繆因知/文 10月底以來，遼寧華晨汽車集團、河南永城煤電控股兩大當地明星國有企業的債券違約事件的影響持續震蕩。盡管2014年，超日債券宣佈違約以來，國有企業和民營企業的違約已經不算新鮮。但這一輪債券違約仍然令人震撼，不僅違約債券已經超過140隻，違約金額已經超過去年全年量，AAA級違約主體更是集中於國企。
而且，市場已經開始疑慮這到底是“被動違約”還是“主動違約”。而這一切困擾應對的根本，不在於多籌些錢以備還債。因為債券市場本身是有層次的，低信用級別的主體未必不能借債，隻是必須付出更多的成本而已。而且，盡管債市短期內陷入低迷，卻依然不得不突圍負重。因為提高在我國金融中的比例尚不到三成的直接融資的比重，是我國經濟的一項基本的宏觀轉型任務。
11月，中國人民銀行行長易綱《再論中國金融資產結構及政策含義》一文指出：十年來，我國金融資產的風險正向銀行部門集中，如何令對法治和信用環境要求更高的直接融資市場（包括股市和債市），是需要解決的結構性任務。12月3日，證監會主席易會滿亦發表《提高直接融資比例》一文，指出債券發行註冊制要繼續完善，門檻要降低而非提高。
“國企信仰”的悖論本質
化解國企債券發行人所帶來的不確定與不安定，首先需要國企自身的治理。
其實，國有企業的債券違約並非自今年開始，但之所以今年很多人還在談對債券發行人的“國企信仰”，是因為信仰國企不會違約的體制性理由仍然存在。
這種理由不是由於國企一般經營狀況良好或穩健。而是因為投資者相信國企的控制人，特別是政府部門可以通過免費的資產劃撥等方式，來保障國企不至於違約。較之交易往來需要“真金白銀”支持的民營企業，國企的控制人有更多資源可以支配。
在債券需要還本付息卻差錢的危急時刻，國企指望“政府爸爸”從天上扔“餡餅”，並非是不合理的期待。
然而，國企如果在某些時刻的資產可以“來得容易”，那另一些時刻的資產也會“去得容易”。
例如，風暴中心的永煤煤電控股，雖然隸屬於實力雄厚的大型能源集團，但如市場分析人士指出，其承擔瞭融資角色和較高的財務成本，而資金主要流向瞭虧損的非煤類子公司，而非利潤率較高的永煤股份。借錢者、用錢者、賺錢者存在差異。
更有甚者，此次投資者質疑債券違約發生前，永煤集團還向其他河南國有企業無償劃轉瞭價值35億元的中原銀行股權等優質資產。不僅沒有“掉餡餅”過來，反而還被“挖肉”。
換言之，此番不少人哀嘆的“國企信仰”的破滅，未必是由於國企變得更加自負盈虧、更加市場化而導致確定性喪失。事實上，2015年-2016年，保定天威、中鋼集團、東北特鋼、海南交投等中央和地方國企率先違約，民營企業反而堅持到瞭2017年，而且先是發生落後產能行業和落後地區。
今年，民營企業債券違約金額也是低於去年的，“無人兜底”並不可怖，可怕的是個別地區、個別國企集團反常規操作，導致國企慣常操作的確定性喪失。說得更直白一些，就是對特定區域搞無償劃轉重組等逃廢債務傾向的警惕。例如，永煤違約後，其所在省份的國企債券發行均受阻。
評級行業的國企“祛魅”
今年以來，大量AAA級債券的違約也對評級業產生瞭倒逼效應。如經濟觀察報上周文章指出，6年來已經有近50傢AAA級債券違約。
“評級失準”作為一種現象已經比諸多頂級評級的企業之表現更為穩定。國內評級機構不僅未能預測未來，甚至在債券的市場價格已經暴跌之際，仍然表現麻木（如17紫光債）。
國內評級機構準頭誤差的一個重要原因，是國企因素造成的扭曲。明明按照法人實力隻能獲得AA評級的企業，卻因為國企身份的隱形擔保而被抬高評級。這不僅使得債券市場“頭部”極其龐大，如新發債券有6成以上獲得AAA評級，更令AAA級債券內部分化嚴重，如同月的同評級債券票面利率可以相差一倍、200個基點（BP），評級失去參考價值。
而改進債券評級結果的路徑，一方面需要“換人”，包括改革以被評級機構付費為主的盈利模式，把為評級報告付費者逐步更換為投資者等使用方。
具體思路創新可以包括由交易市場向投資者、特別是機構投資者集體征收固定費率，把評級報告當作一定程度上的公共產品予以集體購買。
當然，交易市場也可以向被評級機構收取固定的費率，來為評級報告統一付費。這可以推動評級機構致力於圍繞內容的準度展開競爭，而不是現在“由賣傢購買好評”的模式。另一種“換人”的思路則是引入境外評級機構。
另一方面，“換腦”也很重要，即改變對國企的評級思維。一是在積累此番以血淚換來的案例數據的基礎上，對不同區域的國企設置不同的風險權重，二是評級機構基於對國企身份風險的不同估算風格而形成差異模式。
