信用債市場塌方, 工行、建行等國有大行成“踩雷”專業戶!
“債務爆雷”長期以來似乎一直是民企的標簽，但2019年之後，城投債、國企、校企的信用債違約現象卻成為債券市場“爆雷”主角。近日，永煤集團、華晨集團的巨額債務違約事件加速瞭信用債市場的信用崩塌，逃廢債現象尤其突出。多傢企業債務違約背後，不僅涉及到多傢金融機構和上市公司，而且也讓信評公司遭遇到信任危機。
近期，華晨、紫光、永煤等多傢大型企業債務爆雷引發債券市場地震，不同於往年的爆雷對象為民企，這次違約的主體以高評級國有企業居多。在高評級國企引發的此輪信用危機中，銀行業受傷是最為嚴重的，四大行、國開行、股份行等頻頻出現在債委會中。此外，因大多數爆雷主體存在質押上市公司股權，甚至有侵占和挪用上市公司資產之舉，直接導致瞭相關上市公司被監管部門調查，嚴重者不乏有退市的風險。
AAA評級主體接連躺倒
債務違約沖擊波持續
近年來，每逢年底A股投資者歡度“跨年行情”時，信用債市場往往是風聲鶴唳，爆雷現象頻頻。譬如2019年年關前後以中民投債務危機為代表、2020年年關前後以東旭光電(000413,診股)（維權）債務危機為代表，而在今年11月前後，市場中已有一批大體量的企業債券接連出現違約，且違約對象不同於以往以民企為主，主體多以大型國企和知名校企為主，如紫光集團、華晨集團、永城煤電控股集團等，他們的負債規模普遍在千億以上，若疊加今年來已經爆發的福晟等兩傢地產前30強的大型房企爆雷事件，以至於當前的債券市場風聲鶴唳。
二級市場上，風險也有蔓延之勢。與華晨同為遼寧國企的本鋼集團，自10月底以來，本鋼轉債價格出現連續跳水，從近百元一度跌至81元，在Wind的321隻轉債中，最新價格僅高於亞藥轉債；類似的，包鋼股份(600010,診股)發行的19鋼聯03等多隻債券同樣出現價格暴跌。也就在永煤集團債務違約後，市場上多傢河南非金融企業的債券發行被取消，目前僅有一隻20鑫苑01成功發行。
公開數據顯示，今年債券違約規模已經居於歷史高位。據Wind數據，2017年的債券違約規模為312億元，2018年驟增至1209億元，2019年進一步提升至1496億元，而進入2020年，至今的違約債券規模已達1373億元、涉及債券120隻，逼近去年全年規模。10月底以來，債務違約對象新增瞭華晨、成龍建設集團、索菱實業等多傢違約發行人，近50隻債券出現違約現象。
此外，今年還有數傢大型房地產公司出現過爆雷現象，如福晟集團等，它們均曾是地產行業前30強。在過往數年中，一批中小型、區域型的地產公司過於激進擴張，隨著2018年“房住不炒”的長效化，以及對房地產企業的監管收緊，讓地產行業資產證券化的難度越來越大，終於使得部分地產企業出現資金鏈斷裂現象，特別是今年8月“三道紅線”政策的突然出臺，加大瞭企業資金周轉緊張局面，即便有地產企業主動收縮戰線，避免瞭信用風險爆發，但估值風險依然不容忽視。
如果將視野擴大至非標領域，則不良數字也在持續增長。據信托業協會發佈的報告，2018年6月末，信托行業風險項目總規模僅為1913億元，可到瞭2019年6月末，信托行業風險項目總規模已提升至3474億元、涉及項目1100個，今年1季度末，由於“新冠疫情以及監管部門加大風險排查力度的影響下”，風險資產規模進一步增至6431億元、涉及項目增至1626個。值得註意的是，信托業協會9月份發佈的2020年2季度末數據已不再披露風險項目情況。
就個案而言，繼2019年中江信托、安信信托整體爆雷後，今年已有四川信托、華信信托出現兌付整體逾期情況，其中尤以四川信托的風險最大，規模達數百億元。至於安信信托，其債務處置方案遲遲未能出爐，戰投反復篩選也未入場。從*ST安信(600816,診股)股票價格來看，最低已跌至1.5元，加之業績連續虧損，存在一定的退市風險。
信托業風險如此之大，以至於央行在不久前出版的《中國金融穩定報告2020》中罕見地信托業單獨成章，直言部分信托公司“偏離信托本源、合規意識淡薄、風險管控不足……少數信托公司已劣變為高風險機構，需要予以高度關註。”如此來看，信托業的風險存在一定的外溢可能。
