顧傢傢居是目前我國做大的傢居品牌之一，2016年在A股上市，研究過的都知道，顧傢品牌的發展離不開杭州的絲綢文化，其歷史可追溯到1982年。現如今，在傢居定制化、智能化趨勢下，顧傢傢居走向轉型，在存量競爭之下尋求增量發展。
引起貝殼投研（ID:Beiketouyan）關註的是顧傢傢居的資產負債率。2016年顧傢傢居通過發行A股融資19.87億元，因而起初顧傢傢居的資產負債率並不高，在30%~40%之間，但2018年，資產負債率上漲到瞭52.28%，這是何原因？
一、融資30億元，顧傢傢居加速擴產
通過瞭解顧傢傢居的資本運作和股本結構可知，2018年顧傢傢居發行可轉債是導致負債率上升的主要原因，2020年可轉債轉股之後，資產負債率便出現瞭明顯下滑，截至2020年三季度末，顧傢傢居的資產負債率為40.94%，較2018年下降瞭11.34%。
不得不說，加上2016年上市融資的錢，顧傢傢居募集資金凈額達到瞭30.44億元，這部分錢花哪去瞭？
1、固定資產利用趨於“飽和”，顧傢傢居加速擴產
數據顯示，近幾年，顧傢傢居的固定資產利用率持續上漲，且遠領先於傢具行業的整個水平。截至2019年，顧傢傢居的固定資產額為18.57億元，占到總資產的15.15%，明顯低於傢具行業23%的水平，說明顧傢傢居在擴產方面存在較大的空間。
因而，顧傢傢居的擴產戰略並沒有什麼問題，權益融資是走擴產之路最佳捷徑。據公司公告，顧傢傢居投資最大的兩個項目為年產97萬標準套軟體傢具生產項目和年產80萬標準套軟體傢具項目，承諾投資額分別為11.79億元、10.88億元，而這兩個項目的稅後收益率分別達到瞭21.74%、27.33%，遠高於融資成本。
2、進行股權投資，增厚企業利潤
值得一提的是，在不借錢之後，顧傢傢居的經營狀況還算穩健，而近兩年在顧傢傢居持續擴產的同時，投資活動現金流凈額也轉為瞭正數，其中主要原因是顧傢傢居股票（603816）在2018年進行瞭大量的股權投資，而2019年之後沒有進一步擴大投資，從而使投資收到的現金有所上漲。
近兩年，由於股權投資，顧傢傢居的投資收益、公允價值變動損益等明顯增加，增厚瞭企業利潤。這對顧傢傢居來說也是長期利好的事情。
所以，顧傢傢居的融資並沒有什麼問題，但企業“缺不缺錢”仍需要進一步探討，2016-2018年之間，經營活動現金流凈額隻增長瞭3.6%，而2019年一年卻大漲110.3%，這又是什麼原因？
二、現金流變動劇烈，顧傢傢居在隱憂之下彰顯王者風范
2019年現金流改善是顧傢傢居股價上漲的契機。
1、房地產弱周期下，顧傢傢居喪失溢價優勢但維持瞭收入的增長
首先，從2016年至今現金流、營業收入、凈利潤、凈資產這四項指標增長情況可知，企業的現金流增長趨於穩健，但凈利潤增長還存在一定的落差。當然，凈資產增長最多與企業融資有直接的關系。
不得不說，這與房地產周期存在較大的關聯，自2016年之後，房地產進入弱周期階段，商品房銷售下滑，從而使傢具市場承壓，整個傢具行業的銷售收入增速持續下滑。2016年、2017年、2018年、2019年A股傢具行業銷售收入同比增速分別為86.39%、44.09%、15.54%、14.76%。
顧傢傢居在行業不景氣的情況下不得不壓低終端市場價格，從而使毛利率持續下滑，但值得一提的是，顧傢傢居維持瞭銷售收入的高速增長。當前，房地產在我國政策調控下，去周期化明顯，傢具行業依賴房地產業景氣度提升而大漲的趨勢將不復存在，在逆境中生產成為瞭傢具行業的發展現狀。因此，顧傢傢居股票（603816）能維持營業收入的高速增長離不開它自身的內生動力。
2、應收賬款是阻礙現金流增長的主要原因，但2019年維持穩定
我們都知道，應收賬款增多實際對現金流是不利的，收入無法收回便不能變成實實在在的現金，因此，在行業不景氣環境下，顧傢傢居對下遊的議價力減弱，應收賬款在2017年大幅上漲，給經營現金流增長帶來瞭較大的壓力。
但2019年，顧傢傢居的應收賬款增速放緩，應收賬款凈增加額僅為0.8億元，為經營活動現金流凈額增長提供瞭不小的動力。
值得一提的是，無論是房地產周期下滑，還是終端市場競爭加劇，亦或者今年出現瞭疫情變數，顧傢傢居的應收賬款周轉率下滑趨勢在所難免。因此，如果說今年現金流將會給企業拖後腿的話，那麼凈利潤將很可能是顧傢傢居上漲的關鍵動力。
三、總結
總的來看，顧傢傢居在經歷瞭近四年的房地產弱周期之後，在2019年的經營表現獲得瞭市場的認可。雖然經歷瞭毛利率下滑，但其整體增長情況並不差。
另外，今年在疫情影響下，雖然業績較往年表現較差，但顧傢傢居在第三個季度便恢復瞭強勁增長，展現瞭企業強大的內生增長力，未來在產能放量預期之下，貝殼投研（ID:Beiketouyan）認為顧傢傢居仍有很大的成長以及改善空間，是一個值得長期看好的好公司。（ty005）