李超: 11月數據預測: 預計四季度GDP增速為6.6%
內容摘要
核心觀點
11月經濟進程繼續保持供需兩旺勢頭，需求側三駕馬車消費、投資、出口增速持續回升。從供給側觀察，高頻數據總體表現良好，工業生產將延續強勁態勢。11月制造業PMI和非制造業PMI再創年內新高，提示經濟復蘇力度超預期，工業增加值和服務業增加值仍有可能進一步提速，四季度GDP增速或達6.6%，我們提示，一方面，堅定看好順周期板塊投資機會，另一方面，無風險利率磨頂過程尚未結束。
內外需求兩旺，工業保持強勁
在兩個大循環作用下，外需向好、內需強勁，工業生產將延續強勁態勢。在外需方面，國內供給彌補海外供需缺口依然是對我國出口的強勁支撐。在內需方面，國內需求的強勁恢復是對工業相關行業的有力支撐。我們預計11月份工業增加值同比增速7.2%。高頻數據綜合表現依然向好。
投資繼續修復，地產增速維持更強韌性
預計1-11月整體固定資產投資增速在2.5%左右，較前值修復0.7個百分點，其中，制造業投資累計同比-4.1%，較前值修復1.2個百分點，地產投資累計同比7.3%，較前值修復1個百分點，基建投資累計同比1.4%，較前值修復0.7個百分點。從當月同比增速來看，我們估算的地產、基建、制造業投資11月增速分別為16.7%、7.3%和6.5%，前值分別為12%、4.4%和3.7%，增速均有所加快，其中地產投資更具韌性，制造業和基建投資增速繼續抬升。
社零持續改善，汽車消費支撐
預計11月份社會消費品零售總額同比增速+5.4%，繼續向上改善。其一，隨著經濟增長步入正軌，就業情況不斷改善，居民消費能力和消費信心持續提振。其二，今年11月線上購物節活動時長和力度再上一個臺階，對11月社零數據也有一定貢獻。其三，汽車消費有望保持高速增長，對社零向上改善形成較強支撐。
供給優勢占優，出口持續景氣，備貨邏輯兌現，進口緩慢修復
供給優勢占優，中國供給填補海外需求缺口持續兌現，預計11月以人民幣計價當月出口同比增速10%；備貨效應兌現，海外供給緩慢修復決定瞭進口緩慢修復的特征，預計10月以人民幣計價當月進口同比增速1%；11月貿易順差620億美元。
預計信貸11月新增1.5萬億，社融新增2.2萬億，增速均與上月持平
預計11月人民幣信貸新增量為1.5萬億，對應增速12.9%與上月持平，除瞭傳統11月信貸旺盛因素外，2020年10月部分項目貸款預計推後至11月發放，推升11月數據；居民及企業中長期貸款可保持強勁，11月票據融資也有改善。預計11月社融新增量達到2.2萬億，增速持平13.7%，結構上，信貸、政府債券、票據融資、存款類金融機構資產支持證券、直接融資是主要支撐。12月需重點關註融資類信托監管強化可能帶來的負面影響，但我們認為全年社融新增規模超35萬億較為確定，增速能穩定在13.5%以上高位。從三季度貨幣政策執行報告摘要首次提出“保持宏觀杠桿率基本穩定”來看，央行後續將更加側重緊信用調控，預計時點為2021年一季度。
風險提示
中美摩擦強度超預期；新冠病毒變異導致疫情再次超預期蔓延。
正 文
經濟復蘇超預期，上調四季度GDP增速預測至6.6%
11月經濟進程繼續保持供需兩旺勢頭。內需方面，隨著居民收入漸進修復，消費持續向上改善；投資上，地產投資依舊更具韌性，制造業和基建投資增速有望繼續抬升。出口方面，我國供給優勢將繼續占優，中國供給填補海外需求缺口將持續兌現，我們認為出口將持續保持高增。內外需求的旺盛促進供給端持續向好。
從供給端觀察，11月工業高頻數據綜合表現良好，半鋼胎開工率、焦爐生產率維持高位，大幅高於去年同期，高爐開工率、鋼材產量略有回調但依然高於去年同期。我們認為工業生產將延續強勁態勢。10月工業增加值同比+6.9%，服務業生產指數同比+7.4%，從生產法角度單月模擬的GDP來看，10月經濟增速已超出去年同期水平。11月制造業PMI和非制造業PMI再創年內新高，提示經濟復蘇力度超預期，工業增加值和服務業增加值仍有改善空間，四季度GDP增速或達6.6%。我們提示，一方面，堅定看好順周期板塊投資機會，另一方面，無風險利率磨頂過程尚未結束。
