永煤引發債市“全面打折”, 比違約更可怕的是什麼?
今年“雙十一”的打折規則花樣繁多，但“雙十一”以來信用債券市場的“打折”卻簡單明瞭，而且“大牌商品”全面參加活動，包括知名上市公司如蘇寧易購、包頭鋼鐵、地方政府的城市投資公司的債券均大幅度跌破面值，不少超過一成。
當然，這不是這些債券發行人主動讓利，而是二級存量市場的投資者“用腳投票”拋售的結果。群體性拋售的導火索則是永城煤電集團公司到期不能償還10億元的債務，加入瞭債券違約一組。
所謂信用債，顧名思義就是債券發行人不以特定資產抵押質押，而以自己的信用來擔保到期還本付息的債券。當然，信用債的發行人依法也需要以自己的總資產用來償還債務。但這個總資產是動態的，債主即債券持有人並不時時監控，所以說到底還是靠債務人即債券發行人的面子來維持一口氣。
我國債券市場和理財產品市場一樣，過去存在“剛性兌付”的慣例。即債券發行人事到臨頭，會千方百計騰挪資金來保障還本付息。但2014年以來，債券違約的案例其實已經多有發生。2015-2016年保定天威、中鋼集團、東北特鋼、海南交投等中央和地方國企率先違約。2017年12月保千裡主營業務未虧損，短期資金流斷裂發生違約。2018年去杠桿，股債發行條件收緊，表外非標融資社會融資萎縮，民營企業開始集中違約，目前已經有600多起違約事件。
市場此次的劇烈反應，尚不能歸咎於“國企不違約”信仰的破滅。目前來看，永煤違約引發的質疑更多地在於特定企業的操作本身。
一方面，眾所周知，國有企業的資產體系具有特殊性，同一控制人對國有資產的跨企業調撥，是一種“超商業”但常見的做法。這意味著經營不善的國有企業，能相對容易地通過被“緊急輸血”而避免到期違約的嚴重後果。這是市場對國有企業債券發行人存在信賴、並可以接受其支付較低的利率之經濟理性所在。
另一方面，就算不應該迷信國企的“紅帽子”，永煤集團這個個體本身本來是不至於要違約的。其資產包括河南的優質煤礦資源。其核心子公司永煤集團股份今年3月底的所有者權益（總資產—負債）還有480億元，永煤集團持股價值約300億元。10月20日，永煤集團還在“若無其事”地發行新債券，並未展示困窘。故而，此次違約消息一出，市場上未到期的百元面值的永煤債券從九十幾元暴跌到五六元，永煤集團這一主體的中誠信信用等級也由AAA調降至BB。這樣的“過激”反應意味著市場不是擔心永煤還剩幾許“廢銅爛鐵”能拿來變賣，而是從根本上懷疑永煤有沒有打算努力還債。
事實上，在不久之前，永煤集團還向其他河南國有企業無償劃轉瞭價值35億元的中原銀行股權等優質資產。年景欠佳，無力償債是一回事，而不想償債恐怕就是另一回事瞭。市場化違約並不可怕，甚至應該是鼓勵的，因為允許市場化違約，才能體現發行人的優劣區分，實現優勝劣汰。但一旦是故意違約，就構成瞭法律上的逃廢債務。
這不是危言聳聽。債券市場面向的是數量眾多的社會投資者，國企借債方以往的操作要更謹慎一些。但遼寧等國企密集區域的債利差已經由於華晨汽車最近的違約而被推高。如果有關方面為瞭一時一地的私利，而以簡單粗暴的方式繼續打破市場約束，那整個資本市場的信心就會進一步受到沖擊。
春風冬雪本屬尋常，但永煤似乎讓投資者格外表現瞭對漫漫“凜冬將至”的恐懼。他們喪失瞭“冒雪詠梅”的興致，而回手甩賣手中的各種證券，以免年關難過。11 月13 日，中國銀行間市場交易商協會已經宣佈對永煤控股等啟動自律調查。期待債券市場監管執法部門也進一步跟進。
繆因知（學者）編輯 陳莉 校對 柳寶慶
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