特別需要說明的是，包商銀行在去年被接管後，近期最新公告稱，對“2015包商銀行二級資本債”本金予以全額減記並不再支付利息，本息累計約70億元。這一舉措是我國銀行二級資本債歷史上的首例，打破剛兌的信號非常強烈。且由於符合央行和銀保監會認定的“發生無法生存觸發事件”，11月中旬，銀保監會同意包商銀行破產，這是時隔多年後，國內第四起銀行破產事件。
中信建投(601066,診股)銀行業分析師楊榮評論稱，銀行二級資本債一般都是各傢銀行互持。其減記也意味著持有債券的銀行踩雷。此事將帶來二級資本債的重新定價。未來無論是銀行發行二級資本債，還是機構投資二級資本債都將有變化。有私募人士慨嘆，“想不到銀行二級資本債也會淪落至高收益債”，同樣也意味著未來可能會出現不錯的收益空間。
一傢大型固收策略的私募公司向記者評論稱，確實有這個可能，“一些上市銀行可能會轉去發可轉債，非上市銀行可能會去發永續債。但是對於未能上市的中小銀行來說，不論是發永續債還是二級資本債，難度可能都會加大。”
國有大行成“冤大頭”
工行、建行不良規模最大
對於今年債券市場頻頻出現的違約現象，周冠南團隊認為，“疫情沖擊導致主體違約存在滯後效應”，疫情暴發→公司披露二季報/三季報大幅虧損→銀行授信收緊→債券集中到期違約，“這個過程會持續半年至一年半的時間”。特別是在華晨集團爆雷之後，大型高評級主體出現接連爆雷，市場對大規模主體形成一致擔憂情緒，提高瞭這些主體的再融資難度，加劇瞭融資方的債務壓力。未來，“高等級主體累計違約繼續上升仍會是大概率事件”。
就“踩雷”規模來看，四大行因為體量龐大可全國展業，以及國開行、進出口銀行因政策定位特殊，他們在一連串爆雷事件中受傷最深。據Wind統計的2020年中報數據，工行、建行、農行、中行的不良貸款餘額分別為2699億元、2455億元、2077億元、1983億元，分列A股銀行不良餘額前4位，均較2019年底數據出現大幅增長，譬如工行中報的不良貸款餘額就比2019年底增加瞭12%左右。此外，股份行中的交通銀行(601328,診股)、浦發銀行(600000,診股)、浙商銀行(601916,診股)的不良貸款餘額也都在500億元以上。
正因為“踩雷”的頻繁，上述幾傢大行經常以債委會成員的身份出現在企業破產案件中，如某大型民航集團負債數千億，2019年以來頻頻債務逾期，工商銀行(601398,診股)就是其大債主。2017年12月，包括工行在內的8傢銀行表示，將全力支持該集團的發展，並聯合提供8000億元的授信。但今年3月，該集團無奈就債務化解事宜與工行、農行、中行、建行等6傢銀行的代表舉行瞭座談會。至於政策性銀行，譬如在丹東港的破產文件中，進出口銀行作為第一大債權人，申報債權高達70多億元。股份行中，中信銀行(601998,診股)通過貸款、理財產品等途徑，累計向山西某爆雷煤企“輸血”超過50億元，而近期出現爆雷的華晨集團，其債委會主席則是光大銀行(601818,診股)……
在大部分的爆雷案例中，債務人所在地域的城商行/農商行也是重要的資金輸出方，譬如丹東港的債權人表顯示，丹東銀行申報債權接近60億元，是僅次於進出口銀行的第二大債權人，以至於被調降評級——聯合資信在2018年3月公告，因丹東銀行對丹東港的信貸規模大、集中度過高，對丹東銀行的資產質量、撥備充足水平、資本充足性已產生重大負面影響，因此將丹東銀行的長期信用等級由AA-調整為A+。丹東銀行近幾年的業績表現不佳，2016年時的凈利潤約有7.2億元，但2017~2019年的凈利潤均低於4億元。
險資、銀行理財也被套其中
由於近期爆雷主體以AAA級居多，而貨幣基金僅可投資AAA級債券，以至於信用風險也波及傳統印象中風險極低的貨基。10月底以來，華泰證券(601688,診股)資管公司旗下10多隻債券型基金凈值暴跌，其中跌幅最大的是華泰紫金豐利中短債，最新凈值僅為0.8886元。為何華泰紫金豐利遭遇暴跌？究其背後原因，很可能與其持有瞭華晨債有關。華泰資管在10月底公告顯示，將對旗下基金持倉的17華汽01的估值進行調整。