內外需求兩旺，工業保持強勁
外需向好、內需強勁，工業生產延續強勁態勢，我們預計11月份工業增加值同比增速7.2%。
在外需方面，國內供給彌補海外供需缺口依然是對我國出口的強勁支撐。第一，海外供給尚未修復，海外年末購物節和新年訂單的需求較強，海外供需缺口仍需要中國供給填補。特別是近期歐盟內部，多數國傢疫情快速擴散，英德法等國傢重啟社交隔離和封鎖政策，歐盟非核心國傢的疫情快速擴散可能產生更大的影響。第二，部分新興市場國傢訂單轉移至我國促使傳統制造業有較強表現，如印度傢紡訂單大量轉移至我國。第三，美國庫存築底，凸現補庫切換特征，看好中美庫存共振。11月出口集裝箱指數CCFI較10月繼續上行，大超疫情前水平，出口仍將有強勁表現。
在內需方面，國內需求的強勁恢復是對工業相關行業的有力支撐。第一，國內消費保持強勁復蘇。“雙十一”激發消費熱情，國內大循環強勁。11月11日當天，網聯、銀聯共處理網絡支付業務、金額同比分別增長 26.08%、19.60%。據國傢郵政局數據，11月14日，郵政、快遞企業投遞量達4.46億件，創行業日投遞量新高。第二，投資方面，制造業、地產、基建等投資保持穩步回升態勢，對相關產業鏈具有一定支撐作用。第三，服務業加快恢復帶動相關產業鏈生產，受疫情影響較重的線下消費領域修復的空間較大，11月份，非制造業商務活動指數為56.4%，達到年內高點，11月服務業增長有望保持向好態勢。
高頻數據綜合表現依然向好。11月份汽車產銷勢頭良好，半鋼胎開工率、焦爐生產率維持高位，大幅高於去年同期，高爐開工率、鋼材產量略有回調但依然高於去年同期，全國煉油廠開工率低於去年同期。
投資繼續修復，地產增速維持更強韌性
預計1-11月整體固定資產投資增速在2.5%左右，較前值修復0.7個百分點，其中，制造業投資累計同比-4.1%，較前值修復1.2個百分點，地產投資累計同比7.3%，較前值修復1個百分點，基建投資累計同比1.4%，較前值修復0.7個百分點。從當月同比增速來看，我們估算的地產、基建、制造業投資11月增速分別為16.7%、7.3%和6.5%，前值分別為12%、4.4%和3.7%，增速均有所加快，其中地產投資更具韌性，制造業和基建投資增速繼續抬升。
制造業投資繼續修復，高技術制造業投資強勁
預計11月制造業投資增速將繼續修復至-4.1%，較前值回升1.2個百分點，當月增速有望進一步提高。主要有幾個方面支撐：第一，地產投資增速持續強勁，基建投資當月增速穩健正增長，制造業需求改善，企業利潤快速修復，5月工業企業利潤當月同比增速轉正，且此後增幅波動上行，推動投資需求；第二，政策強調資金直達實體，保障制造業融資來源，除MPA考核加大制造業融資考核權重外，央行強調信貸的結構性調節作用，增加制造業中長期貸款，加強對實體經濟的融資支持，下半年以來新增人民幣貸款中企業中長期貸款占比維持在60%附近高位，較上半年30-40%的水平明顯提高。
行業結構方面，高技術制造業投資仍然表現最好，是制造業投資的主要支撐。1-10月高技術制造業投資增長10%，較前值繼續提高0.7個百分點，且明顯高於整體制造業投資，其中，醫藥制造業、計算機及辦公設備制造業投資分別增長22.8%、14.8%。
除此之外，截至9月可得數據，從投資當月同比增速來看，表現較好的行業分別為醫藥制造業40%，黑色金屬冶煉及壓延加工業35%，農副食品加工業15%，造紙及紙制品業12.4%，計算機通信和其他電子設備制造業11.7%，木材加工等制品業9.7%，鐵路船舶航空航天其他運輸設備制造業7.6%，紡織業7.4%，橡膠塑料制品業7.1%。我們認為除高技術制造業外，其他行業主要集中於受益於地產投資及地產後周期消費、汽車銷量快速回升及消費加速修復帶動的交通、紡織服裝需求的相關行業，這些行業投資都得到瞭快速提振。
