“信用債結構性發行此前是在灰色地帶，大傢都睜一隻眼閉一隻眼，市場好的時候皆大歡喜，各方受益。信用一旦分化，弱信用主體一定先倒黴。”業內人士表示。
該來的還是來瞭，10月下旬以來，信用債違約的“灰犀牛”由遠而近，在中國經濟企穩復蘇的時刻不期而至。而永煤集團違約事件更是引發市場嘩然，並讓債市中違規發行問題被放在鎂光燈下。
雪崩時沒有任何一片雪花是無辜的。
11月19日，中國銀行間市場交易商協會（下稱“交易商協會”）發佈公告稱，在對永城煤電控股開展自律調查和對多傢中介機構進行約談過程中，發現興業銀行和中原銀行等主承銷商，以及中誠信評級公司、希格瑪會計師事務所等存在涉嫌違反銀行間債券市場自律管理規則的行為。依據有關規定，交易商協會將對相關中介機構啟動自律調查。
此前一天，交易商協會已公開表示，將對海通證券及其相關子公司開展自律調查。業內人士認為，海通證券在永煤集團事件中的違規行為或涉及行業內秘而不宣的潛規則——結構性發行，隻是監管一直沒有明確禁止。
據瞭解，結構性發行中比較常見的模式是，發行人購買資管產品的平層+債券質押融資。具體來講就是：發行人自己認購資管產品A億元，並委托一個過橋方認購資管產品B億元，A+B億元資金全部認購發行人的債券，而發行人實際融資B億元。接下來資管產品的管理人將發行人債券進行質押回購融資，融入B億元，過橋方贖回退出。此後，管理人需要不斷在市場上進行B億元的滾動融資，直至債券兌付。
業內人士介紹，2016年金融去杠桿之後，弱信用主體融不到錢瞭，結構性發行這種自融的方式才流行起來。不過出來混總是要還的，2018年以來已有不少結構化發行人出現違約。
永煤債券違約，海通證券被自律調查，自融惹的禍？
債券市場擔憂情緒被永煤集團一紙公告推向沸點。11月10日，永煤集團稱，因流動資金緊張，公司未能按期籌措足額兌付資金，“20永煤SCP003”未能按期足額償付本息，已構成實質性違約，涉及本息金額共10.32億元。
這個擁有AAA評級、9月末資產負債表上還趴著469億貨幣資金的大型煤炭國企，突然宣佈不能兌付10億元債券，市場瞬間炸鍋，出現大規模拋售，永煤集團其他存續債券“大幅打折”。此後，多傢能源煤炭企業和國企的債券也受到波及。
輿情及市場情緒發酵之際，11月18日，交易商協會公佈《關於進一步加強債務融資工具發行業務規范有關事項的通知》（下稱“《通知》”）。《通知》明確強調，主承銷商、承銷商、投資人等不得蓄意協助發行人從事“自融”行為，如在發行過程中發現上述情形，應立即停止相關發行工作，並及時向交易商協會報告。
《通知》發佈的同時，交易商協會公開發佈消息:近日對永煤控股開展自律調查獲取的線索並結合相關市場交易信息，發現海通證券及其相關子公司涉嫌為發行人違規發行債券提供幫助，以及涉嫌操縱市場等違規行為，涉及銀行間債券市場非金融企業債務融資工具和交易所市場公司債券。依據相關規則，協會將對海通證券及其相關子公司開展自律調查。
一時間，對於海通證券的違規操作也是眾說紛紜。業內猜測，交易商協會《通知》中所強調的“自融”（業內稱可與“結構性發行”互換）主要是針對海通證券和永煤集團。
債券發行潛規則：精心設計結構性發行，讓弱信用企業暗度陳倉
業內人士告訴記者，結構性發行或者說券商、私募“幫助”發行人進行“自融”的方式，實為近些年行業秘而不宣的手段。
結構性發行中比較常見的模式是，發行人購買資管產品的平層+債券質押融資。具體來講就是：發行人自己認購資管產品A億元，並委托一個過橋方認購資管產品B億元，A+B億元資金全部認購發行人的債券，而發行人實際融資B億元。接下來資管產品的管理人將發行人債券進行質押回購融資，融入B億元，過橋方贖回退出。此後，管理人需要不斷在市場上進行B億元的滾動融資，直至債券兌付。
從事債券研究的李麗（化名）指出，在結構性發行模式中，企業自購是其中一種，還可以疊加質押融資等方式，其間還會涉及一些買債的中小銀行，有的就充當瞭過橋方的角色。
發行人自己認購系違規，在這個過程中海通扮演瞭什麼角色？債券研究人員何雪（化名）分析，就模式而言，大傢都在猜測，劣後端是永煤集團自己認購，而平層或是優先級是海通找的投資者認購，並且海通或私募基金做瞭債券的資管產品，目前來看，海通自己做的可能性較大，甚至其也可能認購瞭一部分劣後端。
