債券黑洞①：3A級債券評級泡沫背後 中介機構惡性競爭沉疴待解
違約事件常態化將是中國信用債市場發展的長期趨勢。因此，違約後的投資者權益保護及債券違約處置機制非常重要。
記者 胡萌
編輯 嶽彩周
近期，永煤控股、華晨集團、紫光集團等公司企業債違約集中出現，給市場帶來沖擊，一些債券被大幅折價拋售，多傢中介機構遭調查，監管也對此進行瞭表態。
11月21日，金融委第四十三次會議指出，近期違約個案有所增加，是周期性、體制性、行為性因素相互疊加的結果。要堅持穩中求進工作總基調，按照市場化、法治化、國際化原則，處理好促發展與防風險的關系，推動債券市場持續健康發展。會議同時強調，秉持“零容忍”態度，嚴厲處罰各種“逃廢債”行為。
01
貝殼財經：此次信用債違約有哪些特別之處？
遠洋資本高級研究員蓋新哲： 違約本身並不罕見，但近期違約事件集中爆發頗為意外，尤其是永煤違約。
此次違約有三方面超預期。一是違約集中爆發的時點，並不是宏觀形勢的谷底，而是形勢好轉的時候。違約行為往往和基本面高度掛鉤，經濟越差的時候，企業經營業績大幅下滑，現金流明顯惡化，違約風險就會越高。
而今年在疫情影響下，雖然上半年經濟大幅下滑，企業營收和利潤一度惡化，但在強有力的貨幣信貸政策下，很多企業仍然能夠借助外部融資保持運轉，而5月份後政策調整，企業融資難度和成本逐漸上升，過去被“掩蓋”的風險開始逐漸暴露。
二是主體均為事前AAA評級的省級國企，存量債券規模較大；三是“國企信仰”意外打破，還引發瞭逃廢債的擔憂。
國傢金融發展實驗室副主任曾剛： 信用債是一個無抵押的純信用借款，受經濟結構調整以及疫情沖擊影響，信用風險上升是正常現象，而且是可預期的。目前來看，違約債券的數量、規模在整個債券市場占比較低，至少遠低於銀行的不良貸款率。
此次個案打破瞭之前我們對國企的“信仰”，大傢沒有想到3A級的債券也會出問題，對市場信心產生一定影響。事實上，國企本身也有信用風險。
前兩年信用債違約中，80%以上是民營企業發行的債券，但今年民企違約規模隻占到45%，而過去違約率很低的國企，今年違約規模反而大幅上升。
02
貝殼財經：中介機構、評級機構在債券市場發展中如何進一步壓實責任？
平安證券研究所固收首席分析師劉璐： 永煤違約暴露瞭自下而上信用研究的局限。未出問題前，永煤釋放的都是邊際好轉的信號。但本質上，信用評級並沒有脫離對企業報表的依賴，也沒有脫離“排序比誰更爛”的遊戲。
某券商的分析師： 監管的思維和市場思維不一樣，中國到現在也沒有一個真正的叫做高收益債券，也就是在境外叫垃圾債券的市場。實際上導致瞭評級細分不夠、債券定價不合理等問題，比如企業實際融資成本遠高於票面利率。
遠洋資本高級研究員蓋新哲： 與成熟國傢市場相比，我國評級機構給出的評級有些虛高，3A級占比過高，且3A級信用債的內部各主體基本面分化較大。如果評級機構行業長期惡性競爭，以競相給出虛高評級來獲取客戶，不利於行業長遠健康發展。
國傢金融發展實驗室副主任曾剛： 發行機構的責任主要包括信息披露的真實性和交易結構的合規性。中介機構應發揮自身價值，勤勉盡職，不能有意披露虛假信息誤導投資者，操控市場，這種風險不是正常的信用風險。
具體來看，目前對受托管理人行為不當進行處罰，僅體現在行業自律處分方面，在民事責任上仍有欠缺。從實際違約案例來看，主承銷商同時承擔受托管理人角色，利益沖突下往往不能充分履行應承擔的義務，受托管理人的責任約束機制有待加強。
武漢科技大學金融證券研究所所長董登新： 中介機構在引導投資者方面有一定責任，尤其是債券承銷商、保薦人都應該對債券發行風險進行充分提示和持續督導。利用信用違約“惡意逃債”是非常惡劣的行徑，一旦發現要嚴查嚴打重處，才能起到威懾作用。
03
貝殼財經：中國債券市場深層次改革如何改？
國傢金融發展實驗室副主任曾剛： 從近年來的債券市場發展情況，結合疫情之後的經濟金融情況，違約事件常態化將是中國信用債市場發展的長期趨勢。因此，違約後的投資者權益保護及債券違約處置機制非常重要。
今年4月，國務院印發的《關於構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》中，在“加快發展債券市場”的各種工作安排中，特別提到瞭“統一公司信用類債券信息披露標準，完善債券違約處置機制”。
2019年以來，監管探索債券違約處置機制主要體現在兩個方面，一是提高違約債券的流動性，主要體現在到期違約債券的轉讓機制、拍賣機制，以及質押式回購違約的匿名拍賣機制的建立；二是完善基礎制度框架的建設，搭建瞭違約債券處置的基本框架。
總之，我國債券市場長期處於三部門監管、雙前臺成交、三後臺結算的模式，因此對違約債券的處置存在實施方式不統一、跨市場執法困難、便利性不足等問題。而債券市場互通互聯、標準統一是資本要素市場發揮優化配置作用的重要保障。
而且目前我國債券持有人的話語權仍較低，破產管理人的選舉由法院主導，不能充分體現債權人意志、維護債權人利益。此外，司法訴訟過程較長，導致債權人面臨的時間成本和資金成本較高，迄今為止發生的多起違約事件中，仍有部分違約處置進程處於擱置狀態，司法處置效率有待提高。
改革方向是既定的，我們一直在往這個方向走。國企信仰被打破某種程度上也是一個契機，一方面穩定市場信心，另一方面進一步明確未來的發展方向。
遠洋資本高級研究員蓋新哲： 此次信用債違約涉及三個方面：一是有序打破剛性兌付。剛性兌付不打破，就會影響投資者風險偏好，扭曲市場定價。打破剛性兌付是個系統工程，包括推動國企改革從管企業到管資本轉變，減少地方政府對國企的隱性擔保，加強債券基金的投資者適當性管理和風險披露等等。
二是提高民企在債券市場融資比重。中國的債券市場中，民企和國企嚴重分化，民企融資規模占比不足5%，與民企對我國經濟貢獻嚴重不相稱。
三是建立和發展高收益債券市場，以註冊制為基礎，實行寬松的發行準入和投資準入，對低評級債券建設多層次市場。
武漢科技大學金融證券研究所所長董登新： 未來需要讓市場來發揮決定作用，監管更多的應打擊違法行為。比如，公司債、企業債發行已經實行註冊制瞭，投資者更要有風險意識。
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