總體看，制造業投資增速在部分行業的引領下，呈現確定性修復態勢，但以當前的增速向後推演，我們預計今年制造業投資轉正的概率仍然不大，預計年末回升至-2%左右的位置。
基建：財政支出助力基建提速
預計1-11月基建（統計局口徑）同比增長1.4%。2020年，疫情發生後，基建作為重要的逆周期工具，在專項債發力、基建單月快速轉正的背景下，市場對全年基建增速較為樂觀，在疫情有效防控、經濟良性修復、失業壓力緩釋等一系列積極信號顯現後，Q3基建增速表現大幅低於市場預期，主因在於財政支出效率較低導致財政存款淤積、政策調整帶來摩擦成本、天氣因素擾動。我們預計，考慮今年財政支出的後置特征，2020年全年基建增速可能超過2%。
後疫情階段，基建增速低於預期成為市場關註的焦點，特別是7、8月大規模降雨等天氣因素的擾動失效後，施工強度恢復，基建投資仍處於低迷階段，我們在Q3起開始提示關註財政對基建節奏的擾動，一方面財政支出較慢導致財政存款淤積出現，一定程度上制約瞭基建投資快速修復，Q3表現明顯；另一方面財政可能表現出典型的年末突擊花錢特征，將帶動導致Q4基建投資適度增加，10月基建投資當月同比4.5%，環比上升1.3個百分點有所體現。
財政掣肘仍是當前決定基建進度的關鍵。當下財政仍是影響基建進度的關鍵因素，主要矛盾點在於財政年末集中花錢和財政存款淤積問題。財政年末集中花錢概率高，根據我們推算，由於2020年一般公共預算和政府性基金預算的支出目標分別為3.8%和38%，為滿足預算，Q4一般公共預算支出、政府性基金支出增速或需達到20.6%、52.5%，10月一般公共預算及政府性基金支出分為19%和7.6%，基建低迷從政府性基金支出較慢也能反映。此外，一般公共預算內城鄉社區、交通運輸和農林水等基建項目的資金完成進度較慢，Q3以來專項債投向基建項目比例也出現明顯下降，支出較慢拖累基建進度。
與此同時，財政存款問題仍存，繼5、7、8月財政存款大幅上行後，10月財政存款再次大幅增加9050億，我們認為年內財政存款淤積與以下方面有關：
1、從稅收到債務性融資的收入來源變化導致資金下沉效率降低，並出現瞭資金下達並未形成支出的情況，截至10月底，財政直達資金中，各地已將包含32.63萬個項目的1.607萬億元預算指標下達到資金使用單位，但形成支出的僅有1.198萬億元，占比剛超70%。
2、逆周期托底壓力降低，嚴守財政紀律，允許專項債用途調整，增加摩擦成本。基建對非農就業有重要的提振作用，隨著疫後經濟快速修復，托底壓力下降導致基建發力的必要性下降，7月財預〔2020〕94 號文發佈表示，允許依法合規調整專項債用途，可優先用於 “兩新一重”、老舊小區改造、公衛基建等領域符合條件的重大項目，原則上9月底前完成即可，在調整用途的同時強調嚴守財政紀律，由此帶來的是支出速率下降、摩擦成本上升，基建投資受到影響。
3、政策正常化意味著財政更加註重防風險。本次疫情，我國選擇嚴守房住不炒底線，通過政府加杠桿的方式應對疫情沖擊，隨著政策開啟正常化道路，行穩致遠、收支平衡的財政紀律意味著財政將更加註重防風險。11月11日財庫〔2020〕36號要求“加強地方債發行項目評估，嚴防償付風險”，不僅要保證項目質量，還需要從信息披露和信用評級角度促成市場化融資約束的建立。在這種背景下，基建項目周期長、規模大、投資回報率低，沒有優質基建項目支撐，財政支出和基建投資必然會受到負面拖累。