銀行理財也被不少投資者視為低風險的產品，但實際上，《紅周刊》記者掌握的資料顯示，不少銀行理財產品也出現在爆雷企業的債權人名單中，其中出現較多的是中信銀行的“共贏天天快車”。在山西某煤企今年11月公佈的債權人申報表中，中信理財之共贏天天快車的債權金額近14億元，而在丹東港破產中，共贏天天快車申報瞭約2.6億元的債權。
另外，在上述山西煤企的債務危機中，建設銀行(601939,診股)“平安安益固收型養老金產品平安養老組合”也申報瞭近3億元的債權，湖北銀行“紫氣東來系列理財計劃”也申報瞭3.2億元的債權。
作為傳統意義上的穩健型投資者，保險公司盡管嚴防死守，但仍無法完全回避信用風險。此前《紅周刊》在《平安養老、中信銀行卷入勝通危機 險資如何面對信用風險？》中曾報道，平安養老保險旗下的多隻養老型/年金型產品和自有資金持有勝通債，而恒大人壽保險也對勝通的持倉達5.61億元。在勝通債務違約前，大公國際給勝通集團的評級為AA+，或正是這個評級，讓其債券吸引到不少險資和銀行理財的青睞。
恒大人壽和平安養老也“踩雷”瞭山西煤企的債務危機，其中，恒大人壽申報債權3.4億元；前海再保險-傳統平安組合“踩雷”債權約9000萬元；平安集團旗下的平安資產“工商銀行-平安資產創贏16號資產管理產品”持有債權近9000萬元；“生命保險資管-招商銀行(600036,診股)-生命資產睿智8號資產管理產品”持有債權7700萬元；天安人壽保險持有債權5400萬元；平安人壽通過“平安人壽-萬能-個險萬能”、“平安人壽-分紅-個險分紅”兩隻產品持有債權約上億元。
險資的債券投資風險激增，以至於央行編寫的《中國金融穩定報告2020》中指出，“債券市場違約事件不斷增多，一些發行時資質等級較高、信息透明的主體也面臨流動性緊張、無法兌付債券本息的困境……保險資金配置固定收益類資產面臨的信用風險加大”，此外，“（保險資產管理公司）發行的債權投資計劃缺乏風險保障與緩釋的有效手段，增加瞭產品面臨的信用風險”。
信評公司遭遇到信任危機
險資和銀行理財為何頻頻踩雷？這在一定程度上與國內評級公司給出的評級虛高有關。2018年前，違約企業的評級基本為AA+/AA，但華晨集團、永煤集團、紫光集團的外部評級卻長期為AAA，在先後閃電違約下，這令本就飽受質疑的國內信評行業面臨瞭更大的信任危機。
某私募基金公司信評總監趙子君統計，即便是營收最大的中誠信國際，2019年總營收也僅4.52億元。國內信評行業傳統上是發行人付費制，加之惡性競爭嚴重，導致收費很低、評級卻虛高。
信評公司外部遭遇信任危機，內部人才流失嚴重。趙子君指出，2019年，5傢主流信評機構的人均營收為83萬元，最低的一傢僅為61萬元。相對較低的人均創收限制瞭評級機構提升人員薪酬福利的能力，與員工普遍的高學歷、高素質也很不匹配，成為人才流失的主要因素。
信評行業缺乏寡頭，這在一定程度上導致瞭和發行人的博弈中缺乏話語權。趙子君認為，行業成熟的標志之一是競爭格局的相對寡頭穩態，“中國評級市場需要2傢相對優勢明顯的評級機構，才能更有效促進行業形成相對穩態的發展格局，減少不良競爭”。
買方又如何看待這個問題？“外部評級的盈利模式是發行人付費模式，這也是市場普遍認為其評級虛高的主要原因。監管機構也註意到瞭這個情況，近期證監會就出臺瞭相關文件，不再強制要求外部評級，並刪除瞭公眾投資者投資債券的評級規定。”前述大型私募向記者表示，監管的意圖在於逐步降低市場對外部評級的依賴，而專註建立符合自身風險偏好的內部評級體系。
“但是對於一些中小銀行、企業來說，建立自己的研究團隊成本較高，目前還是以外部評級為主。”另外，各傢風控系統的指標也與外部評級掛鉤，因此短期內、擺脫對外部評級的依賴內不現實。未來監管層可能會引導市場逐漸向發達國傢市場轉型，一些無評級的債券也可能出現，投資人會更關註對企業風險的判斷，市場定價正逐步向風險定價轉型。
