當升科技：海外放量+產能落地，正極龍頭全球競爭力逐步突顯
東吳證券12月4日發佈對當升科技（300073）的研報，摘要如下：
背靠央企，全球技術領先的正極龍頭，19年包袱出清。公司背靠央企，管理層大多北京礦冶技術出身，研發投入和專利佈局領先同行，為國內第一批量產高鎳正極的企業，技術和品質領先。目前穩定供貨SK、LG、村田、比亞迪（002594）、中航、億緯等頭部電池企業。19Q4計提比克70%壞賬及中鼎商譽減值，輕裝上陣，20Q1-3凈利潤2.65億，同比+20%，恢復平穩增長。20年預告歸母凈利潤3.2-3.8億，同比增長253%-282%。
正極需求五年復合增速35+%，歐洲產能缺口國內企業受益。預計25年全球正極需求217萬噸，五年復合增速35%。20年歐洲需求暴增，20-22年歐洲本土正極產能僅能滿足30-40%需求，中國正極企業有望加速海外替代。目前頭部企業已獲海外訂單，格局有望逐步集中。原材料成本占比90%，正極利潤主要來自加工費和對原料價格周期的把握。目前5/6系正極毛利率10%-12%左右，8系因技術溢價毛利率15-20%。預計鐵鋰路線中短期份額回升，但高鎳理論成本更低，仍為長期選擇，技術領先的企業享有超額利潤。另原材料鈷鋰價格均在歷史大底，明年需求旺盛預期價格反彈，正極廠商將受益庫存漲價。 客戶結構優質，21年銷量高增70%+，單噸利潤優勢保持。20年產能從2.4萬噸迅速擴至年底4.4萬噸，後續常州基地仍有規劃，23年產能8-9萬噸。公司預示訂單充足，預計實現滿產滿銷。預計20-22年公司正極出貨分別2.4/4.5/6.4萬噸，對應增速57%/88%/43%。當升出貨以海外為主，20年占比預計70%，且為SK全球主供，預計21年供貨2萬噸左右，另穩定供貨LG儲能、村田、比亞迪、億緯等。盈利方面，海外對品質要求高，定價合理，持續強化公司品質把控。20Q3公司單噸利潤預計1.3萬元/噸，而行業平均在0.7-1萬/噸。21年產能利用率及海外占比維持高位，預計公司單噸利潤維持1.2萬元/噸左右，優於同行。 長期看國內/海外三元市場份額預計9-10%，看25年仍有5倍出貨增長空間。我們判斷25年國內/海外三元正極需求分別49/117萬噸，預計當升科技國內/海外份額均在9-10%，對應25年出貨15萬噸左右，較20年仍有5倍以上增長，20-25年復合增速44%。 盈利預測與投資評級：我們預計公司2020-2022年預計歸母凈利3.6/6/8.2億，同比增長274%/67%/36%，對應PE為54x/32x/24x，給予2021年50倍PE，目標價69元，維持“買入”評級。 風險提示：新能源汽車銷量不及預期風險；原材料價格波動風險；技術路線切換風險。
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