綜合來看，我們認為，為落實預算，Q4財政資金集中支出帶動基建投資維持漸進回升趨勢，11月、12月當月增速可能稍有回升，但考慮財政自身支出效率低、財政存款淤積、財政基調逐步向防風險切換，以及受寒冷天氣因素影響Q4是基建傳統淡季，我們認為後續基建投資單月大幅超預期概率較低，預計2020全年基建投資增速在2%左右
地產投資穩步回升
預計1-11月房地產開發投資增速達到7.3%。房住不炒仍是政策主基調，短期政策調整是正常化回調，中性政策下，拿地平穩，銷售韌性持續，建安穩步修復，到位資金保持高增，地產投資繼續穩步回升。
政策調整符合正常化思路，結構性調整不是“全面收緊”。Q3一系列地產政策變化成為市場焦點，7月中旬深圳樓市收緊首當其沖，7月24日韓正主持房地產工作會議再次強調房住不炒的重要性；8月20日，住建部、央行在北京召開重點房地產企業座談會，強調三道紅線，降負債是核心內容；8月26日住建部強調抬高政治站位。部分城市的邊際收緊並不代表著全面收緊，因城施策的背景下，近期吉林、上海、天津等從人才落戶放寬、公積金貸款額度提升、公積金異地信息互認等方面邊際放松地產政策。
我們認為，近期政策調整是結構性的，圍繞著堅持房住不炒的政策核心，在打壓投機性需求、防范潛在風險等方面“緊”，在保障無房傢庭、積極吸納高技術勞動力等方面“松”，不應理解為全面收緊。同時，後疫情時代，政策回歸正常化過程中勢必會出現階段性的調整收緊，2021年地產政策大概率處於漸進正常化調整過程中。因而，我們認為，無需過度擔心短期政策調整對銷售、拿地、新開工等數據形成大幅沖擊，9月、10月地產數據的較強表現已有印證。
速推盤促進資金回流，後續關註被動再投資鏈條。10月商品房銷售面積和銷售額同比分別達到15.3%和23.9%，保持較高水平，一方面得益於年末房企沖量，加速推盤積極性較高，疫情後部分城市形成一定漲價預期，居民對房價和促銷相對敏感；另一方面是前期地產政策的邊際調整對房企負債結構有一定擾動，房企有加速銷售資金回流改善現金短貸結構的積極性，10月定金與預收款和個人按揭貸款同比為16.2%和13.1%，處於較高水平，也有印證。
我們提示關註銷售數據的滯後作用，Q2末起銷售數據的快速修復，有助於帶動後續主動再投資和被動再投資的表現，主動再投資方面，拿地和新開工數據表現平穩，我們提示後續關註被動再投資鏈條，2016年後，“預售-竣工”的預售未竣工面積持續累積，形成瞭一定的“待竣工庫存”，2020年疫情進一步推高預售未竣工面積，我們認為在房地產長效機制引導下，在降負債、透明化經營等短期監管政策的要求下，房企有加速銷售尾款回收的壓力和意願，預售待竣工庫存有望去化，被動再投資鏈體有望對建安投資形成支撐。
老舊小區改造有利好，未來關註社區補短板。7月國辦發23號文《國務院辦公廳關於全面推進城鎮老舊小區改造工作的指導意見》後，強調加速推進老舊小區改造工程，我們此前一直提示關註短期“老舊小區改造加速-提振建工-拉動投資”帶來的利好，臨近年末，年內各個省市老舊小區改造的開工進度接近完成，施工過程有助於提振建安投資。
此外，我們提示未來關註社區補短板的政策落地、執行，住建部8月底發佈《開展城市居住社區建設補短板行動的意見》，社區補短板與老舊小區改造存在一定交叉，但社區補短板的涵蓋范疇更大，包括老舊小區、在建小區及未來待建小區，是未來5年的重要戰略部署。
根據統計原則，老舊小區改造及社區補短板中，符合新建原則並隸屬於房地產企業開發實施的，將被計入房地產開發投資之中，對建安投資將形成支撐。
消費價格下行，工業價格上漲
預計11月CPI同比+0.1%，前值+0.5%，CPI下行近“0”；10月PPI同比-1.7%，前值-2.1%，工業品價格向上修復。
豬價繼續回落，CPI下行近“0“
預計11月份CPI環比持平、同比+0.1%（前值+0.5%），CPI下行至0%附近。