面對愈加頻發和錯綜復雜的爆雷案例，投資者呼籲監管層打破藩籬，形成統一合力。資料顯示，長期以來，我國債券市場被劃分為三大市場：證監會下轄的公司債、銀行間市場、發改委管理的企業債。同一主體可以跨市場發債，即不同市場在功能上存在重疊，但三個市場的發行門檻、監管又有所不同。譬如交易所和銀行間市場頻繁爆雷，企業債就極少有違約現象；銀行間債券市場的規模和重要性不遜於交易所市場，其事實上的管理機構——銀行間交易商協會的本質卻僅是自律性組織。
2018年12月，央行、證監會、發改委聯合發佈《關於進一步加強債券市場執法工作有關問題的意見》，謀求建立統一的債券市場執法機制。《意見》確立瞭證監會的統一執法地位。11月24日，銀行間市場交易商協會發佈公告稱，對永煤集團的自律調查已基本完成、已將自律調查發現的永煤涉嫌違法違規線索移送證監會。這也是2018年統一的證券市場執法機制建立以來，不多見的橫跨多個部門的債市執法實踐。
質押、擔保、挪用……
上市公司成違約主體提款機
《中國金融穩定報告2020》也指出，出現信用風險的企業，普遍存在股東占款、集團內部債務混同、隱匿關聯交易、披露信息失實等問題。其中規模最大、影響最為惡劣的當數康得新。康得集團在北京銀行(601169,診股)、廈門國際銀行的配合下，將上市公司的100多億元資金歸集到大股東名下，在康得集團債務違約後、康得新已被深交所暫停上市。為求資金，康得新在11月10日公告，稱康得集團抽逃/侵占上市公司資金、操縱上市公司進行財務造假，將起訴大股東並索賠50.5億元，但希望渺茫。
《報告2020》還指出，違約發行主體的股權質押風險突出：股東重復質押企業股權，一旦質押融資違約，企業面臨股權被強制處置、實際控制權變更等風險。由於上市公司股權是最優質和普遍的質押標的，往往一旦大股東違約，會連累上市公司業績出現大降，有的還會披星戴帽甚至退市。
而且，信用風險除瞭債務壓力，還體現在財務和信披造假上。華創證券周冠南、杜漸在研報中指出，近年來涉及到財務舞弊的違約主體越發增多，反財務舞弊已經成為債券投資的必修課。2015年之前，平均每違約5傢主體就有一傢涉及財務造假，到2018年，平均每違約2傢主體就有一傢涉及財務造假。審計結果也能佐證這一點，年報非標占比增加明顯，“反映瞭上市公司財務質量變差十分嚴重的普遍性現象”，特別是借殼上市的發債主體出現財務舞弊的概率最高。
“借殼上市公司並沒有傳統IPO上市公司一樣嚴謹的督導過程”，而沒有嚴謹的督導過程導致的內控不嚴，為財務舞弊提供瞭機會。2018年以來的違約主體旗下上市公司中，銀億股份、新光圓成、眾泰汽車、長城影視、鹽湖股份、保千裡等等均是借殼上市，且近年的財報基本都被審計師出具非標意見，ST新光、*ST銀億(000981,診股)（維權）等還爆出存在違規擔保和信披違規等問題。
值得一提的是，就在今年11月，銀億向債權人披露瞭重整方案。《紅周刊》記者獨傢獲得的材料顯示，銀億系債務申報近500億元、但評估後的資產不足百億元，即銀億早年斥巨資、高溢價收購的資產嚴重縮水，且普通債權人的一次性現金清償率僅10萬元，有持有銀億債的私募直言其屬於逃廢債。
高評級主體密集違約，也讓投資人坐立不安。前述受訪大型固收策略私募評論稱，未來各傢機構的風控都會提高入庫標準、甚至對某些地區“一刀切”，這不但影響企業的再融資渠道，也影響市場內部流動性。“可被質押的券越來越嚴格，市場流動性也越來越緊，特別是在年中、年底、春節等特殊時點。” 集中爆發的違約風險也引起瞭監管層的註意。11月21日，金融委召開會議，研究規范債券市場發展、維護債券市場穩定工作，將秉持“零容忍”態度，依法嚴肅查處欺詐發行、虛假信息披露、惡意轉移資產、挪用發行資金等違法違規行為。業內普遍認為，此次會議將有力督促各類主體履行責任、防止信用風險的繼續擴散。
那麼有無比較現實的路徑來提高清償率？前述大型私募認為，目前來看，能更加公平的對待全部債權人的隻有破產程序，盡管清償率可能會更低。“而破產程序中的和解程序，相對既公平、清償率也比較高。”不過據《紅周刊》記者瞭解，破產和解在國內還不算主流方式，近幾年債市違約事件中，也僅西王集團實現瞭破產和解。
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