在使用者付費模式下，評級機構之間的差異化競爭將更為關鍵。即便是整體性高估國企風險的評級觀點，也會由於其對風險上限的探索，而值得市場認真對待。
債券違約的執法後續
永煤事件引發巨大市場反響，而來自監管層的反響亦頗為巨大。
首先，中央政府予以明確表態和前瞻性定性。11月21日，國務院副總理兼金融穩定發展委員會主任劉鶴，主持召開的金穩委會議明確指出近期的債券違約個案存在周期性、體制性、行為性等主客觀因素的疊加，即存在明顯的人為因素。為防范各地債券危機進一步爆發，國務院要求金融監管部門和各地政府從大局出發，堅決維護法制權威，落實監管責任和屬地責任，可謂直指國企違約的根源所在。
其次，監管機構迅速啟動寬口徑的執法行動。華晨集團、永煤控股債券發行的相關中介機構包括承銷商、會計師事務所、評級公司均被立案調查。
其中，華晨集團的承銷商招商證券作為債券受托管理人，被認定未及時有效履行受托管理人的信息披露職責和信用風險管理職責，屬於較為傳統的過失。
更值得關註的是：永煤違約事件爆發後，中國銀行間市場交易商協會，對永煤控股債務融資工具的相關中介機構，包括承銷商海通證券、會計師事務所、評級公司等啟動自律調查。
不過，目前來看，調查的目標並非債券發行中的虛假陳述，而是所謂自我融資的結構化發行，即對違約企業展開瞭全方面的調查。
不僅如此，中國的債券市場存在多軌機制，銀行間市場和證券交易所是不同的市場，分別受交易商協會和交易所的市場化機構監管，往上再分別向中國人民銀行和中國證監會報告。
而此次，交易商協會對永煤控股實施自律監管後，證監會也跟進立案。這表明跨債券市場、跨監管機構的執法機制已經形成。中央政府打擊債券違約違規的決心彰明。
對廣大金融中介機構而言，在過去很多年裡，債券發行承銷和受托管理是較為“波瀾不興”的一個行當。
但目前來看，會成為監管的新熱點。本來，債券若能如期兌換本息，就算發行中曾有虛假陳述等違規行為，也不會引發關註。
但現在，中介機構一方面既要防范由於工作的不足，而導致自身被牽連，並觸發對相關事項的調查追責。另一方面，則要打起精神應對新任務。因為和股票持有的個體化機制不同，債券違約後的維權強調以債權人會議的形式來集體決策、共擔後果。
股票一般沒有共同的管理人，而債券的受托管理人的地位頗為重要，無論是就登記在其名下的債券擔保物行使權利，還是接受持有人會議授權向發行人交涉，還是提起訴訟、接受和解調解，都是管理人為債券持有人利益最大化而需要履行的義務。
債券違約的民事救濟
債券違約的本質就是欠債不還，因此監管執法之餘，仍然面臨如何償還，或能償還多少的民事責任問題，會是債券違約風潮在今後數年的長長餘波。
民事責任首先需要區分基本的兩類。無欺詐的情形較為簡單，至暗時刻是企業破產。債權人可能需要通過集體會議的機制，來決定是否接受與債務人的和解。
有欺詐的情形較為復雜。一是涉及是否為規避償債責任，而實行瞭欺詐性的財產轉移。二是是否在債券發行時，對發行人的財務業務信息等償付能力信息，是否存在虛假性、誤導性記載或重大遺漏。此時，除瞭發行人，其他多種主體均可能承擔責任。
根據今年下半年最高法院頒佈的《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》，對發行人的控股股東、實際控制人、發行人的董事（包括獨立董事）、監事（包括職工監事）、高級管理人員或者履行同等職責的人員，“有責追責”，其制作、出具的信息披露文件中存在虛假陳述的，應當對投資者的損失承擔連帶賠償責任。
但是，上述人員可以依據自身在公司中所處的實際地位、在信息披露文件的制作中所起的作用、取得和瞭解相關信息的渠道及其為核驗相關信息所做的努力等實際情況，證明自己主觀上沒有過錯，以實現免責。
債券承銷、服務等中介機構，應當遵循責任承擔與過錯程度相結合的原則。過錯指對各自專業相關的業務事項未履行特別註意義務，對其他業務事項未履行普通註意義務，或者受托管理人未能勤勉盡責公正履行職責。
披露文件出現虛假陳述時，債券承銷機構的過錯行為包括：（1）協助發行人制作虛假、誤導性信息，或者明知發行人存在上述行為而故意隱瞞的；（2）未按照合理性、必要性和重要性原則開展盡職調查，隨意改變盡職調查工作計劃或者不適當地省略工作計劃中規定的步驟；（3）故意隱瞞所知悉的有關發行人經營活動、財務狀況、償債能力和意願等重大信息；（4）對信息披露文件中其他債券服務機構出具專業意見的重要內容已經產生瞭合理懷疑，但未進行審慎核查和必要的調查、復核工作；（5）其他嚴重違反規范性文件、執業規范和自律監管規則中關於盡職調查要求的行為。