11月豬價繼續下探，仍是拖累CPI的主要因素。生豬供給的持續回暖推動豬肉價格逐漸下行，但冬季進入豬肉消費旺季，短期將對豬價形成一定支撐。根據農業農村部監測，10月份能繁母豬存欄3950萬頭，同比增長32%；生豬存欄3.87億頭，同比增長27%，目前生豬產能已經恢復到2017年年末的88%左右。中長期來看，供給確定性回升推動豬價進入下行通道邏輯不改。受生豬存欄持續性增加，飼料需求保持強勁，大豆、玉米價格持續上漲。
消費分化修復特征收斂，有助於非食品項價格進一步恢復。三季度以來，消費分化修復的特征開始收斂，高社交屬性的可選消費和服務類消費開始快速提振，有利於提振非食品項價格，交通運輸項、服裝項價格都有所提振。不過天氣轉冷之後，疫情小規模復發的現象頻頻發生，對服務類消費的復蘇造成一定拖累。
工業價格普漲，PPI向上修復
預計11月份PPI環比+0.3%，同比-1.7%，PPI向上修復。
高頻數據顯示，11月份工業原材料價格普遍上升，其中原油價格震蕩回升，煤礦價格持續上漲、LME銅價突破7000美元/噸創18年以來新高。上遊價格普漲疊加下遊需求旺盛，11月中遊工業品價格表現強勢，螺紋鋼、線材、熱軋板價格大幅上漲，玻璃、水泥、化工品等價格也有良好表現。
未來一段時間，大宗商品將迎來重要的機遇期。隨著疫苗落地日期漸進、拜登政權開啟交接、RCEP貿易協定落地等事件影響，全球經濟復蘇預期有所提振。目前中國已逐漸開啟一輪新的補庫周期，未來的1~2個季度工業生產有望加速；美國的庫存總額也達到底部，預計也將逐漸開啟一輪新的補庫周期。
社零持續改善，汽車消費支撐
預計11月社會消費品零售總額同比增長5.4%，較前值4.3%繼續向上改善。一方面，隨著經濟增長步入正軌，就業情況不斷改善，居民消費能力和消費信心持續提振。另一方面，今年11月線上購物節活動時長和力度再上一個臺階，公開數據顯示購物節各大電商平臺成交額再創新高，對11月社零數據也有一定貢獻。
11 月汽車消費有望保持高速增長，對社零數據改善形成有力支撐。據中汽協披露，2020 年 11 月上中旬，11 傢重點企業汽車產量完成 161.2 萬輛，同比增長 9.6%，其中乘 用車同比+7.2%、商用車+27.1%；乘聯會高頻數據顯示，11 月前三周乘用車批發零售同 比增速在 10%以上，11 月單月銷量將創年內新高。11 月 18 日，國常會提出要擴大汽車 消費，鼓勵各地增加號牌指標投放，並鼓勵有地條件的地區開展汽車下鄉，有助於汽車 需求的進一步釋放。另外，年末新車型集中上市也有利於提振汽車消費。
用工需求增多，失業繼續改善
預計10月全國調查失業率5.2%，較10月再降0.1個百分點，就業壓力持續改善。一方面，經濟復蘇進程延續，內需外需持續改善，企業在手訂單增多、產能利用率提高。10月工業企業利潤同比增長28%，1-10月利潤累計同比轉正，企業盈利顯著修復，相對應的用工需求也在不斷提升，部分行業招工難的現象不斷湧現。另一方面，“穩就業”政策持續發力，李克強總理在11月20日主持召開的部分地方政府負責人視頻座談會時表示，“有就業有收入就有消費，要強化就業優先措施，穩定和擴大就業”，再次強調落實落細穩就業政策。
今年失業率目標大概率超標完成，未來我們需要關註2021政府工作目標對於調查失業率的設定。我們判斷，明年調查失業率中樞會略高於2019年的水平，且春節和畢業季面臨兩次季節性沖高，因此兩會討論政府工作目標之時，若將調查失業率目標調回至5.5%的話，那麼失業率仍將是約束力較強的政策底線。當調查失業率上行接近至5.5%的目標值時，將成為觸發政策寬松的重要考量。
供給占優，出口持續景氣，備貨兌現，進口緩慢修復
出口表現強勁，“循環優勢”凸現，我們預計，11月以人民幣計價當月出口同比增速10%，貿易順差620億美元。4月以來，我們前瞻提示出口超預期提振經濟增長，主要支撐邏輯是中國供給優勢來填補海外缺口，現已逐步兌現、印證。當前，海外疫情反復，疫苗還未實質性落地並產生實質性影響，海外供給體系相對較弱。我們繼續堅定提示關註出口的持續景氣，特別是兩個大循環互促有助於發揮我國供給優勢，帶動出口保持強勁，同時在行業層面也可以關註出口帶動行業基本面改善的邏輯。
