改變。
3.2.2 信任基礎打破後，信用債融資難以恢復至前期水平，惡化部分國企、行業、省份融資形勢
首先對於永煤而言，後續債務償還壓力較大，而債券市場融資難度顯著提高，債務到期如何解決仍是核心問題。當前永煤集團未償債券規模達到234.1億，其中半年以內到期規模達到120億。即使針對11月10日違約的超短融付息及本金，後續債券償還壓力仍較大，對於債券市場仍存在潛在沖擊。11月23日，永城煤電控股集團公司到期的“20永煤SCP004”、“20永煤SCP007”未兌付本息，再度構成違約。
根據民營企業經驗，違約潮後信用融資難以回到前期水平，未來弱國企、弱行業、弱省份融資環境可能惡化，債券發行難度加大，加大經營壓力，形成負向循環，相關風險需警惕。民企經歷2018-2019年違約潮後，從量上來看，2018年以來民營企業信用債凈融資額長期為負，2020年受疫情以及寬松貨幣政策影響，民企融資形勢短期改善，但9月以來再度轉負；從價上來看，2018年起民營企業信用利差持續走闊，當前也遠遠沒有回到2017年水平。
4 展望及建議
對當前經濟形勢的嚴峻性要有充分估計，尤其對微觀企業和結構性問題。
展望未來，短期債券市場流動性風險總體可控。從貨幣政策來看，央行11月12日及11月13日合計投放2500億元7天OMO，11月16日MLF超量續作8000億元，表現出較強的市場流動性呵護意願。此次永煤事件與包商銀行事件所產生的流動性緊張有所不同，後者作為銀行間市場的主要參與者，風險事件發生後直接沖擊銀行間市場關聯交易方，直接沖擊流動性。而永煤事件的核心是信用風險，流動性緊張是信用風險發酵後、部分債券暴跌、債基贖回所產生的連帶效應，央行的流動性呵護能夠較快穩定債券市場。
長期來看，債券市場秩序有望逐步恢復，債券市場基礎制度建設將持續完善，有效支持實體經濟融資。金融委會議定調後，未來債券市場將進一步建立健全市場制度，完善市場結構，豐富產品服務，自上而下確立債券市場“信用”基礎，增強投資者信心。但同時仍需關註永煤事件背後的長期影響，即未來的信用分層、流動性分層趨勢，信用風險是否能夠真正降低，仍取決於經濟結構、產業結構、地方財政、市場信心等多方面。
當前經濟恢復基礎並不牢固，不宜對經濟形勢盲目樂觀。2020年3月以來經濟恢復超預期，主要由於出口超預期彌補瞭消費低迷，基建和房地產投資承擔瞭逆周期調節作用，但未來均不可持續。一是近幾個月10%左右的出口增速是不正常的、不可持續的，主要拉動力量是防疫物資出口、居傢辦公帶來的“宅經濟”產品出口以及2-3季度歐美深陷疫情帶來的中國生產替代效應。隨著歐美疫情逐步緩解、經濟逐步恢復、疫苗大面積使用，未來中國出口高增長的可持續性存疑。二是隨著經濟逐步恢復，逆周期調節力度放緩，基建和房地產投資均面臨回落壓力。三是就業和收入低迷，消費回升幅度難以對沖其他兩駕馬車的面臨回落壓力，經濟將再度面臨下行壓力。
我們判斷，未來1-2個季度經濟數據延續3月份以來的慣性和政策滯後效應，但經濟復蘇基礎並不牢固，明年1季度之後經濟同比、環比均面臨放緩壓力，。當前貨幣政策談收緊為時尚早，宜保持觀察。精準把握好力度和節奏，不要人為制造經濟的大起大落。結構層面，流動性精準投向基建和實體經濟，尤其受疫情影響嚴重的行業、中小微、民企、制造業、高新技術等領域。
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