就其起源而言，債券“結構性發行”始於2016或2017年，隨著金融去杠桿，一些民企、地方融資平臺等低評級信用債發行困難，於是采用這種灰色操作手法，以使債券發行成功。
“2016年金融去杠桿之後，弱信用主體融不到錢瞭，結構性發行這種自融的方式才流行起來。”分析師李麗（化名）表示。
“這也是被逼的，市場對於一些網紅債（低評級信用債）認可度低，隻能靠一些特殊手段來實現融資。”何雪稱，最早結構化發行是撬杠桿，以更多的錢、更低的成本做這件事，從而博弈收益。隻是後期大環境發生改變，劣後端沒人出瞭，於是一些機構提出發行人自己來出劣後端。
談及結構性發行是否違規時，何雪表示，“實際上海通證券操作的部分方式和教發行人的方法都是在灰色地帶，確實沒有法律法規明確禁止。我國關於金融方面法律法規還在完善中。”
多位業內人士告訴貝殼財經記者，2018年不少結構化發行人出現違約，隨著監管的收緊，近兩年該業務已經比較少。而且此前主要是私募機構在做，券商也有所涉及，主要以小券商為主，大券商非常少。
“結構性發行此前是在灰色地帶，大傢都睜一隻眼閉一隻眼，市場好的時候皆大歡喜，各方受益。信用一旦分化，弱信用主體一定先倒黴。”多位業內人士表示，永煤集團違約後，很多信用債被拋售就是一個反映，甚至很多低信用質押不被接受。質押融資一旦斷瞭，現金流就斷瞭，遊戲進行不下去瞭。
對於此次海通證券及其相關子公司涉嫌為發行人違規發行債券提供幫助，以及涉嫌操縱市場等違規行為，是否為永煤集團做結構化發行，李麗表示，一般結構化發行都是用在弱信用主體上，原因在於發的債沒人買，所以才自己買一大部分。“永煤集團發債時評級還是3A，不太涉及這個問題。”
何雪則認為，永煤集團這件事不一定都是券商的責任。在他看來，企業主要有兩類，一是基本面真的出現問題，隻能靠借新還舊來進行融資；一是短期的現金流出現問題。“對於永煤來說，從財務報表及盡調結果來看，它賬面還有超過400億的現金，又是3A評級，從券商角度來說，這個企業是短期出瞭問題，所以會采用一些特殊的手段來為其續命。”何雪表示，券商的盡調工作再嚴格再嚴密，可能也無法真正瞭解企業的具體情況。
談及券商承銷時的考慮，業內人士說，為企業做發行，可能會有一筆額外的收入，而且這個企業基本面還好，不會還不起錢“爆雷”，券商才會願意給企業去做。
“中大型券商的風控都相對很成熟。海通證券應該也不是第一次做，隻不過沒有想到3A的國企會出事，因為這個概率太小瞭。”
信用債違約頻發引監管收緊，“結構性發行”去年已開始整頓
被點名或調查（或核查）的不僅是海通證券，還有招商證券等券商。而與海通證券同一天被點名的是精功集團，2018年其發行的兩隻債券即屬於“結構性發行”模式。根據交易商協會公告，精功集團作為債務融資工具發行人，在“18精功SCP003”和“18精功SCP004”發行過程中，通過相關資產管理計劃，以在發行環節直接申購或承諾上市後購回的方式，主導瞭兩隻債務融資工具的發行，破壞瞭市場秩序。
對於協會高調出手，金融分析師王清（化名）表示，信用債違約確實是一個引子，讓監管和市場都進一步註意到瞭債券發行端的規范問題。這可能跟近期信用債違約有關，不過，結構化發債從去年5月之後就已開始整頓。
何雪也表示，自融或是結構性發行造成的影響不在於業務本身，而在於對整個市場信心的打擊。一些比較突發的情況造成瞭整個二級市場的恐慌，導致現金流比較緊的企業信用出瞭問題。
就監管而言，何雪認為，監管的思維和市場思維不一樣，中國到現在實際上沒有一個真正的高收益債券，也就是在境外叫垃圾債券的市場。這實際上也導致瞭評級的細分不夠、債券定價不合理問題，所以市場要完善。
業內人士普遍表示，監管略有滯後。據瞭解，企業債券的發行始於1983年，1987年國務院發佈瞭《企業債券管理暫行條例》，旨在規范企業債券的發行、轉讓、形式和管理等。
1993年8月，國務院發佈瞭《企業債券管理條例》。1998年4月，中國人民銀行在《企業債券管理條例》的基礎上制定瞭《企業債券發行與轉讓管理辦法》，進一步規范瞭企業債券市場。
隨後在監管方面，並沒有單獨對《企業債券管理條例》進行修訂，隻是在《證券法》和《公司法》的修訂中進行瞭規定，直到2015年，《企業債券管理條例》才進一步更新。
“市場在不斷發展，監管對於券商所采取的一些手段確實很難知道。”何雪表示，我國在不斷地查漏補缺。
新京報貝殼財經記者 胡萌 程惟妙 編輯 嶽彩周 王進雨 校對 劉軍