承銷機構對披露文件中關於發行人償付能力的相關內容，能夠提交盡職調查工作底稿、盡職調查報告等證據證明符合下列情形之一的，法院應當認定其沒有過錯：（1）已經按照法律規則、執業規范和自律監管規則要求，通過查閱、訪談、列席會議、實地調查、印證和討論等方法，進行瞭合理盡職調查；（2）對披露文件中沒有債券服務機構專業意見支持的重要內容，經過盡職調查和獨立判斷，有合理的理由相信該部分披露內容與真實情況相符；（3）對相關服務機構出具專業意見的重要內容，在履行瞭審慎核查和必要的調查、復核工作的基礎上，排除瞭原先的合理懷疑；（4）盡職調查工作雖然在結果上存在瑕疵，但即使完整履行瞭相關程序也難以發現披露文件存在虛假陳述的。
債券披露文件中存在虛假陳述的，會計師事務所、律師事務所、信用評級機構、資產評估機構等服務機構，不能證明其已經按照法律規則、行業執業規范和職業道德等規定的勤勉義務謹慎執業的，法院應當認定其存在過錯。但服務機構的註意義務和應負責任范圍，限於各自的工作范圍和專業領域，其制作、出具的文件有虛假陳述，應當區分故意、過失等不同情況而區別對待。
增信人類似於擔保，發行人不能如約償付本息或者出現債券募集文件約定的違約情形時，法院可直接判令增信機構向債券持有人承擔相應的責任，而不以增信機構的過錯為前提。除瞭本息外，若監管文件規定或者增信文件約定增信范圍包括其他損失賠償內容的，債券投資者也可提出相關訴訟請求。
不過，債券發行欺詐和股票發行欺詐存在差異。
一來，後者是“一分錢一分貨”，任何虛假陳述都會扭曲發行價。但債券發行的價格變動空間較小，例如公司發行10億元債券時，即便誇大自身實力，隻要其自身的真實償債能力仍然足以償還這10億元債券，就不見得損害瞭持有人的權益。二來，股票價值的變化可以拿不同時點的交易價格之差來對比，而債券是會到期還本付息的。故不能簡單比照股票的情形來按照計算債券虛假陳述造成的的損失。在民事責任施加時，存在一定的限制。
具體而言，我國隻承認誘多型虛假陳述造成的損害，即披露虛假的或誤導性的好消息、或隱瞞壞消息而導致投資者被欺詐買入或不賣出產生的損失。
雖然，法院受理民事賠償案件不以涉案陳述已經被行政處罰或刑事判決認定虛假為前提，但實際上，此類信息要產生民事責任，不僅需要證明內容虛假或具有誤導性、或存在遺漏，還需要有“重大性”，即虛假陳述足以影響理性投資者對發行人償債能力的判斷、或影響債券市場價格。
平心而論，普通民事原告由於無法核查發行人的財務文件的真實性，即便在債券發生違約時，單憑一己之力仍然難以證明債券虛假陳述存在。故而其勝訴希望仍然取決於行政監管機構或市場監管機構的調查結論的支持。
在確認虛假陳述後，也並非所有涉案債券的投資者均可索賠。隻有在虛假陳述行為實施後、真相揭露日之前的“蒙蔽期”內買入者，才可以主張賠償。
投資者在判決作出前已經賣出債券的，可索賠買賣差價損失及利息。在判決作出前仍然持有該債券的，由於損失尚未確定，可以區分為三種類型。
一種是訴請違約的發行人像其他欠債者一樣支付到期本息、逾期利息、違約金、實現債權的合理費用等。
一種是債券尚未到期，但持有人以約定的違約情形已經發生為由，要求發行人提前還本付息，此時法院根據合同以及發生事件的具體情形予以判斷。
一種是本債券尚未到期或發生違約，但持有人以發行人存在其他證券的欺詐發行為由，請求提前解除合同並還本付息等責任的，法院應當綜合考量相關情形是否足以導致本合同目的不能實現等來做出判斷。
較之股票，債券本身屬於風險低、收益低的投資，故而，在債券賠償中，利息損失賠償的重要性更高，利率的確定更為重要。
一般而言，低信用的債券利率高，高信用的債券利率低。存在虛假陳述、粉飾自身實力的債券發行人實際上是騙取瞭低利率、少付瞭利息。故而法院應當根據相關虛假陳述內容被揭露後的發行人真實信用狀況所對應的債券發行利率或者債券估值，確定合理的利率賠償標準。
但發行人及其他責任主體能夠證明債券債券投資者的損失部分或者全部是由於市場無風險利率水平變化（如國傢宏觀貨幣量變化，導致債券價格下跌）、政策風險等與欺詐發行無關的其他因素造成的，法院在確定損失賠償范圍時，應當根據原因力的大小相應減輕或者免除賠償責任。
（作者系中央財經大學副教授 經濟觀察報管理與創新案例研究院特約研究員）