4月起，我們提示關註出口超預期的邏輯，過去半年時間已經持續印證，2020年出口景氣成為經濟修復的重要支撐。2021年末，出口短中長期走勢、持續性等再度成為市場關註焦點。我們在多篇報告一一回應，當前我們繼續維持前期判斷。
我們在10月《Q4進出口能否持續強勢？——9月進出口數據點評》中提示Q4中國供給優勢可以繼續支撐出口強勁，疫情反復、疫苗未落地的情況下，三條邏輯支撐短期出口景氣：1、海外供給修復弱於並慢於需求端，形成供需錯位，中國出口可以填補缺口。2、海外疫情沖擊仍在發酵，通過疫苗或抗體方式全面消除疫情短期難以一蹴而就，目前來看不論是替代海外供給、還是海外訂單轉至我國，對出口均有支撐。3、疫情導致中國與海外形成鮮明對比（工業生產、工業庫存、財政貿易赤字），後續全球補庫共振利好我國出口。
我們在《Q4哪些行業基本面會改善》中提示關註Q4出口景氣帶來的行業基本面改善。截至9月，外需依存度較高的行業已經逐步進入補庫周期，涉及行業有文教體育、計算機通信、電氣機械、紡織服裝等，1-9月相關的紡織品、集成電路、音視頻設備等品類出口增速持續表現較強。同時，疫情反復對抗疫物資、“宅經濟”相關行業產生利好，受益於出口景氣，醫藥制造、專有設備、通用設備等行業表現出補庫特征。我們預計上述Q4行業基本面有望改善，有望呈現營收回升、生產加速、弱補庫的特征。
我們在《大國博弈與跨周期調節——2021年度策略報告》中提示2021年出口仍有延續性，關註三種機制帶來的三條主線，三種機制主要是競爭性替代（暫時性替代）、非競爭性替代（永久性替代）和全球補庫共振，2021年上半年前兩種機制作用更強，下半年後兩種機制可能更強，全年出口維持景氣特征，三種機制指引著三條投資主線：短期訂單轉移較難持續、中國供給優勢形成永久性替代的賽道、補庫共振利好處於產業鏈樞紐環節和全球分工滲透率高的賽道。
高頻數據驗證出口景氣，CCFI再創新高。11月上旬，中港協監測八大樞紐港口集裝箱吞吐量同比增長13.1%，八大樞紐港口外貿集裝箱吞吐量同比增長11.5%。11月中旬，中港協監測八大樞紐港口集裝箱吞吐量同比增長8.9%；其中外貿集裝箱吞吐量同比增長9.5%。CCFI指數持續上行再創新高，截至11月27日上漲至1198.72的年內新高，較10月30日上漲124.53點，同比已經達到45.2%。
預計11月人民幣計價當月進口同比增速1%。備貨邏輯兌現後，海外供給是決定進口增速的主導邏輯，疫苗短期難以實質性落地，全球疫情反復，海外供給能力的修復較慢，這決定瞭進口長期走勢是漸進回升，外供大幅改善前，進口持續高增概率較低。
10月進口環比回落，備貨邏輯兌現，驗證我們預判，進口短期沖高難以持續。10月市場一致性高估瞭進口增速，誤判主因是對進口影響機制的不解。9月進口增速沖高是短期備貨所致。我們在10月《Q4進出口能否持續強勢》報告中提出，企業預期短期需求旺季（長假及購物節效應）提前備貨帶動9月進口短期高增，不能解讀為海外供給修復，不具備持續性。
工業采購和庫存數據可以組合印證，8、9月產成品庫存增速微升不是庫存周期的開啟，是企業短期備貨所致。9月PMI采購和原材料庫存環比上升1.9和0.7個百分點，10月均環比下滑0.5個百分點，10月工業產成品存貨同比也回落1.3個百分點達到6.9%，再次印證前期進口高增是短期備貨邏輯，備貨兌現後進口回落符合我們預判。
高頻數據顯示11月進口偏弱。海外供給是決定進口的核心邏輯，海外疫情反復對供給產生擾動，短期備貨邏輯兌現後進口高頻數據也將回落。根據中港協披露，11月上旬，重點監測沿海港口原油吞吐量同比減少5.8%；11月中旬，重點監測沿海港口原油吞吐量同比減少4.4%。此外，11月CDFI和BDI震蕩回落，截至11月27日，CDFI和BDI分別收於807.19和1230，較10月出現一定回落。
預計信貸11月新增1.5萬億，社融新增2.2萬億，增速分別持平於12.9%和13.7%
預計11月人民幣信貸新增量為1.5萬億，對應增速為12.9%與上月持平。11月為季節性信貸大月，近年來銀行為瞭1月信貸開門紅，往往在前一年的12月儲備項目，這使得傳統的12月信貸大月提前到瞭11月，2019年11月信貸新增1.39萬億，我們預計2020年有望同比多增。
信貸投放維持穩健較高水平的邏輯在於：1、除瞭傳統11月信貸旺盛因素外，2020年10月工作日較2019年10月少兩天，使得2020年10月信貸新增量同比多增僅285億元，部分項目貸款預計推後至11月發放，推升11月數據；2、居民和企業中長期貸款預計仍可保持強勁，其中，隨著企業盈利改善，對未來經濟前景樂觀預期繼續強化，進而增大資本開支，企業中長期貸款仍將較為樂觀，尤其是地產投資仍處高位，基建投資增速延續弱復蘇，MPA考核制造業中長期貸款占比，這些邏輯均在延續，因此信貸規模和信貸結構均將繼續改善；3、經濟活動修復及企業債融資受限的情況下，高頻數據顯示貼現票據11月相比10月有明顯改善。
央行在三季度貨幣政策執行報告中再次提出“貨幣政策保持流動性合理充裕，預計帶動2020年全年人民幣貸款新增20萬億左右”，我們認為年內信貸增速仍可維持當前高位。
預計11月社融新增量達到2.2萬億，增速持平在13.7%，結構上，信貸、政府債券、票據融資、存款類金融機構資產支持證券、直接融資是主要支撐。其中，地方政府專項債10月底已基本發行完畢，11月政府債券項目對社融貢獻預計降至2500億元；受11月多項信用違約事件的沖擊，預計11月企業債券凈融資有明顯回落，值得註意的是，受信用債融資受阻及經濟修復、貿易往來增多的雙重影響，11月票據發生額大幅增加，預計未貼現票據規模對社融有約2000億的貢獻。近幾個月銀行加強貸款核銷力度，預計11月規模仍可高於去年同期。另外，11月存款類金融機構資產支持證券出現大幅增長值得關註，推動因素有多方面，如11月13日起我國開始實施信貸資產證券化信息登記，對於銀行業金融機構盤活信貸存量、提高產品發行效率起到瞭重要作用。
展望後續社融，預計12月信貸、政府債券保持穩健，且貸款核銷或繼續明顯高於去年同期，需重點關註融資類信托監管強化可能帶來的負面影響，12月信托貸款到期量大增，若監管強化，可能將對社融構成一定的拖累，總體看，我們認為今年全年社融新增規模超35萬億較為確定，增速能穩定在13.5%以上高位。
11月央行對基礎貨幣把控核心是維持流動性合理充裕，維持緊平衡的狀態，財政資金“淤積”及財政支出節奏仍是影響M2增速的核心，預計11月M2增速反彈0.4個百分點至10.9%。地產銷售、基建建設、制造業生產及消費活動的修復情況下，實體經濟活力繼續提高，預計11月M1增速環比提高0.6個百分點至9.7%。
年初以來，貨幣政策以保就業為首要目標，維持穩健略寬松的基調，隨著失業率二季度以來逐步企穩，貨幣政策首要目標缺失，從二季度末逐漸轉向穩健靈活適度。後續我們提示，隨著失業率壓力緩解，需關註貨幣政策首要目標由缺失切換至金融穩定而收緊。從三季度貨幣政策執行報告摘要首次提出“保持宏觀杠桿率基本穩定”來看，央行後續將更加側重緊信用調控，隨著經濟修復，2021年一季度信貸需求旺盛，央行除瞭MPA考核壓低各銀行廣義信貸增速，可能還會增加月度窗口指導。疊加廣義赤字也會明顯收縮，社融增速也將出現明顯回落，這將是明年貨幣政策調控主基調。
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